吴晓灵答记者问之二：关于信用债市场、金融科技监管与投资者保护

来源：中国财富管理50人论坛

由中国财富管理50人论坛（CWM50）学术总顾问、人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵领衔的心力之作《资管大时代》已问世，此书对银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金开展资产管理业务的市场发展逻辑与监管改革脉络进行了系统梳理，指出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议，对行业从业者和市场监管者都有较强的借鉴意义。

日前，吴晓灵女士就对外开放、过渡期延长、直接融资和牛市、金融科技、信用债、投资者保护等大家普遍关注的问题接受了多家媒体的采访。

以下为访谈文字实录。

建设资产管理制度高地，切实推进对外开放

我国资本市场对外开放力度不断扩大，首家外商独资券商高盛即将落地，市场都寄望外资带来“鲶鱼效应”。但实际上，受限于诸多因素，外资合资券商在我国盈利始终平平，甚至有多家长期亏损。可以说，放开股比限制仅仅是开放的一小步。您认为，金融开放更核心的工作重点在哪里？管理层应如何引导外资发挥作用？货币自由兑换、资本项目开放需要什么样的条件支持？在十四五期间是否能有时间表？

2019年第一家外方控股的理财公司在上海批准设立，随着中国扩大金融行业的对外开放，未来还会有更多的海外资产管理机构参与市场竞争。您认为，这些海外资产管理机构进入中国市场，优势在哪里？中国的理财公司目前与国外发达国家的相比，有哪些缺陷？我们未来如何应对这些外资进入中国带来的输入性风险？

吴晓灵：当前，境外机构参与中国市场正面临难得的政策红利与市场机遇。中国是一个很大的市场，中国政府正在大力推动中国金融行业的对外开放，致力于打造有利于境外机构发展的友好营商环境，境外机构进入中国市场可以充分享受到政策红利和可期的市场前景。

关于盈利的问题，我想分两个层面来说。第一个层面，众所周知，我们现在非常鼓励外资机构进入中国，开展证券投资、资产管理、财富管理等业务。但政策上的放开和赚钱没有必然关系，各机构需要依据自身禀赋和战略发展目标来自主决定。第二个层面，前期已经有不少外资机构进入中国，通过合资等方式获取银行、证券、保险、基金、期货等金融牌照。去年国务院金融稳定委员会也发布金融业11条对外开放措施，更多外资开始进入中国，很多外资加大了对中国的投入，我想他们自有考量。从我们观察到的情况来看，的确有一些外资进入中国多年，但规模和盈利上似乎表现不是很突出，原因可能是多方面的，我在这重点谈一下资产管理领域的监管政策和相关标准问题。

首先是跨境资金流动的问题。境外机构有在合理的业务范围内的需求，应当保证其境内外资金跨境自由流动，这是他们在境内开展业务的基础条件。我们在这方面做了很多工作，相比以前，当前资本项目放开幅度也比较大，我认为应该能满足外资机构的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增强互信。今后我们要持续做好两件事情，一是我们要不断地完善营商环境，搞好中国的经济，这样对外资才有吸引力；二是我们的监测手段要到位，要能有效地监测资金是如何流动的，并能及时采取措施应对资金的异常流动。满足跨境交易的需求是外汇管理的目的，我们要防止的是资金的无序流动对经济的冲击。

其次是我们自己的监管标准还未实现统一。自资管新规颁布以来，我国在推进资管业务监管规则统一上做出了很多的努力，在消除监管套利、促进统一监管上也取得了一系列的成绩。但从现状来看，资管业务监管标准不一致的现象仍然存在。在不同监管体系下，不同类型金融机构均从事资产管理业务，并且设计各自的资产管理产品。虽然该等资产管理产品的性质可能相同，但由于其分属不同监管机构监管，因此所适用的法律法规和监管标准并不完全一致，由此可能导致不公平竞争。此外境外机构对不同种类资管机构的参股、控股要求存在的差异存有疑虑，包括境外机构申请设立的全资公募基金管理公司，其参股的理财公司，国十一条下的外资可控股的理财公司等。在监管标准上存在差异，以及为何要设立这两类不同牌照但业务实质相近的机构等，这些都会成为他们的顾虑，影响其进入中国的意愿和进程。

三是资本金标准。资管行业本身具有轻资本、重人力的行业特性。相比于国际资管行业的通行实践，我国境内对于资产管理机构的资本金要求仍显过高，比如银行理财子公司实缴注册资本不得低于10亿元人民币等，另外还有风险资本和风险准备金的模糊，这与资管行业的轻资本特性存在一定矛盾。同时较高的净资本要求也对外资的投资回报形成了一定限制，从而影响外资进入中国市场的积极性，也影响已经在中国展业的外资机构的盈利。

四是信息系统架构和信息出入境的问题。境外机构在全球范围内开展资产管理业务，在信息技术系统架设和信息共享方面会形成自己的特定模式。通常可能会选择将其信息技术系统架设在统一的公有云设施上，并要求其全球范围内各集团主体统一运用其集团内部的信息技术系统，并汇集其全球范围内各集团主体的投资交易相关信息，从而满足集团统一的合规风控要求和业务规划及协调需要。这种部署模式在我国境内可能会遇到一定障碍，外资机构短时间内可能难以调整自身架构以适应这些管控措施，从而影响其加大对中国投资的积极性。

此外还有展业理念和生态差异的问题。境内资管产品的销售渠道呈现出由银行和第三方平台相对垄断的特征。银行能获取较高的渠道费用并享受尾随佣金，部分销售机构可能会诱导投资者频繁申赎，有损投资者利益。另外境内一多三少（短期资金多，长期资金少、股权投资资金少以及具备一定风险承受能力的资金少）的情况也和国外存在较大差异，较难形成长期价值投资的理念。按这种模式开展业务，未必能经过境外机构总部的审批，也会对他们的进入形成阻碍。

需要说明的是，上述问题不代表着我们的监管规则或做法一定是有问题的，也不代表着外资的做法一定是完全合理的，我们需要实事求是的分析问题的产生原因，寻求背后的合理解决方案。我们《资管大时代》一书中提出了很多建议，包括实行机构监管+功能监管的监管理念，促进监管标准的统一，大力发展财富管理行业等，为上述问题的解决提供了一个较好的思路。我们相信，在全球化时代，国家间经济和金融交往日益密切，人民币资本项目下扩大开放是大势所趋，资本最终会选择制度高地，风险则会留在制度洼地，大国竞争的决胜点就是制度。相信我们在制度和监管标准层面把问题都弄明白、解决好之后，剩下的问题市场自然会做出选择，相信届时制度和监管规则不会对外资机构的进入和展业造成困惑，盈利高低也会完全由市场决定。

投资者有别于金融消费者，应大力培育买方业态和买方力量

随着技术环境的变化以及金融行业快速发展，消费者面临越来越多和越来越复杂的金融产品。对于加强个人金融信息保护、投资者适当性管理等方面您有何建议？接下来在加强消费者权益保护及投资者教育等方面有哪些工作重点？

吴晓灵：对此问题我们要区分金融消费者和投资者的概念，区分机构与自然人。我们讲的金融消费者保护和投资者保护一般是指自然人，因为机构通常有更多的风险识别和风险控制能力。投资者是直接融资产品的持有人，投资人承担风险享受投资收益。我们要特别强调对小投资人的保护。投资者保护的核心是信息的真实充分的披露。

金融消费者是接受金融机构服务的人，他们不是产品风险的承担者，他们承担的是金融服务机构的信用风险，这些服务包括存款、保险、支付、销售、信用卡等。他们是金融机构的债权人或接受服务的客户。对于金融消费者的保护重点是金融机构的诚信履约，保证客户的适当性和知情权。

无论是金融投资者还是金融消费者，都要树立自己是财产的第一责任人的理念，慎重选择投资标的和金融服务机构。对于投资者的教育重点是要树立投资有风险的理念，学会对投资标的信息的分析和风险识别，慎重决策；学会选择合适的资金管理人，组合投资分散风险。对于金融消费者要进行金融知识的普及教育，了解各种金融产品和金融服务的内涵、规则、权责和维权的方式。相对于金融机构，金融消费者是弱势方，在金融纠纷中应实行举证倒置的原则，督促金融机构完善规则和业务程序

在当前市场，金融产品越来越丰富，金融新概念越来越多，个人信息泄露越来越频繁，金融消费者和小投资人缺乏相应的专业技能，往往会无所适从。金融机构在提供金融服务过程中，与金融消费者和小投资者存在一种隐性的博弈关系，金融机构追求自身规模和利润的目标，与投资者者追求自身财务利益的目标，有一定的错位和冲突。以基金管理为例，基金公司作为资产管理机构，在收取投资者的管理费后，理应为投资者的最佳利益服务，但实际上基金公司及代销机构，往往有动力去劝诱投资者频繁申赎，以赚取更多的申赎费用。在专业的金融机构面前，金融消费者和投资者越来越难以做出理性的判断和选择，越来越难以进行相对公平的博弈，我们投资者教育/投资者保护面临的挑战也会越来越大。

基于上述看法，我认为监管部门应当在做好投资者教育和保护工作的同时，大力培育真正为金融消费者服务的买方业态和买方机构，金融消费者和投资者今后要更多的借助这些买方力量参与金融市场。有了这些买方力量的加持，金融消费者和投资者才能武装自己，与卖方机构有相对公平的博弈和交易。

金融科技理论上存在享受相对宽松监管指标的可能

今年可以说是金融科技的监管整顿之年，您认为金融科技公司进入资管行业开展业务，当前的监管体系准备是否充分？对监管接下来的工作重点您有何建议？

吴晓灵：根据金融稳定理事会（FSB）的定义 ，金融科技（FinTech）是指金融服务领域以技术为基础的创新，这些创新可能会导致新的商业模式、新的应用场景、新的业务流程或新的产品，从而对金融市场、金融机构以及金融服务的提供产生重大影响。

我们认为金融科技整体上分为两块，一块是是在传统金融机构体系内（包括机构的部门或机构设立的子公司）的创新，即传统金融机构通过运用信息技术、大数据、人工智能等技术，来优化业务模式、改造业务流程，提升业务效率，降低业务成本，从而提高盈利空间。另一块是互联网平台公司、数据公司、科技公司等非金融机构介入银行、保险、基金等金融机构的信贷、保险、基金管理等业务的获客、画像、风控等流程，通过专业分工，或者能够触及更多的客户，或者风控更加有效，从而产生更好的效益。

当前金融科技已普遍介入信贷、保险、资产管理、智能投顾等领域，在推进金融行业和传统金融机构的转型升级的同时，也迅速触达了很多金融白户，并潜移默化的改变传统金融业务流程和逻辑，对监管提出了新的挑战和要求。

应该说我们很早就非常重视金融科技的运用和监管，人民银行制定了发展规划，资管新规中也有专门章节对运用人工智能技术开展投资顾问业务提出要求。其中可以看到仍然遵从持牌经营、适当性义务、风险防范等金融行业的基本规律，以及模型和逻辑报备、人工干预和接管等金融科技监管的一般性规则和要求。

过去，金融业务中的各个环节基本上都由金融机构来开展，平台公司、数据公司、科技公司介入后，由于在某些环节存在优势、能够发挥更好的作用，因而部分替代了传统金融机构，开展了节点型金融业务。我们认为当前金融科技的介入并不改变金融的基本原理和规律，我们同样需要将合适的产品卖给合适的投资者，我们同样需要对贷款用户的风险进行审核和控制，我们同样需要评估和管控金融行业可能面临的市场风险、流动性风险、系统性风险，我们同样需要评估贷款机构的审慎经营水平，我们同样需要保护中小投资者等。

由于存在外部性，因此持牌经营是金融行业的通用规则。在此基础上，由于平台公司、数据公司、科技公司的禀赋优势，他们可能在某些环节上相较传统金融机构更有成效或更具有成本优势，理论上存在享受相对宽松一些监管指标的可能。我们应当根据这些公司的介入方式和介入程度，按照风险的大小以及风险实质由谁承担等原则，实施有差别的监管。监管方式上，可能也需要辅以与之适配的手段和工具。此外还涉及科技公司和金融机构的合作模式、数据确权和个人信息保护、模型和算法的审慎和公平、防范利益冲突、风险识别和计量、反垄断、风险救助等方面的内容。这是个新的课题，我们需要深入研究。

建立有效的债券违约处置制度，加大债券市场开放力度

您认为在新资管时代，当前信用债市场存在什么缺陷？在哪些方面应该作出改革和调整？适合投资于信用债市场的又应该是哪些主体？

吴晓灵：债券是企业直接融资的重要渠道，是发挥市场配置金融资源的重要工具。近年来我国债券市场发展迅速，存量规模全球第二，仅次于美国。包括信用债在内的各类债券已经成为银行理财等各类资管产品的重要投资标的。

我国债券市场发展主要问题有三个：一是信用评级制度不完善，评级机构在缺乏市场约束的情况下，为了业务竞争很难真正公正地完成信用评级工作，不能真正反映融资主体的信用差别。另外金融监管部门对投资标的的评级要求，弱化了金融机构对投资标的自主风险评判的积极性和能力。二是债券市场没有实现有效的竞争，市场主体没有选择债券发行、交易场所和托管场所的自主权，影响市场的流动性和价格形成机制。三是融资主体公司治理不完善，没有形成真正的市场约束机制，因而无法实现风险定价，不能发挥直接融资有效配置金融资源的作用。

完善债券市场的制度建设需要做好以下三个方面的工作：

一是营造功能监管、统一执法的市场环境。

目前国内债券市场分为交易所债券市场和交易所场外债券市场、银行间场外债券市场，目前这些市场尚不能完全互联互通，在统一执法上也存在一些问题。

2019年底《证券法》的修订，由于缺乏共识，未能将非公开发行市场明确入法，根据《证券法》的授权，建议国务院通过文件明确银行间市场是融资性债务工具的场外非公开发行的机构间证券市场，明确市场由交易商协会实行自律管理，市场发行的非货币市场工具由交易商协会实行注册管理。证监会应在现有债券注册制的基础上根据《证券法》实行功能监管。在功能监管的理念下，债券市场的三个登记托管机构在业务标准和技术标准上都应遵循金融基础设施的基本规则，这样无论登记机构归谁管理，也不会对债券的互联互通造成障碍。

二是建立有效的债券违约处置制度。

债券违约是市场信用风险的表现，长期以来我们不允许违约债券风险暴露，于是产生了债券的刚性兑付，致使信用评级的错误难以纠正，信用评级机构的专业能力也难以提高，更大的问题是债券定价机制扭曲、劣币驱逐良币。近日一些国有发债公司和国有融资平台的债务违约的可能性引起市场高度关注，我们也看到了交易商协会对债务人的发函提示和效果。我们希望在债券违约处置时能进一步明确政府与融资主体的关系，更多地发挥市场组织的作用，完善相关制度，保障证券市场健康发展。

三是加大债券市场的开放度，促进债券市场与国际市场的制度接轨。

一是整合入市渠道，优化债券市场入市和资金管理等制度安排，对外树立“同一套标准、同一套规则”的良好形象。二是改进交易流程和结算安排，如全面实现券款对付（DVP）结算，延长交易平台服务时间至北京时间晚上8点，为境外机构提供循环结算服务和T+3以上交易结算服务等。三是完善人民币购售及外汇风险对冲，允许境外机构与多个对手方进行人民币购售和外汇风险对冲，进一步便利境外机构进行人民币资金兑换。四是会同财税部门明确税收安排，对境外机构投资境内债券的利息收入，暂免征收企业所得税和增值税。六是允许境外机构自主选择签署衍生品主协议。七是 外资评级机构备案注册后即可进入银行间债券市场展业。

适合投资信用债市场的主体方面，由于债券市场收益相对固定、波动不是很大，因此我认为比较适合机构投资者大批量的投资来赚取收益，而不太适合小的个体投资者。

关于前期研究建议落地情况

此前读过您反思2015年股灾的《中国A股市场异常波动报告》，您指出了导致2015年股灾的六大原因。那么5年过去之后，您觉得这六个问题哪些得到了改善，哪些还没有？另外，这本《资管大时代》所提出的分析和建议，您觉得是否也部分是在针对中国股市所存在的问题？

吴晓灵：我们在《中国A股市场异常波动报告》中提出了2015年股票市场产生异常波动的六个原因，涉及多个维度，其中和资管业务相关的，也是最重要的原因就是：杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况。2018年4月27日资管新规正式发布实施，明确资管产品之间的嵌套不能超过两层，并且通道类业务也是被禁止的。这意味着，之前通过无序、多渠道加杠杆去炒股的路径被有效地阻断。资管新规允许合理地把各家资管组织在一起，资管产业链上的机构可以互相分工协作，但不能层层加杠杆，甚至规避监管。从这个层面来看，对解决2015年股票市场异常波动的资管产品方面引发的问题，资管新规是立竿见影的。但是当年股市异常波动的原因是错综复杂的，六个原因里其中的五个是和资本市场生态环境息息相关的，所以期望资管新规包治百病也是不现实的。资本市场的良性生态构建是一个系统性工程，需要从投资者、监管者、中介机构、基础制度、上市公司五个维度着力。可喜的是，我们看到金融管理部门这两年采取了一系列的资本市场改革措施，资本市场生态得到有效的改善，但是这毕竟是一个长期工程，需要金融管理部门持续的推进改革。

《资管大时代》这本书政策建议的立足点是基于资产管理行业健康发展的角度。从国际经验来看，资管产品是资本市场最重要的机构投资者。虽然我国A股市场的机构投资者持股市值占比尚低，但是从2015年股票市场异常波动可以看到，资管资金在股票市场中仍然举足轻重，甚至可以酿成风险事件。历史上，在我国证券公司综合治理之前，资管资金在股票市场上利用制度漏洞大行其道也是当时的普遍现象。未来机构投资者在A股市场的地位毫无疑问将会进一步增强，因此资产管理行业的规范健康发展，某种程度上也是完善A股市场生态的客观需要。

关于直接融资和牛市

在疫情的冲击过后，中国各类企业都受到不同程度的冲击，有些在快速恢复，有些还在低谷中徘徊。国家在出台银行让利、政策让利等举措的同时，也提出扩大直接融资比例。您觉得当前的企业上市数量、质量和速度，是否和资本市场的承受力相匹配？有观点认为，如果市场走牛，那么扩大直接融资政策就能稳妥落地。但也有观点认为，上市公司数量快速扩张，不利于市场走牛。您对此有什么建议和判断？

吴晓灵：资本市场是个愿打愿挨的市场，不存在没有承受能力的说法。注册制背景下，监管当局要严格要求融资方把情况说清楚，即拟上市企业的信息披露要充分。一个健康的资本市场，就是让好企业能顺利的融资，坏企业被及时淘汰，能有效地优胜劣汰。注册制可能使得IPO的数量增加了，但是退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加，从而实现市场的动态平衡。另一方面，发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场上资金多，认购的需求也旺盛，价格就会比较高；如果发行证券的企业数量多，市场上资金跟不上，自然证券价格会降下来，这种供需理论在资本市场也是适用的。

现在不少人疑惑国外涨那么多为什么我们没怎么涨，其中的原因比较复杂，我认为一部分原因是，相关需求就那么些，产品价格难以大幅度上去；而在整个经济没有恢复特别好的情况下，资产价格如果特别高，股市涨幅与基本面不匹配，这样就会扭曲了经济的分配，资金就会脱实向虚，对实体经济健康发展也不利。

2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶，估值中枢降至十几倍左右。由于流通环节和借贷环节不创造价值，生产环节才创造，其他环节如果分利太多，对实体经济发展不利。虽然美国市场整体估值是比我们高，2010-2019年十年间，标普500指数市盈率中枢大概19倍，纳斯达克指数市盈率大概31倍，道琼斯工业指数市盈率大概17倍，但是结构上来看我国估值与美国是差不多的。美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健（平均28.5倍）、信息技术（平均23.7倍）、可选消费（21.3倍）、公用事业（20.1倍）、工业（19.9倍），新兴行业估值显著高于传统行业。事实上，我国A股市场生物医药行业近十年平均估值也有38.5倍，TMT行业估值也是相对较高的，所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因之一是上市企业的行业分布差异。

附图：2008年之后A股市场市盈率中枢下降了一个台阶

资料来源：Wind，申万宏源研究

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