中信证券：资管新规过渡到期前债市、货政怎么走？

文丨明明债券研究团队 来源：CITICS债券研究

原标题：资管新规过渡到期前债市、货政怎么走？

核心观点

从2018年资管新规正式出台至今，行业整改步入正轨，速度不断加快，总体来看资管产品的风险进一步收敛。同业下降、杠杆率回落、净值型产品占比上升、非标减少。以商业银行理财产品的净值化转型速度为代表，数量上预期收益型转移至净值型，规模上净值型产品余额占比已由新规前的15%大幅提高到了50%左右。另一个角度便是非标资产的压降程度。我们统计穿透后的非保本理财产品实际持有非标资产的规模和占比，在资管新规发布后非标资产占比持续降低，并在2019年下半年实现了规模在绝对数值上的下降。但如果按照《标准化债权类资产认定规则》口径计算，非标规模可能还将扩大。

虽然过渡期已经延长了一年，但按照资管新规的要求完成全部整改任务依然任重道远，各类机构及产品的调整带来的连锁反应主要体现在三个方面的外部性：其一是对银行体系的外部性。规模庞大的表外理财如果回表，则对应了巨额的风险资本计提和拨备。今年受疫情影响，银行业不良贷款余额和不良贷款率已经有明显上升，从拨备覆盖率下降但贷款拨备率上升，便反映出银行资产质量明显下降，未来资本补充压力更大。其二是对金融市场的外部性。目前预期收益型理财产品占总量仍约一半，通过发行新的净值型产品承接其资产，或直接抛售，都会对金融市场产生较大冲击。此外，非标资产的处理也对金融机构的承接能力提出了极高的要求。我们测算银行理财中除自然到期外，需要通过其他方式压降非标的规模为0.76万亿元。其三是对实体经济的外部性。大量期限较长、与实体经济融资相关的底层资产都难以与期限较短的资管产品资金对接。因此资管新规的全面落地势必会使实体经济融资环境在一段时间内陷入比较艰难的处境。虽然长期来看，投融资会向标准化市场挖掘，但短期内依然可能造成社融走弱。

基于上述分析，我们认为制定政策绝不只局限于资管体系，而是站在宏观审慎的视角，从全局角度来做好监管工作，坚持绝不因为处置风险而引发新的风险。在政策路径上，监管层提出“过渡期延长1年+个案处理”，不同银行间整改进度差距较大，转型不可操之过急，要真正实施一行一策，防止一刀切。在整改方案上，监管层提出多种方式有序处置存量资产，对于类信贷资产回表也将提高监管容忍度，显示了监管层试图降低实施资管新规的外部性，避免风险向二级市场转移。虽然整改需要保证“不因处置风险引发新风险”的前提，但是监管层对2021年底前基本完成资管新规落地的决心依然相当强，不涉及资管业务监管标准的变动和调整，更不意味着资管业务改革方向出现变化。

银行理财中80%的净值转型合规产品都来自现金管理类产品，可以说，现金管理类理财某种程度上是整个资管市场整改情况的缩影。把后续现金管理类理财新规的正式文件作为风向标，通过现金管理类理财新规的情况，我们认为监管目前倾向于充分考虑市场情况，避免“一刀切”或者过快收紧带来的负面影响，未来也将以全局视角平衡各类风险。

留给整改的过渡期也仅剩14个月，在各类资产管理机构按照监管要求进行调整的过程中，对于债市会带来如下影响：一方面，根据资管新规的要求，存量与新增的资管产品的投资范围会受到一定的限制，整体上倾向于短久期高流动性的券种。此外，避险和收益目标的平衡，将会利多高等级信用债，短期内会导致信用利差的分化，包括曲线的偏陡峭化；另一方面，为了配合过渡期到期，货币政策稳定性有望持续，预计不会收量加息，对于杠杆率水平也会更加包容。因此在过渡期内，资金面料将继续维持紧平衡，不用过度担心会出现“钱荒”或者杠杆率大幅压降的局面。

正文

整改历程回顾

从2018年资管新规正式出台至今，行业整改步入正轨，速度不断加快，总体来看资管产品的风险进一步地收敛。中国人民银行调查统计司司长阮健弘曾在2020年上半年金融统计数据新闻发布会上表示：一是同业交叉持有的占比持续下降。5月末资管产品的同业资金来源占其全部资金来源的比重49.8%，比年初下降了1.2%。第二个是杠杆率回落，资管产品总资产跟募集资金的比例平均为107.7%，比年初回落了0.9%。第三是净值型产品占比持续上升，5月末净值型产品募集资金占全部资管产品募集资金余额的比例是60.3%，比年初高了4.9%。第四是非标准化的债权规模在持续减少。5月末资管产品投资的非标准化的债权类资产规模同比下降7.6%，比年初多下降1.2%。

银行理财净值化转型进度

我们以商业银行理财产品的净值化转型速度为代表，观察各季度末净值型理财产品数量，可以明显发现商业银行正有意识地压缩预期收益型产品，而将业务重点逐步转移至净值型产品。截止2020年3季度末，存续的净值型理财有27877个，占总理财产品数量的39.88%，个数上是2017年末的17倍，占比提升了38.37个百分点。净值型理财占比的斜率不断增大，加速的背后一方面来自于资管新规后过渡期逼近对于各行合规转型的压力，另一方面，也是源于市场和客户对于净值化产品的接受度也开始提高所致。

而具体的规模，由于缺乏一致的统计口径，我们仅能整理相关发言及报告，进行大致的推理估算。中国人民银行金融稳定局局长王景武在接受第一财经专访时曾表示：2018年末，银行理财的整理净值化比例为27%，比2018年年初大幅提高15个百分点。由此，预计2017年末净值化比例为12%。根据各期《中国银行业理财市场报告》（银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布），2019年上半年，银行理财的净值化比例为35.6%，2019年末理达到43.27%。全国政协经济委员会主任尚福林7月也公开表示：截至目前，资管行业整体规模在百万亿元以上，理财产品结构已发生了重要变化，净值型产品余额占比已由新规前的15%大幅提高到了50%左右。按照目前的进度，虽然过渡期延长了一年，但未来整改的压力较大，净值化转型的道路依然任重而道远。

此外，普益标准分银行类型统计了净值型产品存续余额占比，从下图可以看出，截至2020上半年末，作为理财发行主体的全国性银行和城商行，净值型产品余额已超过50%，和上述新闻报道里所披露的数据基本吻合，而农村金融机构的数据也已经突破了四成。

非标资产的处置

观察资管新规整改的另一个重要角度便是非标资产的压降程度。根据2017年以来的各期《中国银行业理财市场报告》，我们统计穿透后的非保本理财产品实际持有非标资产的规模和占比，发现在资管新规发布后由于非保本理财存续规模上升，导致对应配置的非标资产规模也在增加，但是占比持续降低，并在2019年下半年实现了规模在绝对数值上的下降。2019年底非保本理财产品持有资产余额26.24万亿元，投资债券资产占比59.72%，同比上升6.37个百分点，投资非标债权资产占比15.63%，同比下降1.6个百分点，但如果按照《标准化债权类资产认定规则》口径计算，非标规模应还将扩大。

当前的整改挑战与监管要点

整改挑战：警惕三大外部性

从整改历程回顾来看，各类金融机构落地资管新规监管要求的进度加快，但余下的任务依然十分艰巨。虽然过渡期已经延长了一年，但是在2021年底之前，按照资管新规的要求完成全部整改任务依然任重道远，更需要注意在严监管之下，各类机构及产品的调整带来的连锁反应。我们认为主要体现在三个方面的外部性：

其一是对银行体系的外部性。规模庞大的表外理财如果回表，则对应了巨额的风险资本计提和拨备。今年受疫情影响，银行业不良贷款余额和不良贷款率已经有明显上升，从拨备覆盖率下降但贷款拨备率上升，便反映出银行资产质量明显下降，未来资本补充压力更大。尤其是部分中小银行，拨备水平较低，且补充资本的能力有限，渠道不多。在这一背景下，如何兼顾表内承接表外资产带来的资本补充压力，是银行体系面临的巨大挑战。过渡期延长一年虽然给予银行业更多补充资本的时间，但考虑到银行业也要投入资金扶持理财子公司的建设以推进理财净值化转型，预计银行业将时间转换成补充资本的空间的压力仍然相当大。

其二是对金融市场的外部性。截至2019年底，预期收益型理财产品存续规模仍高达13.3万亿元，占所有理财产品总量的一半以上。倘通过发行新的净值型产品承接其资产，则即使分散到两年，对市场资金面的影响也相当可观。倘不满足资管新规要求的资管产品抛售其资产，进行强制清盘，也会对金融市场产生较大冲击。此外，非标资产的处理也对金融机构的承接能力提出了极高的要求。资管新规落地伊始，有监管人士参加一场资管机构业内闭门研讨，并就资管新规做出重要解读，透露到，“非标目前（2018年初）规模8万亿，到2020年底过渡期结束，自然到期的占比71%，仍然有29%是无法自然到期的。在2017年底统计的时候，13%的存量非标的期限是五年期以上。”（https://cj.sina.com.cn/articles/view/2031864307/791bc9f3019008gdt） 据此推测，在2020-2022年到期的非标占比为16%，我们假设平均分布，2020-2021以及2021-2022年之间，各有8%到期。根据《中国银行业理财市场年度报告（2017）》，非保本理财产品资产配置中，非标准化债权类资产规模在3.6万亿元。假设银行理财中非标期限分布与整体保持一致，则在2020年之前有2.553万亿可以自然到期，而在2021年过渡期结束前共计2.841万亿元自然到期，需要通过其他方式压降（如非标转标、回表等）的规模为0.755万亿元。

其三是对实体经济的外部性。由于国内居民对期限较长的资管产品的偏好程度较低，期限匹配意味着大量期限较长的，与实体经济融资相关的底层资产都难以与资管产品资金对接。因此资管新规的全面落地势必会造成实体经济融资环境在一段时间内陷入比较艰难的处境。企业融资和以城投平台非标形式进行的地方政府融资，期限往往较长，通过发新资管产品承接的难度较大，同时新的非标融资渠道也会受到一定的影响。非标融资作为信贷的重要补充，根据下图7，分析发现非标融资在社融增量中的比重与社融存量同比正相关。虽然长期来看，投融资会向标准化市场挖掘，但短期内依然可能造成社融走弱。

监管要点：不因处置风险引发新风险

基于上述分析，我们认为制定政策绝不只局限于资管体系，而是站在宏观审慎的视角，从全局角度来做好监管工作，坚持绝不因为处置风险而引发新的风险。其实从此前延长过渡期的通知中，也可以看出“渐进式改革”、“一行一策”的思路。在政策路径上，监管层提出“过渡期延长1年+个案处理”，有利于给金融机构及投资者适应资管新规落地以更为宽松的环境。从下图可以看出，不同银行间整改进度差距较大，对2021年底前仍无法完全整改到位的个别金融机构需要进行个案处理，也提高了政策的灵活性和可操作性。在21世纪经济报道主办的“2020中国资管年会”上，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢发表了主题演讲并表示，银行新增信贷要大量增加，还要弥补老产品到期的资金缺口，任务十分艰巨。理财产品的转型一定要坚持实事求是，充分尊重现实，不可操之过急，并要真正实施一行一策，防止一刀切、齐步走。

在整改方案上，监管层在答记者问时提出“鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产。允许类信贷资产在符合信贷条件的情况下回表，并适当提高监管容忍度。已违约的类信贷资产回表后，可通过核销、批量转让等方式进行处置。鼓励通过市场化转让等多种方式处置股权类资产。稳妥处置银行理财投资的存量股票资产，避免以单纯卖出的方式进行整改”。这也是监管层首次明确存量资产处置可以采取的几种方案。尽管未说明对于类信贷资产回表会如何“提高监管容忍度”，但推测可能会下调风险资本计提和拨备的要求。“避免以单纯卖出的方式进行整改”也显示了监管层试图降低实施资管新规的外部性，避免风险向二级市场转移。

公告中还提到了“完善配套政策安排”，这也是一个重要原则。因此除了对理财转型提出“一行一策”，提供整改方案并适当提高容忍度，官方也积极出台各类政策辅助资管行业改革。例如银保监会提出“支持银行发行普通股、优先股、无固定期限资本债券、二级资本债等资本工具。对少数难以通过市场化渠道进行资本补充的机构，积极推动依法依规筹措政府性资金支持。尽快落实省级政府发行专项债券补充中小银行资本的最新政策”，对银行业补充资本给予了充分的政策支持。

虽然整改需要保证“不因处置风险引发新风险”的前提，但是监管层对2021年底前基本完成资管新规落地的决心依然相当强。监管层明确提出对提前完成整改的机构，“在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励”。而对未能如期完成整改的机构，“除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施”。对于弄虚作假或选择性落实相关要求的机构，“采取监管处罚措施”。可见政策安排综合考虑了疫情冲击、宏观环境、实体经济融资等因素，但不涉及资管业务监管标准的变动和调整，更不意味着资管业务改革方向出现变化。

监管态度的风向标——现金管理类理财

目前监管既需要抓紧在过渡期结束前基本完成资管新规落地，同时又要坚持绝不因为处置风险而引发新的风险，那么最终监管的边际倾向将是如何呢？我们认为可以把后续现金管理类理财新规的正式文件作为风向标——包括正式稿要求与征求意见稿的变化，以及正式稿落地的时机。如果正式稿按征求意见稿严格落地，便是资管新规过渡期整改进入改革深水区的信号，也是为整个金融监管敲响了警钟，但预计短期内监管在考虑几大外部性后，将继续坚持慎重处理、稳妥安排。

根据21世纪经济报道，银行理财中80%的净值转型合规产品都来自现金管理类产品（http://finance.eastmoney.com/a/201912271339348167.html），如果现金管理类理财的发行规模停止增长甚至缩减，自然也就难以推动净值化转型工作。目前存量产品在杠杆率、期限以及券种配置方面仍存在不符合征求意见稿内的要求，可以说，现金管理类理财某种程度上是整个资管市场整改情况的缩影。如果管理办法最终依据征求意见稿推出，许多产品需要大幅度整改，资产配置上的监管限制也会导致收益率降低，降低对投资者的吸引力。

按照征求意见稿的内容，新规出台难免带来低评级、长久期的债券品种的抛售，一定程度上不利于实体融资和经济复苏。但是出于统一监管标准的角度来看，征求意见稿的条款放松的空间并不大。后续，监管方面需要等待一个比较好的时机出台正式稿，避免监管对于金融和经济带来较大的震荡。通过现金管理类理财新规的情况，我们认为监管目前倾向于充分考虑市场情况，避免“一刀切”或者过快收紧带来的负面影响，未来也将以全局视角平衡各类风险。

资管新规过渡期到期影响

虽然距离公布资管新规过渡期延长的消息并不远，但实际上留给整改的过渡期也仅剩14个月，整体上任务依然是比较紧张繁重。在各类资产管理机构按照监管要求进行调整的过程中，预计对于债市会带来如下影响。

券种配置倾向短久期高流动性

根据资管新规的要求，存量与新增的资管产品的投资范围会受到一定的限制，整体上倾向于短久期高流动性的券种。对于存量产品来说，金融机构需要保证在过渡期结束之前能顺利将整个产品结束，以往资金池的运作方式导致不少中短期限的理财产品配置了大量长久期债券，而随着这些资产逐步处置，如果需要进行再投资，自然会投资一些明年年底到期的或者流动性较好便于处置的资产。而对于新发产品来说，资金端与资产端都必须在期限上遵循严格的匹配要求。其实从银行理财发行的期限结构来看，银行已经很明显地开始逐步提高理财产品的期限，半年以下的理财产品占比越来越低，这样也是为了让产品的资产端有更大的选择范围和利润空间。但无论是对于开放式现金管理类产品还是中短期限的定开式产品，显然长久期债券的需求都会有所减少，甚至禁止配置。

此外，避险和收益目标的平衡，将会利多高等级信用债。在紧张的整改任务下，除了产品的收益率，预计避险需求和流动性保障将成为金融机构资产配置中首当其冲考量的因素。在资管新规过渡期内，各类机构将迎来一次投资范式的改变，但在形成新范式下的中长期配置策略之前，从压降非标等过程中外溢的资金需要满足的是避险和收益两方面的需求。权衡之下，配置一定量的中短久期的高等级债是相对稳妥的策略。经过对Wind相关数据的统计，从2019年开始，非法人产品（主要包括银行理财、基金、信托产品、保险产品等）对于金融债的配置便不断增加，这背后很可能就和金融债违约风险相对较低，但比起国债又能提供一定的收益率有关。基于这一逻辑，评级状况较好的信用债都会是资管机构比较偏好的一类，短期内会导致信用利差的分化，包括曲线的偏陡峭化。

货币政策配合整改，回归正常化、平稳杠杆率

在整改过程中，部分资产回表势必要占用一部分表内投资，如果资管产品没有放量增加，对于整个市场短期来看可投资的资金也在减少。此外，非标压降的趋势下，而必然会带动社融走弱。为了抵消这一负面影响，除了金融机构自身提高投研水平，也需要货币政策积极提供帮助。因此，我们认为为了配合过渡期到期，货币政策稳定性有望持续，不会收量加息，对于杠杆率水平也会更加包容。

10月21日，2020金融街论坛年会在京召开。央行行长易纲表示，“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率会有阶段性上行，但随着明年GDP增速回升以后，明年宏观杠杆率会‘更稳一些’，货币政策要把握好货币供应的总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在合理轨道上。”我们认为这与我们基于资管新规整改背景下，货币政策倾向的判断不谋而合——目前经济修复仍在进行，基本面并不支持货币政策转向收紧，而逐步回归“正常化”并配合其他措施，如公开市场操作，进行微调更加符合当下精细调控的目的。因此在过渡期内，资金面料将继续维持紧平衡，不用过度担心会出现“钱荒”或者杠杆率大幅压降的局面。

注：本文有删减

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读