1月债券市场回顾：利率债收益率曲线平坦化上行

原标题：【金研•深度】利率债收益率曲线平坦化上行——1月债券市场回顾

来源：金融街廿五

作者：郑葵方、李思琪，建行金融市场部

（一）资金利率月度均值大幅上行

1月，银行间隔夜回购利率中枢较去年12月大幅上行111BPs至2.25%，7天回购利率R007中枢上行28BPs至2.62%；存款类机构的隔夜和7天回购利率中枢分别上行86BPs、26BPs至1.90%、2.25%。

图1：DR007和R007走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

从月内走势看，资金利率呈先下后上态势。月初，市场资金需求少，且银行类机构融出资金增多，央行大额净回笼无碍资金面宽松，资金利率大幅回落，7天回购利率月内最低在1月5日降至1.94%。后随着缴税、基金申购的影响，以及央行1月15日减量续作5000亿元MLF，考虑TMLF后当月MLF净回笼405亿元，1月最后一周公开市场从此前的净投放转向大额净回笼5705亿元，货币政策收紧预期升温，加之春节临近，机构融出心态谨慎，银行间市场资金面趋紧，7天回购利率大幅上行，于1月27日升破4%关口，28日升至月内高点4.83%，创2018年12月以来新高；隔夜回购利率1月29日升至6.59%，为2013年6月25日以来高位。

（二）利率债收益率曲线平坦化上行

利率债收益率曲线平坦化上行。截至1月末，国债收益率1年期较去年12月末上行21BPs，上行幅度相对较大，其次是3-5年期上行5-7BPs，7-10年期上行1-4BPs。口农债1-3年期上行21-22BPs，5-7年期上行10-15BPs，10年期上行6BPs；国开债1年期大幅上行29BPs，3-5年期上行14-19BPs，7-10年期上行6BPs。整体上，国债的表现相对好于政策债。

图2：1月国债收益率走势

图3：1月国债收益率变动

图5：1月国开债收益率变动

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

从月度走势看，1月利率债收益率先抑后扬。月初，资金面宽松，机构配置需求旺盛，加之央行货币政策委员会四季度例会强调了政策“稳字当头，不急转弯”，市场宽松预期强化，一级市场利率债中标收益率低于中债估值，带动二级市场债券收益率下行，10年期国债收益率月内最低在1月14日下行至3.11%，1年期国债在13日最低下行至2.29%。此后，央行1月15日缩量续作MLF，释放中性的政策信号，央行公开市场由大额净投放转向大额净回笼，央行货币政策委员马骏也提及货币政策应适度转向，加剧市场对货币收紧的担忧，叠加资金面紧张超出预期，债券收益率明显反弹。短债收益率由于前期下行幅度较大，后期反弹的幅度也明显大于长债，1月28日1年期国债收益率升至月内高点2.70%，较月内低点大幅上行39BPs，10年期国债升至月内高点3.20%，仅较月内低点上行8BPs。

（三）信用利差收窄，等级利差多收窄

高等级信用债收益率多上行。截至1月末，高等级AAA信用债1年、3年、5年、10年期收益率分别较去年末上行11BPs、13BPs、2BPs、4BPs，7年期持平。信用利差收窄。截至1月末，AAA级1年、3年、5年、7年和10年期收益率分别较去年末收窄11BPs、8BPs、13BPs、10BPs和2BPs。1月上旬资金面整体宽松，无风险利率下行，叠加机构建仓，信用债二级市场需求旺盛。中下旬资金面大幅收紧，利率债收益率明显上行，各期限信用债收益率上行幅度小于同期限利率债，信用利差被动收窄。

图6：2021年1月较去年末AAA级信用利差和收益率变化

图7：2021年1月较去年末等级利差变化

等级利差多收窄。以AA级为例，截至1月末，1年、3年、7年、10年期等级利差分别收窄13BPs、15BPs、4BPs、3BPs，5年期持平。从评级角度看，AA+级等级利差收窄幅度更大，而AA-级等级利差收窄幅度小。从期限角度看，短期限的利差收窄幅度更大，中长期品种的利差收窄幅度小，说明去年末的信用违约事件余波未平，市场风险偏好整体较低，投资者对信用下沉和拉长久期的策略较为谨慎。

目前AA+级、AA级的等级利差已降至历史均值水平以下，信用利差补偿不足。低等级的利差保护空间较大，短久期的AA-级等级利差已经超过历史3/4分位数。

表1：等级利差与历史水平比较

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

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