货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理

原标题：宏观经济专题 | 货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理

来源：IMI财经观察

本文构建了包含普通企业和地方政府融资平台企业“双违约”、货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控的新凯恩斯DSGE模型，通过贝叶斯估计研究发现： 普通企业和地方政府融资平台企业的风险冲击是我国经济波动的重要来源，二者均会带来产出衰退和违约风险增加。扩张性货币政策在促进经济繁荣的同时，也会导致企业杠杆率的攀升，加大两类企业的债务风险； 而基于动态准备金调控的逆周期宏观审慎监管政策，则能有效抑制企业债务规模，并降低两类企业的违约率，同时也会引起实体经济的小幅紧缩。“双支柱”的调控效果优于单一政策工具，且区分普通企业与地方政府融资平台企业的“差别准备金动态调整”的逆周期宏观审慎政策能进一步提高社会福利。

作者 | 李力（中山大学国际金融学院）

温来成（中央财经大学财政税务学院）

唐遥（北京大学光华管理学院应用经济学系）

张偲（中信改革发展研究基金会）

以下为专题节选：

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引言

2015年以来，中国地方政府隐性债务问题日益引起国内外的关注。截至2019年11月末，中国地方政府显性债务余额为213333亿元（数据来源： 财政部官网），相当于当年中国GDP的21%左右，而中金公司在2019年估计地方政府的隐性债务余额可能达到30万亿元左右，地方政府隐性债务规模的扩大势必会对宏观经济稳定带来威胁。自2016年起，中国人民银行开始实施宏观审慎评估体系（macro prudential assessment， MPA），初步呈现宏观审慎政策和货币政策“双支柱”的调控框架，这一框架在党的十九大报告中得到了进一步的确立。其中，宏观审慎政策的核心就是要控制信贷规模和稳定杠杆率，防范系统性风险。

根据Borio（2003），宏观审慎监管旨在避免金融顺周期波动和跨部门传染带来的系统性风险和不稳定冲击，强调维护整体金融市场的稳定。自从2008年金融危机后各国纷纷推出宏观审慎政策以来，各种宏观审慎政策工具也应运而生，大部分政策工具的目标都是为了抑制金融系统资产和负债端的顺周期性（procyclicality）。Claessens （2015） 总结了世界各国目前主要使用的宏观审慎政策工具，它们主要包括： 逆周期的资本缓冲（countercyclical capital buffer）、杠杆率监管（leverage ratio for banks）、动态贷款损失拨备（dynamic loan-loss provisioning）、贷款价值比（loan-to-value ratio）、存款准备金比例（reserve requirement ratios）等。不少学者对于各种不同的宏观审慎政策工具的具体效果进行了讨论（Vandenbussche et al．， 2015； Jiménez et al．， 2017； Kuttner & Shim， 2016）。2008年金融危机后，不少学者对中国宏观审慎监管的政策工具和调控框架等问题也进行了一系列的研究与探索（李文泓， 2009； 胡利琴等， 2012； 张晓慧， 2017）。方意（2016）以及方意和黄丽灵（2019）从系统性风险角度对中国宏观审慎政策的可行性进行了探讨。近年来，不少文献也强调宏观审慎政策与货币政策之间的搭配组合问题（Angelini et al．， 2015； Collard et al．， 2017； Silvo， 2019）。一般认为宏观审慎政策和货币政策相互配合是福利增进的，尤其在面对金融冲击时，宏观审慎政策能够带来较大的福利改善。一部分国内学者也讨论了货币政策和宏观审慎政策之间的协调问题。例如，马勇（2013）在DSGE模型中对于货币政策与宏观审慎政策的协调搭配问题进行了讨论。王爱俭和王璟怡（2014）则指出宏观审慎政策在应对金融冲击时能起到辅助货币政策的作用，二者应该互相配合发挥协同效应。

国内外众多研究围绕地方政府债务风险的形成机理（Alesina & Tabellini， 1992； D‘Erasmo et al．， 2016； 龚强等， 2011）以及地方政府债务风险的治理防范（Brixi， 1998； Ma， 2002； 郭玉清， 2011）进行了有益的探讨。尽管也有一部分学者在DSGE模型中讨论了中国地方政府债务风险的影响和治理（熊琛和金昊， 2018； 梁琪和郝毅， 2019），但并未考虑宏观审慎政策的作用。如何运用货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控来防范地方政府债务风险这一重要问题，目前尚无相关研究，而本文恰好填补了这一空白。基于以往学者的研究成果，本文的边际贡献如下： （1）将普通企业和地方政府融资平台（local government financing vehicles， LGFV）企业“双违约”、货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控同时纳入到DSGE模型中，探讨了货币政策和宏观审慎政策对于地方政府债务风险和宏观经济波动的具体影响。（2）基于DSGE模型的贝叶斯估计和方差分解技术，测算了地方政府融资平台和普通企业的风险冲击在中国经济波动中的贡献度，并分析了两类企业的风险冲击对经济波动的影响。（3）探究了在不同外生冲击下，货币政策与宏观审慎政策的搭配组合对社会福利的具体影响，并讨论了“差别准备金动态调整机制”的福利效果，从社会福利视角为我国央行当前实施的“双支柱调控”以及宏观审慎管理下的“差别化监管”提供了理论依据。

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