国盛策略：跨年行情远未结束 市场风格将转向成长方向（1月金股）

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【国盛策略&行业】1月配置建议&金股推荐

来源：尧望后势

核心观点

坚定信心，跨年行情远未结束，我们的逻辑持续被验证：1．经济工作会议、央行四季度例会连续为市场吃下“定心丸”，确认政策不会出现急转弯。2．美国第二轮经济刺激方案终于敲定，也推动全球风险偏好回升，2020年12月外资再度净流入近600亿，继续支撑行情。

市场风格上，根据我们的“货币-信用”风格研判体系，将进一步转向成长方向。随着2020年5月央行一季度货币政策报告提出“把握好政策力度、重点和节奏”强调精准投放、货币政策与经济形势相匹配确认货币政策边际转紧以来，至2020年11月利率水平持续上行。与此同时，社融信贷增速继续回升，信用环境仍维持宽松。“紧货币+宽信用”组合下，市场风格逐步由成长风格向金融周期切换。当前，市场货币-信用环境再度发生转向：首先，社融增速见顶，信用由松转紧、至少边际收紧的拐点逐步显现。与此同时，2020年12月以来3个月shibor利率由3.1%持续下行至2.7%左右，货币政策出现阶段性的放松。2020年12月29日央行四季度例会重申“稳字当头，不急转弯”，并强调稳定杠杆率，显示“宽货币+紧信用”将成为下阶段政策主基调。而根据我们的市场风格研判体系，当前货币-信用组合下，市场风格也将转向成长。

投资策略：沿着三条战线积极参与跨年行情

——当前货币-信用组合下，看好成长方向的军工、新能源、半导体等板块。

——景气确定性高的新能源汽车、光伏风电、机械、医药、白酒和电子等。

——全球经济共振复苏推动的有色、机械、石油、石化等板块

1月金股组合：

三友化工：粘胶供需错配加剧，光伏玻璃进入投产高峰（金麒麟分析师）

宁波银行：基本面稳定最优的城商行，财富管理等业务打开未来增长空间

中国平安：开门红将持续催化，业绩以及代理人持续改善推动估值修复

亿嘉和：特种机器人产研平台逐步成型，多品类进入放量期

泸州老窖：整体高端白酒有望量价齐升，国窖“新百亿”目标明确

紫光国微：特种集成电路龙头，军工高增长赛道中的核心卡位公司

天融信：国内领先的综合安全厂商，企业内生增长动力强

华夏视听教育：高教业务即将迎来量价齐升，培训业务外延落子内生蓄力

新易盛：调整不改长期向上趋势，光模块需求有望回暖

隆基股份：一季度光伏有望淡季不淡，光伏龙头稳步增长

波司登：短期冷冬利好锦上添花，长期行业规模潜在成长空间较大

风险提示：1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动。

报告正文

跨年行情继续，成长逐渐占优——1月配置建议&金股推荐

策略观点：新年跨年行情继续，风格渐向成长偏转

2020年11月以来跨年行情已经展开，我们首推的新能源板块领涨市场。2020年10月底在行情震荡调整、市场一片分歧迷茫中，我们在2020年11月月报中率先强调跨年行情即将开启。此后又连续发布6篇《跨年行情》系列报告看好跨年行情，市场也逐级向上，收获显著赚钱效应。2020年12月下旬市场波动加剧，部分投资者开始担忧跨年行情的持续性。但我们反复强调，跨年行情远未结束，切勿提前下车。果然，市场继续震荡向上，创业板更连创2015年中以来新高，逼近我们在中期策略中提出的3000点目标。我们持续首推的新能源、军工、有色等板块也继续领涨。

坚定信心，跨年行情远未结束，我们的逻辑持续被验证：首先，经济工作会议、央行四季度例会连续为市场吃下“定心丸”，确认政策不会出现急转弯。其次，美国第二轮经济刺激方案终于敲定，也推动全球风险偏好回升，2020年12月外资再度净流入近600亿，继续支撑行情。更重要的，我们从2020年11月起反复强调跨年行情开启，当前仍是窗口期。并且，由于经济弱复苏、货币政策维持中性，本轮跨年行情斜率更缓、时间更持久，各板块轮番向上推动下，级别也将大超预期。

市场风格上，根据我们的“货币-信用”风格研判体系，将进一步转向成长方向。国盛策略团队早在2020年3月的报告《A股风格由何而定？为何未到切换时？》中，通过详细梳理不同阶段各类风格指数表现，构建了根据宏观经济、监管政策、货币-信用环境、增量资金等一系列变量判断市场风格变化的风格研判体系。并发现，货币环境与成长风格的表现高度相关，而金融周期则与信用环境高度相关。因此，随着2020年5月央行一季度货币政策报告提出“把握好政策力度、重点和节奏”强调精准投放、货币政策与经济形势相匹配确认货币政策边际转紧以来，至2020年11月利率水平持续上行。与此同时，社融信贷增速继续回升，信用环境仍维持宽松。“紧货币+宽信用”组合下，市场风格逐步由成长风格向金融周期切换。而当前，市场货币-信用环境再度发生转向：首先，社融增速见顶，信用由松转紧、至少边际收紧的拐点逐步显现。与此同时，2020年12月以来3个月shibor利率由3.1%持续下行至2.7%左右，货币政策出现阶段性的放松。2020年12月29日央行四季度例会重申“稳字当头，不急转弯”，并强调稳定杠杆率，显示“宽货币+紧信用”将成为下阶段政策主基调。而根据我们的市场风格研判体系，当前货币-信用组合下，市场风格也将转向成长。

1月金股组合：

1、化工-三友化工（600409.SH）：

国内粘胶和纯碱龙头企业，循环产业链布局，竞争优势明显。公司主营业务包括纯碱、粘胶短纤、PVC、烧碱、有机硅单体，其中纯碱和粘胶产能分为位居国内第一和第二位。公司以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联的产业链模式，实现了资源的循环利用，具有明显的成本优势。

环保限产叠加下游需求增长，粘胶短纤供需错配加剧。粘胶行业由于环保问题开工负荷已从2020年11月份的80%下降至76%，短期供应受限；中长期看，粘胶行业国内产能约500万吨，中小厂产能有60万吨左右（占比约10%）处于停产或关闭，行业扩产进入尾声，未来新增产能较少。从粘胶行业库存看，根据百川数据，目前粘胶行业工厂库存8.57万吨，处于近两年低位。粘胶下游需求快速增长，备库周期加剧上游粘胶供需矛盾。粘胶下游纺服行业逐步恢复，尤其是水刺无纺布（用于面膜、消毒湿巾等领域）市场渗透率快速增长，拉动上游高白粘胶需求，而下游行业备库周期使得上游粘胶行业供需紧张进一步加剧，目前粘胶短纤主流价格11220元/吨，2020年12月中旬以来行业淡季下已累计上涨1000元/吨，供需错配之下，我们预计粘胶行业景气度将持续上行。

光伏玻璃2021年进入投产高峰，提振上游纯碱需求。纯碱下游主要用于生产玻璃，其中普通平板玻璃消费占比48%，光伏玻璃消费占比3-5%，其中平板玻璃消费量比较稳定，光伏玻璃消费领域，明后年是光伏玻璃产能集中投放期，目前光伏玻璃日熔量2.4万吨，明年日熔量预计将达到3.5万吨，预计明年全年可带动约100多万吨纯碱需求，需求拉动约4%。供给端看，纯碱行业国内总产能3300万吨，根据百川统计数据，未来两年新增产能较少，行业处于紧平衡状态。目前纯碱价格从底部1300元/吨（厂家成本线附近）反弹至1400元/吨左右，随着下游需求好转，我们预计纯碱行业明年景气将显著提升。

从业绩弹性看，公司拥有粘胶短纤产能78万吨，产品价格每涨1000元/吨，可增厚业绩约5.5亿元，纯碱权益产能286万吨，产品价格每涨100元/吨，可增厚业绩约1.8亿元，粘胶、纯碱价格上涨对公司业绩弹性较大。

盈利预测：我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为6.15、20.07和26.16亿元，同比-10.0%、226.4%、30.3%，EPS为0.30、0.97及1.27元/股，当前股价对应PE为34X、11X、8X，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求持续低迷、新增产能规模超预期。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年11月15日发布的《三友化工：粘胶短纤进入上行周期，未来盈利弹性大》报告

2、银行-宁波银行（002142.SZ）：

业绩角度：2020前三季度行业业绩承压的情况下，其营收、PPOP、利润增速分别高达18.4%、15.6%、5.2%；资产质量优异：20Q3不良率保持0.79%、前三季度年化不良生成率仅0.74%、拨备覆盖率超516%，风险抵御能力较强。

业务角度：业绩高质量增长并非偶然，体现的是其核心竞争力，未来相比同业的优势将不断扩大：

（1）财富管理发力。上半年宁波银行AUM大幅增长12%至4913亿，基金保有余额达到328亿，较年初大幅增加222亿，实际基金代销规模更大，带动代理类手续费收入同比大增53.8%至30.0亿元。

（2）金融科技推动下的“四管加一宝”，真正抓住痛点与客户深入绑定，抓住优质小微客户，沉淀低成本存款，上半年存款增长亮眼（增加1507亿，+20%），增幅超去年全年。

展望未来，我们预计宁波银行资产质量将继续保持稳健较优。随着经济持续修复，疫情对国内消费信贷冲击已明显修复，2020年9 月末宁波银行零售贷款相比 6 月末稳步增长 350 亿，占总贷款比重从31.5%稳步提升至 35.4%；更重要的是宁波银行风控体系更加成熟，在 08 年以来的多轮经济周期的检验中资产质量一直保持稳健，不良率从未超过 1%，经得住周期的考验。

在保持优异的业绩增长、资产质量的同时，我们预计宁波银行财富管理业务等中间业务将在未来保持高速的发展，支撑公司基本面在上市银行的优势将不断扩大。

风险提示：疫情扩散超预期，宏观经济加速恶化，中美贸易摩擦再次发酵。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年10月29日发布的《宁波银行：“核心经营”收入高增达 35%，资产质量持续优化》完整版报告

3、保险-中国平安（601318.SH）：

1月开门红将持续催化，业绩改善推动估值修复。1月公司开门红将进入实收阶段，预目前看公司开门红整体表现较好，新单保费实现较为明显增长，预计Q1公司nbv增速达到15%，实现近三年的最好增速。

开门红以后公司仍有望看到业绩以及代理人的持续改善。基于基层调研看，当前年金险尤其大单年金销售态势有所好转，开门红数据催化完以后，预计有望看到公司代理人量质的改善，推动全年公司nbv增速保持相对较好的增速水平。

利率端预计维持较好水平，稳定保险股估值。一季度由于整体经济增速处于高位，对利率端有所支撑，预计长端利率维持相对较好水平，稳定保险股估值，甚至有望在部分时点推动保险估值上行。

当前公司估值处于较低水平，具备吸引力。目前公司切换至21年pev仅为1.01倍，仍处于近三年不足20%的分位水平，估值层面具备吸引力。

业绩预测：预计公司20E/21E归母净利润分别为1315.19/1810.49亿元，增速分别为-12.0%/37.7%，保守估计公司21E的市值为2.00万亿元，给予2021年公司目标价109.50元，较当前仍然有较大空间。

风险提示：长端利率下行风险；明负债表现不及预期风险；寿险改革成效不及预期风险。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年11月24日发布的《中国平安：寿险改革创造增长新动能》完整版报告。

4、机械-亿嘉和（603666.SH）：

研发投入持续加大，特种机器人产研平台逐步成型。为适应下游复杂多变的应用场景使用需求，公司持续加大研发投入，新产品开发/存量品类性能升级持续推进。2020年前三季度，公司研发费用达5889万元，占收入比例达11.18%；2019年底公司技术人员数量为249人，较2017年几近翻倍。落地产品看，操作类机器人是近年公司新品主要发展方向。2020年，公司通过自主研发，阶段性推出室内巡检操作机器人D100，并在单一科技研发项目中实现一台样机的销售；消防搜救机器人，公司已实现了作为拓展应用领域的代表性产品消防灭火机器人的销售；带电作业机器人，从研发到市场端试用，逐步进入推广期。

带电操作机器人终端应用逐步推广，百亿级赛道将进入放量期。随着产品技术的逐步成熟，去年下半年以来浙江/内蒙/天津多地区完成首次带电作业机器人配网不停电作业，实现危险操作工序下的“机器换人”。当前，公司推出应用于室外10kv高压电线不停电引线搭接任务的带电作业机器人Z100，并通过合资子公司国网瑞嘉（天津）智能机器人有限公司研发/销售机器人的方式卡位该新兴市场。根据公司公告，2019年12月，国网瑞嘉向公司采购的带电作业机器人组件及服务合同金额为4600万元；2020年6月，国网瑞嘉向公司采购的相关产品合同金额达3.24亿元，大幅提升。中长期维度，电网安全运营及作业智能化需求大趋势下，带电操作机器人有望逐步放量，预期公司充分受益。

业绩预测：预计2020-2022年净利润分别为3.52、5.00、7.00亿元，对应当前股价PE分别为37.8、26.6、19倍。维持“增持”评级。

风险提示：电网投资不及预期；行业竞争加剧。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年12月30日发布的《亿嘉和：定增获准，多品类进入放量期》报告。

5、食品饮料-泸州老窖（000568.SZ）：

从行业来看，我们在2021年度策略报告中提出今年白酒行业将出现消费价格带的跃迁，其中在茅台的带动下，高端白酒2020Q3开始已经出现了价格的攀升，中秋期间500-600元价格带产品亦出现了放量，预计春节期间在茅台较高的价格天花板下，五粮液和国窖的终端成交价有望进一步提升，整体高端白酒仍会出现量价齐升的趋势。

国窖方面，近期公司召开国窖销售公司的经销商大会，明确国窖“新百亿”目标，即2022年和2025年销售口径收入分别突破200亿元和300亿元，如果按照300亿元进行测算，则公司2021~2025年销售估计CAGR达18%-20%。营收增长弹性在高端阵营最为突出。2019年11月以来，国窖结算价提价节奏良好，批价站稳870元，成交价站上900元，进步明显，渠道状态近年最佳，未来2年增长清晰度高。

其他产品方面，后续特曲品牌亦寻求发力。特曲老字号过去五年终端价翻番，未来将定位300元价格带，受益于次高端价格带扩容，特曲60版作为腰部产品，销售收入已破十亿，后续将作为公司500-600元的大单品贡献营收增量。

风险提示：高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期；费用率同比明显提升。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年12月15日发布的报告《泸州老窖（000568.SZ）：国窖新百亿，十四五再出发》。

6、国防军工-紫光国（002049.SZ）：

紫光国微是国内最大的、领先的集成电路设计上市公司之一。旗下子公司国微电子，主营特种集成电路，是公司最大利润来源。2019年紫光国微营收34.30亿元（+39.54%），归母净利润4.06亿元（+16.61%），国微电子净利润5.06亿元（+100.99%，占比达124.66%），是最大利润来源。未来成长的核心逻辑是特种集成电路受益于十四五装备放量建设、国产化率提升，以及国防信息化率提升。

业绩预测：我们预计公司2020、2021、2022年归母净利润分别为8.60、13.51、19.48亿元，对应估值为94X、60X、42X，此外紫光同创的股权同样会给予市值，这对于我国特种芯片龙头企业而言或被低估。

风险提示：集团债务问题；特种装备订单不及预期。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年10月31日发布的《紫光国微：特种集成电路龙头，力塑中国“芯”》报告。

7、计算机-天融信（002212.SZ）：

历经四年完成资本市场真正整合，治理结构改善及股权激励计划有望激发企业内生增长动力。2016年，南洋股份通过发行股份及支付现金相结合的方式购买天融信股份合计100%股权，2020年，公司剥离旗下电线电缆业务，更改证券简称为“天融信”，全面聚焦网络安全业务。改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务（技术）人员推出丰厚股权激励计划，多重举措有望持续改善企业经营效率。

中电科战略入股，与腾讯云的战略合作有望促进云安全、大数据安全等新业务发展。电科网信、林芝腾讯分别持有公司4.98%、1.97%股权，股权结构进一步优化，二者分别为国内网信领域及云计算领域龙头企业，天融信与二者在产品技术、服务能力及营销层面存在巨大合作空间，对于公司开拓政府机构、产业级互联网客户及渠道升级具有重要意义，此外公司安全产品已与国产芯片、操作系统完成适配工作，将受益于网安体系国产化。

天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态势感知等新领域布局同样超预期。公司防火墙产品连续20年位居市场第一，VPN、IPS市占率排名均位列行业前三，公司注重研发成果转化，以现有完善的网络安全产品体系为基础，推出云安全、工控安全等综合解决方案。天融信在传统边界防护领域拥有广泛客户基础，深厚的技术沉淀与突出的防护能力有望促进云安全、物联网安全及态势感知等新业务市场份额扩张。

政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，三季度增长拐点已现，市场对行业长期成长性或存预期差。政策端，随着等保2.0的正式实施、护网行动力度加大、关键基础设施保护条例的出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，云安全、大数据安全过往三年年复合增速达35%、45%。样本内十家网安企业2020年Q1、Q2、Q3单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。

云计算产业快速发展，多云渐成趋势，第三方独立安全厂商有望脱颖而出。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，而不同云服务供应商引入不同账户模式、安全服务提供者需要控制不同平台上的安全组以及云中虚拟网络的行为模式差异决定了多云趋势下，第三方厂商相对于单一云厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。

风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年11月30日发布的《天融信：安全重剑，整装待发》报告。

8、教育-华夏视听教育（1981.HK）：

高教业务即将迎来量价齐升，提供确定性。2020-2021学年南京传媒学院新招生人数同比大幅增长44.1%至6592人，报到率98%创新高，在校生同增19%到1.77万人。学院占地1600亩，目前在校生人数相较3万人容量还有60%以上的增长空间。学费方面，江苏省将于2021-2022学年放开民办本科学校定价，目前南京传媒学院本科平均学费仅1.6万元，有望快速向行业3-4万的学费水平靠拢。因此，未来3-4年量价维度均具备较大增长空间，量价齐升逻辑有望兑现。

培训业务外延落子内生蓄力，提供高弹性。艺考培训业务：公司已于2020年12月20日公告3亿元收购艺考培训龙头水木源画室100%股权，水木源画室九大美院艺考成绩行业领先，连续9年清华美院、中央美院的艺考合格证数量行业第一，培训客单价为5-10万元/年，目前已经在全国覆盖5个省/直辖市。从收购价格看，本次收购对应2021年对赌业绩PE 12X左右，充分体现公司行业地位以及议价能力。2020年我国艺考报名人数同增16.5%至117万人，考试节奏紧凑致使参培率高达80%-90%。我们保守测算的情况下预计2020年艺考专业考试培训市场规模约468亿元。若考虑基础年级的艺术培训以及艺考文化课培训，艺考相关市场规模预计达千亿。

少儿艺术培训业务：少儿艺术培训报名人数预计已达到200人左右，场地装修正在进行，2021年将正式开业，少儿艺术培训定位高端，客单价高达5-30万元/年，盈利能力较强，预计2021年培训业务开始释放利润，未来培训业务有望贡献业绩与估值的双重弹性。

传媒艺术教育产业链布局趋向完善。公司精准卡位传媒艺术教育赛道，具有较强稀缺性，所经营高校南京传媒学院行业地位有口皆碑，培训业务正处于快速发力的阶段，有望率先成为行业整合者，传统影视内容制作业务保持稳健，持续看好传媒艺术产业完整生态链布局，2021年水木源培训校区有希望进一步布局，按照目前港股通纳入条件，公司有望进通（港股通调整时点为2月检讨指数、3月生效），1月继续作为重点推荐标的。

业绩预测：公司作为传媒教育稀缺资产具有较强成长确定性，且2021年3月有望进纳入港股通。考虑本次并购水木源集团，我们预计公司2020-2022年归母净利润2.98/4.57/5.98亿元，同增68.3%/53.0%/30.9%，对应EPS 0.18/0.28/0.36元，现价对应PE 30X/20X/15X，维持“买入”评级。

风险提示：1）影视业务监管政策收紧；2）《民促法》未来落地或存政策性风险；3）影视制作行业竞争加剧；4）业务拓展过程中盈利能力不及预期。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见于2020年12月21日发布的报告《公司研究：公司点评（01981.HK华夏视听教育）-3亿元收购水木源，艺考培训外延首单落子》，具体内容详见相关报告。

9、通信-新易盛（300502.SZ）：

国内电信市场需求20H2略有调整，不改长期向上趋势。随着运营商和设备商为2021年5G建设准备，光模块需求有望回暖。

中回传光模块壁垒相对较高，竞争格局较前传有保证。公司主要聚焦于中回传领域，工艺、良率、成本控制能力出色，进可攻退可守。另一方面，因为产品结构仍在向高速率升级，毛利率仍可维持较高水平。硅光方案推出进一步提高综合竞争力。

北美云三季报资本开支预期中性，光模块行业叠加400G升级趋势，向上趋势仍在延续，大年即将开启。从产能准备和订单来看，数通将成公司未来2-3年重要业绩增量。

业绩预测：我们预期2020-2021公司净利润4.8/6.8亿，同比增长126%/41%。考虑增发，当前估值对应2020-2021年为42/30X。光模块行业历史估值区间在30-80X。考虑到行业景气度仍在向上，当前具有安全边际，持续推荐。

风险提示：5G进度不达预期，新产品推广缓慢。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年10月28日发布的《三季报符合预期，多项指标再创新高》报告。

10、光伏-隆基股份（601012.SH）：

隆基股份最新硅片价格维稳，一季度传统淡季或将不淡，产业链有望维持高景气。2020年12月24日，根据隆基官网报价，隆基股份所有尺寸单晶硅片价格维持不变，单晶P型M10 175μm厚度报价为3.9元/片，单晶P型M6 175μm厚度报价为3.25元/片，单晶P型158.75 175μm厚度报价为3.15元/片。一季度是传统光伏淡季，但是在去年产业链涨价的影响下，部分需求会延迟到今年一季度并网建设，叠加上过去传统一季度抢装331项目，目前产业链调研下来，一季度或将继续维持高景气状态，有望淡季不淡，产业链价格或将维持稳定。

2020年隆基乐叶组件出货超过20GW，名牌力更上一个台阶。根据隆基乐叶官方公众号信息，2020年12月初，隆基2020年光伏组件出货突破20GW，反映出客户对高可靠、高效率、高收益光伏产品的追捧与认可。公司组件于2017—2020年连续4年获得TÜV莱茵“质胜中国”优胜奖。2020年，公司推出了采用182尺寸硅片的HI-MO5组件，在功率大幅提升的基础上做到了组件尺寸的最优化，实现了组件功率极限提升与超高可靠性完美结合，实现更低衰减、高发电量、低BOS成本。HI-MO 5组件有望推动公司组件出货再上一个台阶。

业绩预测：预计公司2020~2022年实现归属母公司净利润81.84/117.52/136.97亿元，对应估值42.5/29.6/25.4倍。

风险提示：行业需求不及预期，产业链价格不及预期。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见2020年11月1日发布的《Q3业绩符合预期，现金流大幅改善》报告。

11、纺织服装-波司登（3998.HK）：

公司短期变化：短期冷冬利好锦上添花。据跟踪，当下多地预计将有降温，拉动终端羽绒服销售，波司登品牌日流水快速增长。公司双十二GMV同比增长超过40%。

行业长期发展逻辑：行业的规模存在潜在的成长空间，目前羽绒服渗透率在10%左右，相较于其他国家30%以上有所差距，未来的提升来自于：1）消费者收入水平的上升；2）对羽绒服的需求不仅局限处于专业保暖性质，而对时尚属性也有所需求，在这个过程中羽绒服的消费频率会有所上升。

对于波司登而言，长期的成长在于：

过往公司聚焦主航道，聚焦品牌羽绒服业务的发展。经过品牌形象的重塑形成了波司登、雪中飞、冰洁的品牌矩阵协同，在波司登品牌本身也做了品牌升级，产品系列的丰富包括极寒系列、城市户外、商务休闲 IP联名等系列产品，在原有的专业化的基础上提升产品的时尚度，一方面带来了价格段的提升同时也提升了连带率。我们认为品牌力的塑造成功来自于消费者对于波司登高价位段茶品的认可，我们可以看到波司登品牌羽绒服单价1800元以上产品占比已经从过去10%左右提升到30%以上。品牌营销上。积极接洽时尚资源、电商资源、公益资源，2020年登陆伦敦时装周、赞助珠峰高程测量活动等，随着品牌力的提升，能用更低成本拿到营销资源。

渠道端升级优化，线下门店焕新升级+新零售运营提效效果明显。渠道在过去2-3年的时间里以大幅度调整为主，目前波司登品牌门店数量为3780家个门店，未来渠道的绝对数量的增长的重要性低于渠道效率的提升。公司在疫情期间选择优质店铺，用更低的成本开店同时关闭低效店铺。未来店效的释放带动整个门店效率的提升。电商渠道业务不光集中于传统电商平台，公司也尝试了直播电商业务，电商高速增长，FY2017-2020羽绒服业务线上收入以44%的高CAGR增长至22.6亿元，占比超过20%，今年会有进一步的提升。

供应链端，优质快反+智能物流强化供应链优势，供应链的强大可以助力加盟商库存的去化，以及未来线上线下一体化的发展。1）订货模式精细化，强大供应链为优质快反提供保障。首次订单比例不超过40%，疫情下调低至30%，后续70%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新等灵活补充。2）引入智慧物流，借助大数据实现大量+快速+精准的高效配送。公司2020年10月收购物流园，节省租金成本同时强化供应链优势。

业绩预测：公司是国民羽绒服第一品牌，经前期清库存减渠道后公司内生改善，随着品牌转型、产品力提升、快反模式建立，后续收入及盈利能力有望持续提高。我们认为疫情带来的冲击有限且基本表现在FY19/20，下一财年有望迎来明显恢复。我们预计公司FY20/21~22/23归母净利润15.0/19.1/23.4亿元，对应FY20/21PE为23倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌表现不达预期。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见于2020年11月28日发布的报告《波司登：品牌引领全局，升级红利释放》，具体内容详见相关报告。

风险提示

1、海外市场波动加剧；2、汇率贬值风险。

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