国君策略：构建双循环是主线 国内大循环依托消费科技两个内循环

【会议纪要】十四五规划：东升西渐，优选成长赛道

【会议纪要】十四五规划：东升西渐，优选成长赛道

来源：国君策略

▶对“十四五”期间全球宏观趋势、国内经济增长特征、宏观调控治理思路等进行猜想。

▶DDM模型在“十四五”时期的可能变局：成长性是稀缺资源，风险偏好面临博弈。

主持人

陈显顺 国君策略首席分析师

主讲人

宏观花长春 张捷

策略陈显顺 洪烨

光伏庞钧文

新能源汽车胥本涛

新能源金属邬华宇

军工彭磊

通信程硕

医药丁丹

汽车吴晓飞

建材鲍雁辛

建筑韩其成

会议纪要

【陈显顺】

各位投资者朋友大家晚上好。今天我们会议核心讨论十四五，我们认为当前市场处于震荡至中，政策变量很有可能对市场的震荡格局形成破局。所以就这些问题，我们今天请到了非常豪华的阵容，为各位投资者做一个分享。

宏观

【花长春 张捷】

从市场投资的角度看十四五核心有三个问题，全球政经格局的演变、国内社会经济结构演化和（建构在二者之上的）宏观调控政策基调和主线。下面，我就围绕这三个大方面具体展开。

一、全球政经：治理“东升西渐”，中美博弈加剧，“三低一高”经济增长延续

1、“十四五”期间我国外部环境的核心特征是中美博弈进一步加剧，并向多个领域蔓延，局部脱钩压力上升。这背后是美国进入到二战以后这轮政治长周期的衰退阶段态势益发明显，并且中国对美国经济的赶超态势更明显。“十四五”期间，中国份额显著提高、美国相对稳定、欧盟显著下降。根据国务院发展研究中心的预测，“十四五”期间，我国经济总量将在2027年超过欧盟，在2032年超过美国。

2、疫情影响延续，全球“高债务、低利率、低通胀、低增长”特征更为凸显。疫情是个放大器，使全球经济长期减速的结构性因素更为凸显。疫情过后，各国刺激政策导致实体、金融脱钩，贫富分化进一步加剧，居民部门消费、加杠杆扩张乏力，各国难以摆脱对高债务、低利率的依赖。

3、“十四五”期间我国经济社会发展阶段的特殊性体现为三个五年的开启，三个百年大局的叠加。三个五年：“十九大”报告提出迈入新时代论断后的第一个五年；我国迈入高收入国家队列的第一个五年；全面建成小康社会后，实现两步走战略的第一个五年。三个百年：“十四五”时期，我国处于百年未有之大变局的深度调整期、百年未遇之大疫情持续影响期（或贯穿到2022年）和“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期（2021年是建党100年）。

二、国内增长：中速增长平台，劳动报酬上升（迈入高收入国家）加速向“消费型”转化，数据新要素涌现，创新增长以“数字经济”为核心

1、经济加速进入中速增长平台，资本、劳动力、TFP的要素贡献发生变化，资本贡献稳中有降；人口质量红利、TFP抬升；数据新要素将更加活跃。我们预计，基准情形下“十四五”时期GDP的潜在增速年均为5.27%，5-5.5%区间。“十四五”期间，劳动者报酬占GDP比重有望提高2-3个百分点，中等收入群体不断壮大，预计到2025年我国中等收入群体规模将超过5.6亿人。

2、“十四五”期间，要素贡献变化、劳动报酬的上带来“十四五”期间经济驱动力加快转变。这体现为两点：（1）“十四五”是我国迈入高收入经济体行列第一个五年，经济结构的调整进一步向“消费型”转化。我国人均GDP从1万美元走向1.5万美元。到2024年底我国人均国民收入将超过1.4万美元。到2025年，我国消费率上升5个点、投资率下降3个点，分别到2025年的60%、40%左右；（2）数据超越资本、土地，与劳动力资本结合成为最活跃要素，数字经济成为创新增长主要内容，产业“数智化”特征更明显。

3、“十四五”时期，伴随人口结构将发生深刻变化，人均收入靠近高收入国家水平，消费率提升、消费升级将愈发明显。“十四五”期间，我国人口结构会发生三个拐点性变化：（1）人口总量峰值或将在2025年出现；（2）“十四五”期间老龄化程度将加快，20-50岁劳动人口加速向下拐点出现（下行拐点是2013年）；（3）养老保险在“十四五”期间（2022-2023年）有穿底压力。

三、政策主线：“增长”让位“民生”，构建双循环是主线。国内大循环依托消费、科技两个内循环。产业政策发力数字经济、新能源，区域增长依托大都市群、大都市圈更集聚。

1、伴随我国迈入高收入国家队列，“十四五”期间仍将延续高质量发展思路，总量增长目标更加让位于就业、民生诉求；供给侧结构性改革延续和深化，构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是新主线。

构建国内双循环核心依托“消费内循环”和“科技内循环”。减少两个依赖—对国际贸易、外需和海外关键技术的依赖性；解决两个痛点—内需循环不畅、居民储蓄率降不下来，关键技术“掐脖子”不能自主。

科技内循环着眼两点：（1）关键技术自主可控。未来五年政府将不遗余力解决卡脖子的关键技术，尤其关注半导体、5G等数字经济关键部门；（2）数字经济是“十四五”期间我国创新增长的主要内容包括产业数字化、数字产业化两大部分。数字产业化的政策路径是依托于5G新一代信息技术。以“大、智、物、移、云”五个方面推进应用落地。产业数字化是将已有产业集群实现数字化转型，使生产效率大幅提升。产业互联网是未来颠覆性的蓝海领域。

消费内循环着眼两点：（1）增加在医疗、教育、养老等方面的公共消费。财政支出结构在十四五期间会有较大变化（财政在十四五另一个大变化或是央地关系的调整）；（2）通过税收加强收入分配的调节，通过遗产税等调节代际分配，提高居民整体的消费倾向。“十四五”期间，伴随中等收入人群壮大以及人口老龄化加速，收入分配调整、社会保障体系变革进入关键窗口期。

2、“十四五”期间的产业政策有两大特点；配合以智能化、数字化为特征的新一轮技术周期（或称“第四次工业革命”）大力发展数字经济；契合高质量发展的理念，发展新能源成为推动高质量发展的重要路径。“绿色发展”、环保政策走向制度化，在污染物排放2020年达到顶点后，成为推动高质量发展的手段和应有之义，成为“高质量发展”五大核心理念之一。“十四五”预计将延续“十三五”，结合“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，形成指标体系。

3、十四五期间的区域发展政策核心是强化都市圈的增长极作用，加快实施以中心城市，特别是五百万以上城区人口大城市为带动的都市圈和城市群发展战略。这里带来的是以“智慧城市”等新基建建设、“两新一重”替代传统铁公机，并以户籍制度改革、土地供应改革作为辅助。在这个过程中，新基建和智慧城市将在城市群绽放光芒。

策略

【陈显顺 洪烨】

我简单谈一谈策略团队对十四五规划的解读。DDM模型是股价为什么会涨跌的本源，纵观DDM模型在“十四五”时期的可能变局，成长性是稀缺资源，风险偏好面临博弈。

分子端盈利方面，经济增速的长期下行趋势压缩整体行业增长空间，“十四五”时期我国的多数行业将经历自成长期至成熟期的考验，价格战难以避免，预计当前市场空间增速超过15%的行业，未来五年的整体增速水平将下挫5%。事实上，盈利带来的“确定性溢价”自2017年后已有所体现。A股龙头较美股而言，盈利能力强但成长性有限，成长性是“十四五”时期的稀缺资源。市占率稳定提升、竞争优势突显的大市值股将成主导，在经济增速短暂回升时，绩优“小”市值股会迎来阶段性行情，详情可以参见我们发布的大小风格之辩系列报告。

分母端无风险利率方面，无风险利率反映“人心”。“无风险利率”可以是国债收益率，可以是曾经的信托收益率，也可以是理财收益率，不同的人有不同的无风险利率预期。“十二五”到“十三五”，资产经历由信托-城投债-银行理财的刚兑演变，催生出2014-2015年牛市的前期及2020年7月初的大级别行情，我们也于7月初及时发布了《无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500》。“十四五”时期随着改革的深入推进，地方融资平台、产能过剩的重化工行业国企和房地产三大资金黑洞的彻底破除，无风险利率不改下行趋势。

分母端风险偏好方面，一方面无风险利率下行达到一定程度后，众人心中的收益率诉求粘性天然会导致风险偏好抬升；另一方面当前大陆与港台的机构投资者比例位于40-50%的区间，美国超60%，而英德日三国则在80%以上。“十四五”时期以保险、养老金等长钱为代表的机构投资者会加速入市，增配权益市场，对整体风险偏好形成稀释。风险偏好的博弈将成为“十四五”时期“顺周期及消费”与“科技”行情互现的主因。

具体赛道方面，我们认为应优选竞争优势突显及受益于风险偏好趋势抬升的细分领域，再依托我们宏观团队总结的四点：高质量发展新能源、科技发展自主可控、人口结构医药消费、城市群整合与新基建，其实就包括光伏、新能源汽车（包括上游贵金属）、5G、军工、医药、汽车、建材、建筑钢结构等成长赛道。以上就是我今天的分享，谢谢！

高质量发展新能源

【胥本涛】

光伏：此前十四五规划纲要中提及光伏与风电的变化，十三五中规定到2020年非化石能源占一次能源的比重为15%，去年已基本实现，接下来是国家领导人在气候大会中所定目标，即到2030年该比重提升至20%，那么十四五时期该方面的目标可能就是17.5-18%。基于此情形假设，我们依据过去几年的情况，为清洁能源中的各细分赛道设置平均增速，得出光伏及风电的占比，光伏每年的新增装机超60GW，2019年我国的光伏装机仅约30GW。且上述光伏每年新增装机数据更多的是一个下限，因为今年大多数地区的光伏发电已实现平价上网，投资回报率已具备较高吸引力。

新能源汽车：第一份指导文件始于2012年，即《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年》文件，引领了我国新能源汽车事业的起步，过去8年我国新能源汽车的发展在全球处于相对领先的位置，也成就了当下如此多的上市公司。2019年前，我国新能源汽车的销量均按规划数推算，这也是我们过去新能源汽车投资的基本盘。原先2020年国家对于新能源汽车销量的规划是200万辆，值得注意的是由于政府补贴等问题，市场预计今年的规划数并不成为政府的刚性指标。但根据最新的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，未来销量的锚又变得清晰，就是2025年新能源汽车在机动车中的销量占比要达到20%，2030年要占到40%，而今年的销量占比仅5%，到2025年有4倍空间，且今年销量基数低，仅120万辆，未来弹性可观。今年新能源汽车的单车补贴量已较少（单车补贴2.5万元），预计2020年后补贴消失，销量将更多地反映市场的自发需求，估值将重构。当前To C端刚刚崛起，今年的120万辆与去年的120万辆并非同一概念，去年70%来源于B端（运营端），销量结构有所改善。

【邬华宇】

首先还是从十四五新能源规划对上游原材料尤其是锂钴镍三种原材料的拉动做一个汇报，本涛刚刚也讲到到2025年新能源相对目前有四倍的空间。未来5年锂行业的整体增速在25%-30%，又由于市场对高镍和高续航的追求，锂行业中的氢氧化锂增速能达到45%。钴的行业增速也能达到10%以上，镍由于在新能源中的占比比较低，在7%-8%左右。但随着新能源中镍的占比提升，其增速将提升到10%以上。

中国的新能源金属在全球行业格局中的变化。目前中国锂行业扩产的速度以及成本优势远远快于海外国家，国内的锂企业更能在未来五年中抢到全球份额。

钴和锂的价格在大周期的底部，未来随着新能源需求的增长，锂价和钴价在未来两到三年会迎来三到四倍的涨幅。目前来看锂钴镍的未来成长空间和价格都很乐观。

科技自主可控

【彭磊】

近期军工股能够持续上涨，主因是十四五规划的超预期。此前市场预期军费及军工行业的增速会随GDP放缓，但在周边局势（尤其是台海）紧张大背景下，我们预计军工部分领域的十四五增速会明显提升，超出市场预期，并且从目前产业调研的情况看，这种预期大概率会落地，大家可以清晰地看到上市公司的业绩变化。

超预期的领域及对应标的：这是大家比较关心的点，一个是航天的特种装备，一个是先进的军用飞机，这两个赛道是十四五时期增速较快的两个领域。航天特种装备就是各种武器和导弹，增速较快的核心原因不是军事演习，而是补库存。在当前周边局势紧张的大背景下，航天装备需发挥直接作战作用，我们的库存距离应付实战还有较大差距。对应标的：航天电器、菲利华、鸿远电子。先进军用飞机，大家耳熟能详的便是国家大力宣传的歼20，增速较快的核心原因有别于航天装备，当前我们的作战思想为“不对称的战争”，即装备更加注重质量，而非一味地堆积数量。新作战思想的指引，叠加量产能力的具备，先进军用飞机有望迎来快速增长，对应标的：中简科技、中航光电、中航高科、中直股份、航发动力等。

【程硕】

当前通信受中美关系紧张的影响短期承压，但从十四五的中长期方面来讲，根据我们的沟通调研，国内的5G建设依然按部就班，从运营商投入的角度，预计未来（至少明后两年）仍然保持10%左右的增长，结构上更加倾向于无线侧的投资。通信投资本身具备杠杆作用，随着网络投资的加大，会带动万亿级别的终端及应用空间。对比4G，5G不仅是To C，更多地需要向产业端赋能，流量这条线同样值得关注，映射到具体板块就是云的基础设施（光模块、IDC等）。

另外大家较为困惑的一点是，未来5G到底能够发挥多大作用？实事求是地讲，我认为目前5G的杀手级应用还没有完全出现，但我们看到一些苗头，比如To C领域的VR/AR、云游戏，To B领域的远程办公、在线医疗、自动驾驶。

具体的细分赛道，设备商还是重点关注，流量的话看得相对清楚就是流量基础设施，比如数据港、新易盛。如果从国产替代、自主可控的主题来讲，国内通信设备的自主可控已经做得较为完善，更多地需要关注上游电子。

人口结构医药消费

【丁丹】

展望下一个五年，对医药板块的投资仍以真实的临床需求为基础，聚焦在高景气的细分赛道上。目前从政策角度来看大方向不变，最重要的就是医保基金战略购买的结构性优化。医保基金总量还是随着宏观经济的增长而增长，故并不是存量博弈，还是在稳步增长。但增速还是比以前放缓了，所以未来医保基金还是会延续结构优化。一方面，对存量结构优化，把疗效不确切的中医药调出医保目录，同时把仿制药价格压缩，两方面管齐下来腾笼换鸟。那腾出来的空间给到创新药和创新器械，以及具有更大的临床需求的医疗升级消费。

看好的赛道：1）创新药，以及研发外包产业链，这个方向我们未来长期看好。我们也看到国内的创新药近期在海外开始崭露头角。2）基于真实临床需求的手术产业链的细分赛道，包括骨科、主动脉支架、内窥镜和中高端医疗设备等。3）医疗的消费升级，一些消费型的医疗包括眼科与牙科在疫情中确实受到影响，但三季度恢复强劲。基于强大的消费刚需，这类公司都展现了非常强的经营韧性。当然还有体外诊断、第三方的独立实验室服务都没有时间一一提及，下一个五年的投资机会非常多。

具体标的包括恒瑞医药（创新药龙头）、迈瑞医疗（医疗器械龙头）、药明康德（研发外包龙头）、爱尔眼科（眼科医疗龙头）等，我们继续看好下一个五年的医疗投资机会。谢谢主持人！

【吴晓飞】

1、十四五汽车行业需要进一步做大做强，当前汽车的保有量已经到了很高的水平，未来销量上很难有较大的突破，会维持在2500-3000万辆。中国车企的销量比较大，但是从全球的竞争力来看中国的车企竞争力上有欠缺。所以从十四五规划来看，无论是整车还是零部件企业而言，对做强做大的要求可能会更高，尤其是国际化步伐会加速。我们可以看到日本和德国过去汽车产业的发展中，都伴随着国际化的提高。同时全球零部件做的好的很多都是家族制企业，他们的增速和资本开支都在放缓，中国的竞争优势在不断凸显。

2、十四五中自动驾驶和车联网也是两个大的方向。预计在在十四五期间，整个汽车自动驾驶的产业链的成长性会非常好。但是当前国际巨头尤其是一级供应商巨头对产业链的把控力很强，所以对于国内企业而言目前能明确突破的是智能座舱。

3、新能源还是很好的方向。虽然新能源车的销量并不大，但目前新能源车已经不仅仅局限于乘用车，还包括客车、重卡。中国在整个产业链的布局是比较完善的，具有很大的竞争力。未来十四五期间，补贴的政策还会持续存在，不仅仅只在终端，可能会以更精准的方式来引领产业的变革。

总结来看，十四五期间关注龙头企业做大做强和国际化布局，当前自主车企的海外业务成长性很好。关注整车企业中的长城、吉利，汽车零部件里面的华域汽车等。以上就是汽车的观点。

城市群整合与新基建

【鲍雁辛】

1、十四五期间整个城市群的建设会加速，所以建材会集中于大湾区、长三角和京津冀，因为建材属于短腿产品，所以这些区域的建材公司的收入会超预期。这些区域的公司的估值将会走出差异性，但现在市场对于这方面的认知不足。比如水泥行业方面，其实华东水泥和西部水泥估值已经开始出现差异了，但未来这种差异将逐步扩大。我们看好华东、华南等区域。

2、集中度提升的逻辑。去年我们讲了B端对C端的打击，今年则是B端头部公司跨赛道的逻辑。好的赛道并不重要，因为好的赛道会迎来头部公司迅速的跨界和降维打击。明年开始，很可能是收入在200亿以上的B端头部公司可能快速的进入B端任何一个赛道，这样我们未来可以看到在建材领域出现下一个海天、立讯。我们目前最看好的还是东方雨虹。

3、明年中长期展望，全球大宗品弹性大于国内，看好一些全球供应链的产品。包括中国巨石和福耀玻璃。其实我们一直把中国巨石、福耀玻璃、万华化学和隆基当作一个类型的公司，他们国外的弹性大于国内。从周期的属性来看，万华领先于巨石领先于福耀。从目前这个时间点，我们认为明年的弹性会超预期的好，空间很大。

【韩其成】

整个十四五的规划隐含的内涵发生变化，即新基建与旧基建的不同之处。随着城镇化内涵发生变化，人口集中度和人口结构的变化，未来的城镇化更多是人口的城镇化。学校和医院的建设是必须消费品，代表了基建很重要的一个方向。由此装配式钢结构的大时代孕育而生，因为装配式是在人力和环保受到限制下的技术迭代与更新，建议大家从技术更新的角度理解装配式的发展。中国目前装配式的渗透率是15%，这是一个拐点，到2025年将达到30%的装配化率。其中装配式钢结构的渗透率也会从7%-8%提升到15%的水平。这是一个时代的来临。

装配式有以下几类商业模式，第一是鸿路钢构这类建材公司。凭借低成本的竞争优势不断的抢占市场份额，实现业绩的快速增长，这一点已经形成市场共识。第二是钢结构的EPC公司包括精工钢构、东南网架等，EPC企业市场还有一定的认知差。

今天重点向大家介绍一下市场有认知差的EPC商业模式，目前市场仍然没有意识到其业绩巨大的弹性和可持续性。钢结构的商业模式从过去的分包模式变成现在EPC总包，订单会有5-10倍的变化。这个商业模式从去年开始逐步尝试，今年上半年放量，明年与后年会爆发。精工钢构或者东南网架EPC的单笔订单在15亿左右，而以前钢结构分包的模式订单最大就2亿，平均在2000万左右。今年我们定义为放量，比如一个季度签一个订单，那四个季度就是60亿左右。明年的情况来看，市场目前显然低估了明年EPC订单的个数变化，现在可能是一个季度签一个订单，到了明年可能会进展到一个月签一个订单，从今年的4个到明年的12个。根据我们调研，今年EPC龙头公司订单的增速在50%左右，明年可能到100%，订单会翻倍。同时EPC的内部管理也更加完备，对EPC的流程更有把握。

目前7月份出台了相应政策推广装配式，非常重要。主要总结为三方面：1、大力发展钢结构（也是十四五的定调）；2、公用建筑原则上采用钢结构（目前渗透率只有5%）；3、公用建筑装配式原则用EPC模式。

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