MLF操作点评：资金面利好收尾 基本面利好衔接

原标题：资金面利好收尾，基本面利好衔接——MLF操作点评

来源：债市覃谈

报告导读

央行结束连续5个月的MLF净投放，当月净回笼405亿元。今日央行MLF操作5000亿元，对冲15日到期的3000亿MLF和25日到期的2405亿TMLF，当月净回笼405亿元，资金面利好收尾。

①R001利率持续上行已经突破2020年的中枢1.64%，资金面宽松逐渐收尾，短端债券下行受阻。②根据测算，如果要将资金缺口填补到往年均值水平，可能还需要资金投放，今日MLF缩量操作反而预留了宽松空间。③12月社融加速下滑，债市主线已经切换至基本面，中长端债券受益。

落脚当下，资金面利好收尾，基本面利好衔接，债券小牛市初步确认。

前期宽松小周期：永煤冲击+央行预期管理=资金面利好。11月永煤事件加速了央行流动性投放，GC007天量成交+11月MLF意外投放+12月MLF天量投放，我们前期对宽松小周期的确认，主要是基于这三次超预期的流动性投放。

疫情扩散+信用掣肘+社融加速下滑=基本面利好，债券小牛市初步确认。①国内疫情扩散强化宽松可能；②永煤事件后信用融资持续恶化，拖累基本面复苏节奏；③社融加速下滑，预计1月继续下滑至13%左右，进一步强化宽松预期。资金面利好收尾，基本面利好衔接，债券小牛市初步确认。

债市主线切换至基本面，建议投资者继续加仓或重新上车。MLF缩量叠加隔夜利率持续上行，资金面利好逐渐收尾，短端债券下行受阻，3-5年期已不再是最佳品种。社融加速下滑将债市主线切换至基本面，中长端受益，5-10年期性价比更高。债券小牛市初步确认，10Y国债利率下限2.8%-2.9%。

正文

央行结束连续5个月的MLF净投放，当月净回笼405亿元。今日央行开展5000亿MLF，对冲15日到期的3000亿MLF和25日到期的2405亿TMLF，当月净回笼405亿。2020年8-12月MLF连续五个月分别净投放1500亿、4000亿、3000亿、4000亿、3500亿。1月MLF净回笼，资金面利好逐步收尾。

资金面利好收尾，R001利率已经上行突破2020年中枢。12月下旬以来央行连续“50亿”、“20亿”地量操作，12.12-1.2四周公开市场净投放分别为5600亿、3700亿、900亿、-4650亿，从大额净投放转为大额净回笼，叠加今日MLF缩量续作，结束连续五个月的MLF净投放，压制短端债券下行。

此外，1月6日以来资金利率已经开始逐步上升，R001利率从1月6日的0.69%抬升至1月14日的1.74%，超过2020年的中枢1.64%，DR001利率也上行至14日的1.67%，短期资金面宽松利好已经逐渐收尾。

春节前资金缺口仍较大，MLF缩量反而预留宽松空间。回顾2017-2020年操作，除2018年CRA临时降准2个百分点可能未完全使用外，历年基本都会将资金缺口填补到小幅净回笼3000亿元左右。今日MLF投放后，如果要将资金缺口填补到往年均值水平，可能则还需要央行投放1万亿元左右，就算投放不及1万亿元，也会有一定量的对冲。考虑到春节前资金缺口仍然较大，本次MLF缩量反而预留宽松空间，预计春节前还会有其他对冲操作。

社融加速下滑，债市主线从资金面切换至基本面利好。12月存量社融增速13.3%，环比回落0.3个百分点，而11月环比仅下降0.1个百分点。社融作为先行指标对基本面有指示作用，社融的加速下滑预示着经济复苏动能出现回落，债市资金面利好已经切换为基本面利好。我们测算，1月社融增速可能继续回落至13%左右，进一步强化货币政策宽松预期。

判断1月社融继续下滑主要是基于以下几个方面：①1月已过半，但专项债额度仍未下达，就算下达也很难在1月大规模发行，2019年1月专项债净融资1276.17亿，2020年1月6730亿元，2021年1月专项债缺席有所拖累；②1月1-14日国债净融资额-1178.8亿元，就算下半月国债加速发行，1月政府债券净融资额也会大幅减少；③信用环境依然偏弱，预计企业债券发行继续低开，进一步拖累社融下滑。

落脚到当下，资金面利好收尾，基本面利好衔接，债券小牛市初步确认。

前期宽松小周期主要是基于资金面利好。11月永煤事件加速了央行流动性投放，GC007天量成交+11月MLF意外投放+12月MLF天量投放，我们前期对货币宽松小周期的确认，主要是基于这三次超预期的流动性投放。

此外，1218中央经济工作会议“不急转弯”和1229央行四季度例会“巩固贷款实际利率水平下降成果”，中央两次宽松预期管理，均透露出货币政策还会持续宽松的信号，短期宽松+中长期不收紧共振，债券短期做多的逻辑更加顺畅。

疫情扩散+信用掣肘+社融加速下滑=基本面利好。近期债市已经出现三重增量利好：①国内疫情扩散，各地防控骤然升级，强化货币宽松可能；②永煤事件后信用融资持续恶化，12月企业债券融资仅442亿元，可能拖累基本面复苏节奏；③社融加速下滑，基本面动能回落，虽然12月出口数据依然夺目，但社融作为经济先行指标已经开始加速下滑，预计1月社融增速继续下滑，进一步强化货币宽松预期。

债市主线由资金面切换到基本面，债券小牛市初步确认。根据我们对债市第一性原理的分析，短期看多和中长期看多预期一致则会带来债券牛市行情。前期宽松小周期的确认，是基于“资金面短期宽松+政策面中长期不收紧”的共振。立足当前，近日R001利率逐步上行突破2020年中枢1.64%，14日DR001也上行至1.67%，叠加今日MLF缩量操作，资金面利好逐渐收尾，压制短端债券下行空间。12月社融加速下滑，债市主线已经切换至基本面，债券小牛市初步确认，长久期债券性价比更高。

债市主线切换至基本面，建议投资者继续加仓或重新上车。MLF缩量叠加隔夜利率持续上行，资金面利好逐渐收尾，短端债券下行受阻，3-5年期已不再是最佳品种。社融加速下滑将债市主线切换至基本面，中长端受益，5-10年期性价比更高。债券小牛市初步确认，10Y国债利率下限2.8%-2.9%。

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