换个地儿上市，估值就1000亿了？

原标题：换个地儿上市，估值就1000亿了？来源：资管云

作者：张欣宇

12月11日，泡泡玛特登录港交所，市值超1000亿港元。

此前，它曾在2017年初挂牌新三板，2019年4月摘牌。摘牌时，公司估值20亿人民币。

一年半的时间，公司换了一个交易场所，估值相差近50倍。

新三板又被拉出来鞭打——流动性不好，公司价值体现不出来。

曾经叱咤风云的新三板这些年到底经历了什么？

01、出道即巅峰

2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份转让，形成了现在的新三板。

当新三板还是圈地自萌状态的时候仅有356家公司挂牌，也并未进入大众的视野中。

新三板做了六年训练生，2012年终于迎来了即将出道的消息。

2012年8月，国务院常务会议，中小企业股份转让系统试点扩大至全国。

2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股份转让系统”）正式注册成立，它是经国务院批准设立的继上交所、深交所之后，我国第三家全国性证券交易所。

2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板正式开始全国扩容。2013年12月31日，全国股转系统正式面向全国受理企业挂牌申请。

以上三段看起来好像是平平无奇的叙述，但是不知道大家发现没，有一个机构如影随形。

对的，就是国WY。

这个最高国家权力机关的执行机关总是和新三板一同登场，让新三板的出道自带光环，一开始的星途有如神助。

上市无望的各路公司蜂拥而至，没想过自己能上市的中小企业也闻讯而来，甚至连已上市公司的子公司也领取了号码牌。

2014年新三板挂牌数量从356家增加到1572家，增长了341.57%；2015年又增长至5129家，增长幅度341.79%；2016年突破了1万大关，到年末已有10163家公司挂牌，比去年增长了近一倍。

刚出道的新三板还没来得及踉跄的走两步，就已经开始飞快的跑起来了。

各路机构推介企业挂牌新三板时，都会提到一个词来吸引中小企业主，就是中国的“纳斯达克”，各大新闻媒体也是铺天盖地的用“纳斯达克”来定位新三板。

有趣的是，后来科创板推出的时候，媒体又把“纳斯达克”搬了出来。原来“纳斯达克”只是一种比喻，而有的时候比喻却不见得恰当。

不过有一说一，新三板是我国首次真正实行了“注册制”的市场，每家公司平均挂牌时间2-6个月，反馈审核阶段平均1个月左右。

夜晚十一点金阳大厦4楼挂牌审查部还灯火通明，正因如此才能在两年的时间内挂牌公司数量翻了5.4倍，数量过万，而发展了30年的A股才3400多只股票。

为什么会有那么多企业愿意来三板市场挂牌？

初涉足资本市场的中小企业老板们分不清啥是“挂牌”，啥是“上市”，认为在新三板挂牌就是上市了，就身价翻倍了。

况且样样不如我的隔壁吴老二的厂子都登录新三板了，凭啥我就不行，我也要！“进取心”是中小企业主萌生挂牌新三板想法的第一粒种子。

大家都是做实业的，虽然有虚荣心，但最终还要回归成本收益的计算。各地都推出了不同程度的挂牌奖励，县里补贴，区里补贴，市里补贴，甚至有的产业园区也给补贴。各种补贴加一起不仅能覆盖挂牌的的成本，甚至还有可能有结余！

况且“上市”后，还可以圈到钱，何乐而不为呢？

他们没想到的是，500万的投资门槛拦住了韭菜只剩下镰刀。

市场的火爆不仅体现在挂牌数量成倍的增长，定增融资也连创新高，换手率不断攀升，并购市场如火如荼，新三板壳资源曾一度被炒到2000万。

众多私募机构也在此时闯入新三板，跑马圈地，野蛮生长。

他们有的把新三板作为主战场，有的作为跨越式发展的跳板，而其中与新三板深度绑定的天星资本，某种程度上代表了新三板从爆火到骤冷这段历史的缩影。

2012年6月天星资本创始人刘研刚一嗅到新三板的味道便成立了天星资本，那时他还是兼职身份，待到2013年新三板正式扩容确认，刘研火速离职，带着另外三位合伙人一起开始了天星资本的新三板征途。

“生猛”这个字是所有圈里人对天星资本的第一印象，扩张很生猛，撒钱很生猛。

大量招人是第一步。

招聘信息出现在各个招聘网站，甚至在知乎都能看到天星招人的启示，而几乎每个相关从业人员也都接到过代为招聘的猎头的电话。

快速投资是第二步。

只需1-2周时间天星资本就可以完成拟投资项目从尽调到签协议的全流程，最疯狂时候的甚至在一个星期之内，投资了33家企业。

在这种火箭般的速度下，2014年底，天星资本投资超过40个项目，2015年达到了400个项目。在新三板方面，截止2016年4月，天星资本参与新三板的项目已超过200家。

作为 “新三板最坚定的支持者”，天星资本与彼时的新三板一样，炙手可热，风光无限。

只可惜，投资的蓝图刚刚勾出个轮廓，市场就猝不及防迎来了冰点。

02、冰点骤至

遍地是三板，短暂又辉煌。

转板“优惠”政策迟迟不出，出身新三板反而成了企业上市的“污点”；大多数企业挂牌后鲜有问津，市场上也无交易；未挂牌时税收方面尚可“筹划”，挂牌后在会计师的火眼睛睛下无处遁形，只得老老实实纳税，每年还有一堆的中介费用、挂牌年费，对于小企业来说新增成本吞噬了本就微薄的收益，不堪重负。

2016年12月20日，中旗股份（300575.SZ）作为新三板扩容后首家摘牌转板创业板成功IPO的企业，首日交易股价涨幅超过10%。

“曾经在新三板只需要6元一股没人要，现在翻了六倍，所有人拼命抢。” 

中旗股份新三板“灰姑娘”变身创业板“小公主”的励志故事搅动了新三板市场。

但凡有点追求的企业纷纷主动退市，转去A股重新排队。

发觉被“忽悠”的企业心灰意懒，甚至连财报都懒得披露，挂牌费用也不交了，不辞而别，导致交易所强制注销一批“死掉的”上市公司。

还有一些企业自觉守株待投资者无望，主动摘牌。

2017年摘牌企业数量是2016年的14.51倍，到2019年，摘牌家数已经1987家。

此次冰冻是全方位的，不仅体现在挂牌数量的变化。

2016年，有55.34%的企业自挂牌日起股票成交量为零，也就是说， “僵尸股”占到一半以上。

2018年，定增融资金额腰斩，券商开始大批退出做市商业务，新三板的成交金额甚至“膝盖斩”。

2015年三板做市（899002）指数最高涨到2673.17点，2017年11月指数跌破1000点，2018年再创新低——797.41点，2019年该指数最低跌到了706.67点。

究其原因：

从挂牌公司质量来看，大扩容下的新三板公司良莠不齐，缺乏公司治理意识，信息披露缺乏规范，公司造假屡见不鲜；从市场层面来看，投资者门槛较高，合格投资者数量不足，投资偏好趋同、交易需求不同，市场陷入流动性僵局；而做市商的做市供给不足，交易惨淡。

这次骤冷不仅冰封了三板企业，连带给相关的机构和个人带来了一场寒流。

曾经因三板涌入投行的大量律师、会计师不得不面临转型；曾经专注广撒网的个人投资者从此陌路，“集邮党”成为了一个贬义词；想一展宏图的投资机构也黯然退场。

当然因新三板红极一时的天星资本逃不掉与新三板一同坠落的命运。

2015年12月14，天星资本如愿拿到了挂牌同意函，显然登录新三板就是板上钉钉的事。

然而12月22日证监会突然送来一把钳子——紧急叫停私募股权投资机构挂牌新三板，拔出了钉子。

2020年5月27日，股转公司又送来了锤子——私募挂牌融资“新八条”。天星资本不符合多项要求，新三板这块板太硬了，钉子被锤弯了。

一步之遥，最后成了难以跨越的银河。

于此同时，一封关于新三板的天星内部邮件被在朋友圈大量转发，邮件中提到，明年6月19日，天星会满足所有挂牌条件，挂牌成功。为何天星如此着急的挂牌？

原来2015年在天星估值300亿，融资13亿的时候，签下巨额对赌协议，对业绩承诺、估值调整、现金补偿和股权回购等事宜进行了约定，其中一项就是2016年6月30日之前实现挂牌。

还有两项条款是“2015 年净利润达到 3 亿元，2016 年净利润达到 30 亿元。”

新三板指数的下跌，导致天星旗下的部分产品不可避免的出现浮亏，进而影响利润。2016年天星资本的净利润仅仅2.76亿，距离承诺利润相差甚远。

新三板流动性的下降，导致天星在2017年-2018年基金退出的时候也困难重重。

最终天星走上了艰难的还债之路，股份拍卖遭流拍，被列入失信人名单，遭法院强制执行……

天星资本曾随着新三板的浪潮踏浪而行，春风满面，当浪潮退去，它也淹没在江河中。

往昔的荣光和今夕惨淡的对比不禁让人疑问，为何出身不凡的新三板会混到如此落魄的境地？

虽然一直高喊“新三板市场是多层次资产市场的重要组成部分”， 但迟迟未有相应的政策倾斜。国WY这个爷爷事务繁忙，无法面面俱到的照看，等回过头来想教育的时候，发线新三板已经乱象丛生，无处下手，只好把新三板给证监会严加管教。在寻求破冰方法的时候，股转自己也没闲着，开始了自救。

2014年推行做市商交易制度；2015年推出三板成指和三板做市两大指数；2016年引入分层机制，将挂牌企业分为基础层和创新层；2017年实行集合竞价交易；2018年解决“三类股东”等历史遗留问题。

但治标不治本，这些制度的出台仿佛投入大海的一粒石子，只在小范围内引起一些涟漪，马上又归回平静。

03、破冰的曙光

证监会想让新三板冷静冷静，而这一冷就是两三年。

2018年11月，试行注册制的科创板宣布设立了，创业板注册制改革也要加速了，先行注册制的新三板却还未有一丝曙光。

股转也很焦急，但在屋檐下，只能选择蛰伏。

从设立开始还不到一年的时间，2019年7月22日，科创板大幕开启，25家企业一字排开，首日平均涨幅超过140%。然而几乎无人再想起新三板。

不能再坐以待毙了，背后又经过了无数的努力，新三板终于等来了大A股的聘礼。

2019年10月25日，证监会在例行发布会上宣布，全面深化新三板改革，其中两项是设立可公开发行的精选层和设立转板上市机制。

新三板市场有了一丝暖意。

随后股转自己也快马加鞭地抓紧落实业务规则，2019年12月27日，发布实施首批7件全面深化改革有关业务规则，一周后又发布了第二批6件业务规则。

值得注意的是，新三板合格投资者的门槛也降低了，精选层、创新层、基础层的门槛分别降至账户前10个交易日日均资产100万元、150万元、200万元。

改革初见成效，2020年1月13日，三板做市指数继2017年11月跌破千点大关后，首次重回千点。

2020年一季度，官宣备战精选层的公司共112家，超过7成的公司股价纷纷大涨，涨幅超过30%的有55家公司，占比近一半。

一人得道鸡犬升天，精选层概念带动整个三板市场回暖，一季度盘中日均成交环比提升66.45%，盘中成交额占比64.69%。

04、热情重燃

2020年3月6日，证监会发布《新三板转板征求意见稿》，其中最重要的内容就是允许新三板精选层的企业在满足一定条件的情况下可以不需要经过IPO，直接转板至上交所的科创板或深交所的创业板。

2020年6月2日，新三板合格投资者累计开户数突破百万，较全面改革之前增长近80万户。

6月3日，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，意味着新三板转板制度正式落地。

同时首批新三板公募基金产品注册已获证监会同意注册，6家基金公司拔得头筹，新三板参与资金又多了一个源头。

新三板出道时，有一波个人“集邮党”，把新三板的公司股票当做邮票来集，就像你不知道哪只邮票几年后可能会翻倍一样，你也不知道买的哪个股票可能被寄到A股，一夜暴富。只不过当年他们和三板一样后来沉默了。

如今，“集邮党”也回来了，随着一个个精选层公司股价暴涨，他们昂首挺胸，指点新三板的江山。

05、开门红里透着绿

2020年7月27日，新三板精选层正式鸣锣，首批32家企业上市。

虽然大家对2015年那轮的新三板心有余悸，但面对监管层赠送的新一波新三板大礼包，投资者愿意再赌一次，况且，还有“新股不败”和“新版红利”的信仰加持。

所以，最终在160合格投资者中，有一半的投资者参与了打新。

开市的时候，32只个股全线飘红。

开市后波动较大，部分明显下挫，甚至一度有股票跌幅超60%触发临停，然后又拉起跌幅收窄。

毫无防备的下跌造成了投资者的恐慌，纷纷举起了本来准备割韭菜的镰刀自斩出局。

截至首日收盘，仅10只股票上涨，1家公司平收，21只个股破发，9只个股跌幅在20%附近。32家企业的平均涨幅是-5%。