李文宾:科技布局正当时 看好新能源车、光伏、军工新材料和半导体

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成长黑马李文宾：科技布局正当时，看好新能源汽车、光伏、军工新材料和半导体

近两年来，随着国内资本市场的逐步开放，A股市场的涨势也十分凌厉，尤其是在今年疫情之下，中国经济率先恢复，反而为股市增添了活力。

在此背景下，有一批成长股黑马选手异军突起，万家基金的李文宾就是其中之一。在做投资之前，李文宾有过6年在实体企业工作的经验，这段经历使得他在后来的投资生涯中能够从经营实战的角度看待一家企业的成长。

2010年，李文宾加入中银国际证券，担任研究员；2014年入职华泰资管，继续研究员生涯；2015年末加入万家基金，在经历了实业、券商、资管、基金公司的四重历练后，2017年，李文宾开始正式管理基金。

作为一个成长股选手，李文宾主要聚焦在消费和科技两个领域，他认为消费升级和科技创新是“双循环”发展的两大抓手，将为资本市场提供丰富的投资机会。

在考察行业景气周期和竞争格局的时候，李文宾会遵循总量思维，考察一个行业的产业空间、竞争格局、商业模式和盈利质量，以此避开投资中可能出现的中长期逻辑硬伤。

数据来源：Wind，截至2020-11-25

以李文宾管理时间较长的万家智造优势A为例，2018年8月任职以来收益达到136.28%，两年多时间的年化回报也达到46.56%，远超同期沪深300指数和业绩比较基准的回报率。

先看看李文宾的投资框架和最新市场观点——

“我们的行业景气周期和竞争格局的研究以总量思维为主，它主要基于四个维度：产业空间、竞争格局、商业模式和盈利质量，对这四个维度的考察可以帮助我们从更为宏观和长期的视角判断行业发展趋势，有助于避开投资的逻辑‘硬伤’”

“我认为成长股不应该由行业来区分，我们不应该简单的将科技股等同于成长股，而是要满足以下三点：高质量的盈利增长、盈利成长可持续和较好的盈利释放节奏。”

“未来总体市场震荡的趋势基本可能会继续维持，年底或许会出现估值的高低切换或低估值板块的反弹。目前国内经济持续超预期复苏，而白马股的业绩跟经济相关性很高。”

“我认为发展国内大循环，立足点在于国内超大规模的市场潜力和优势。既要从需求端做大内需蛋糕，也要从供给端提供更多优质产品，更要打通生产、分配、流通和消费等各大环节。”

“2020年，我们认为国内新能源汽车产业发展已经逐步摆脱周期性的政策影响，步入到由消费者主动购买为主的良性阶段。同时，欧美（特别是美国）将会在政策层面加大对新能源汽车产业的扶持。”

“新能源车里面我们目前大力布局的是电池相关的产业链，主要是因为我们看好中国电池优秀的龙头企业，它有能力带动中国整体电池产业链的上移。这一点其实类似于苹果，当苹果越做越好的时候，它整个供应链自然能享受到苹果市场份额提升以及所要求的技术提升带来的全产业链的能力提升。”

消费升级和科技创新是“双循环”发展模式的两大抓手

衣食住行之外，技术创新会催生新的需求

问：先介绍一下你的投资理念和投资框架。

李文宾：我的投资风格用一句话总结就是，以行业景气周期和竞争格局为基础，自下而上精选具备高质量可持续成长的标的。

行业景气周期和竞争格局的研究以总量思维为主，它主要基于四个维度：产业空间、竞争格局、商业模式和盈利质量，对这四个维度的考察可以帮助我们从更为宏观和长期的视角判断行业发展趋势。

除了总量思维之外，我们也会时刻关注影响行业的边际变化，详细评估边际变化对行业投资逻辑的长期和短期影响。

问：你刚刚说的以行业比较为基础，具体该怎样理解？

李文宾：首先行业比较与行业轮动从基本原理来说，有着本质的区别，不能混为一谈。

行业比较的聚焦点，我认为主要包括两个领域：其一是行业景气周期，第二是行业竞争格局。

行业景气的研究，专注于对行业所处生命周期的阶段，行业供需格局，行业发展趋势的研判。行业竞争格局不仅包含本行业中竞争要素的判断，主要竞争对手之间博弈和竞争地位判断；还包含行业与行业之间的竞争格局的研究。

应该说，我个人对行业竞争格局是尤为重视的。在我们做投资研究的过程中，往往过于重视对行业景气周期的研究，也就是往往从较为宏观的视角对投资机会进行判断，但若只关注行业景气度，忽视竞争格局研究，落地到具体投资标的上往往容易犯经验主义的错误。

同时，在我过去10多年的投研经历中，我发现行业竞争格局往往对企业中长期的发展趋势和盈利能力起到了决定性的作用。

问：你如何判断行业的景气周期？

李文宾：我对行业景气周期的研究主要包括这样几个方面：

第一是行业生命周期的研究，例如行业是处在萌芽期，成长期，成熟期还是衰退期。可以说行业生命周期研究的立足点更多在于“需求”层面的研究。

这里说的需求，不仅包括衣食住行等人类最基本的原生态需求，也包含由技术和供给催生的需求（比如：以苹果AirPods为代表的无线耳机技术的成熟和面世，直接创造了每年全球几亿部耳机的销量）。

第二，我个人也看重供给推动的景气周期。最近的例子就是2017年国内开展的过剩产业去产能政策，这一系列政策直接扭转了煤炭、钢铁、化工等成熟行业的景气周期。

问：你投资最关注哪些领域？

我聚焦的领域主要在消费和科技，关注内需升级和科技进步这两大经济转型所带来的增长动能。其中消费又分为食品饮料、建筑建材和家电；我把医药和新能源都归到科技里面，还有一般意义上的科技，就是电子、计算机这些。

得益于人口优势和工程师红利，消费和科技是中国最具潜力的成长性行业。而且数据表明，在多数市场环境下，消费和科技板块的子行业都能够提供阶段性超额收益。

我最关注企业盈利增长的质量、可持续性和释放节奏

优秀企业的出现和发展不是三两个投资逻辑就能简单概括的

问：你选的成长股需要满足怎样的条件？

李文宾：我成长股的选择需要满足以下三点：企业盈利增长的质量、盈利成长的可持续性和企业盈利释放节奏。

相对来说，我认为成长股不应该由行业来区分，我们不应该简单的将科技股（甚至半导体、医药等）等同于成长股。

比如，在美国过去的20多年所谓“科技股”的牛市中，真正为市场带来较为丰厚回报的科技企业也仅仅有谷歌、亚马逊、微软、苹果等科技企业。

相反，非常多的非科技行业，例如消费、化工，甚至传统的机械、零售、金融、烟草，甚至纺织服装等行业都涌现出了非常多的十倍股，甚至百倍股。我们最为耳熟能详的，比如：星巴克、奥驰亚烟草、丹纳赫仪表、生产瑜伽服的lululemon等。

所以，成长股需要体现在业绩的成长性上，体现在企业盈利成长的质量和可持续性上。

问：在做投资之前，你从事什么工作？为什么会走入投资这一行？从事投资之后最大的感触是？

李文宾：在进入金融行业之前，我在实体行业工作了6年多的时间，主要从事市场营销和运营方面的工作。2010年我进入到资本市场之后，首先在券商研究所从事卖方研究服务，之后主要在万家基金开始买方的职业生涯。

我一直都非常感恩和感谢曾经在实体行业工作了6年多的时间，让我对企业的经营运作有了更多亲身体会和实际操作。

在我进入资本市场后，我深刻体会到资本市场和实体企业运作之间有着非常明显的鸿沟。比如，对没有实业工作经验的同仁看来可能一些企业必须经历的选择和工作并没有太多的意义。

又比如，某些关键的业务收缩策略容易被认为是企业发展的不顺和股价的利空，而部分外延拓展会被简单解读为对股价的利好。

投资离不开实体行业的发展和运作，一个优秀的企业的出现和发展不是简单三两个投资逻辑就能总结和概括的，一个优秀的管理层也不会一帆风顺。

我们即要有能力挖掘出优秀的企业，也要能守住耐心陪伴他们成长，更能容忍管理层犯错。

6~7成的超额收益来自个股选择

去年二季度分别配了科技和医药

问：从业绩归因来看，你的超额收益主要来自哪里？

李文宾：30-40%来自于行业选择的贡献，60-70%来自于个股层面。

问：你过往的投资运作中有哪些好的案例可以和我们分享吗？

李文宾：主要讲三个成功案例，2018年3季度配置养殖板块；去年3季度开始配置科技；以及20年2季度开始超配医药和消费建材。

2018年3季度买养殖是由于养殖具有明显的周期性，我们提前判断在2019年猪周期会向上。

坦率说，在我关注到养殖之前，非洲猪瘟并没有在国内蔓延。但2018年年中出现了严重的猪瘟疫情后，我们意识到这轮周期的高度有望超越之前每轮周期。同时通过基本面的预判，我认为2019年开始至2019年三季度会是周期的上行，我们还预测猪价高点大概会出现在2019年三季度末。

因此在2018年10月我们就开始配置养殖板块，并在2019年10月中旬前有把养殖板块标的全部出清，这期间我们重仓的某农业龙头股涨了91.76%。

2019年2季度买科技是因为考虑到中美贸易摩擦逐步升级的背景下，国内科技行业迎来自主创新和国产替代的良机，半导体等领域事关国家中长期战略同时长期享受政策红利的领域。

所以2019年1季度末我们开始逐步加仓科技板块。5月美国对华为限制政策超出预期，不过我们当时采取了减仓策略而非全部清仓，同时我们择机在回调中继续买回优秀的科技标的，基本享受了科技板块2019年下半年的大涨行情。

2020年3月末，我们开始加大配置医药（以原料药和医疗服务为主）和消费建材。主要逻辑是我们看好疫情后，国内经济超预期复苏，内需将会成为国内优先保障的领域和经济企稳的发动机。

医药配置中，我们重点配置了原料药板块。在医药领域，我们多年持续跟踪原料药，原料药是中国具备全球产业链比较优势的领域，国内企业不断通过技术创新和工程师红利蚕食以印度为主的海外企业，这一趋势从2019年起将进入到高潮期。而那时，市场给予这一板块比较明显的估值折价，并没有认识到这一板块的盈利已经进入到了一个历史性的拐点。

我们认为市场如果看到盈利可持续并且高质量的增长，那么就是能给高估值的。因此我们认为在原料药板块不仅能赚业绩的钱，还能赚估值的钱，当时我们买的某制药企业，买到了十大重仓股，到今年6月涨了120多点。

今年底风格可能会以顺周期的低估值板块为主

2021年将是疫情后经济正常化的一年

问：对这段时间的市场怎么看，是如何应对近段时间的市场调整的？

李文宾：今年7月底开始，市场步入震荡阶段，市场更多处于结构性机会。那之后我们减仓了消费建材和医药板块，增持了新能源车板块。

恒大事件之后我们第一时间减持了消费建材；后来也减持了一些医药，主要是地产政策收紧以及带量采购政策会对这两个板块的情绪产生负面影响；

同时我们认为，新能源车景气周期从行业比较维度来看在三、四季度出现加速启动状态。我们2019年到现在的观点没有变化，今年下半年新能源车出现了国内和海外共振的格局。

问：你对未来的市场走势有什么看法？

李文宾：我认为短期内市场震荡的趋势基本可能会继续维持，年底会出现低估值顺周期板块较强的特点。

中长期看，我对A股的中长期走势是非常乐观的。纵观欧美股市，牛市往往伴随着经济从高速发展向高质量发展的过度。

从欧美经济的发展阶段来看，高速发展期往往发展速度较好，但质量并不如人意。企业吃的是政策红利、行业发展红利、甚至环境资源红利。好的企业和差的企业区分度不会太高。

总书记多次强调，我们国家必须从高速发展阶段向高质量发展阶段过渡。在需要企业凭真本事抢夺市场，争取发展机遇的过程中，我们就能看到哪些企业可以越活越好，哪些企业是虚胖。

市场的磨砺，好比企业的上甘岭战役，挺过去了必将脱胎换骨。这也是过去三年，国内市场以白马股为特征的结构性牛市的根本原因。

2021年，我认为是疫情之后“经济正常化”的一年。国内很多企业经历了疫情之后，都发生了脱胎换骨般的改变，企业经营更加稳健，管理层头脑更加清醒，国内产业链更加稳固，政策更加灵活有前瞻性和针对性，我们投研团队的密集调研中深刻感受到了这些变化。

可以说2020年的疫情对中国经济的一次重大战役般的洗礼，我们对中国企业和企业家在疫情后无论国内还是海外市场的竞争力提升都保有绝对的信心。

最后，从估值上来看，国内某些行业和个股经历了3年多的上涨后估值有一些泡沫。

但我们的上市公司越来越多，涉及的领域也越来越丰富，作为一个全球增速最快体量最大的经济体，我认为完全有能力和潜力自下而上挖掘出新一批具备较高性价比的投资标的。

中国是全球唯一包含所有工业品类的国家

科技创新是提升我们供应链地位的唯一途径

问：你即将有一只新发基金叫万家战略发展，这个“战略发展”该怎样理解？

李文宾：之所以我们将这支产品的名字定为“战略发展产业”，主要是我们希望这支产品可以和国内政策及经济发展方向高度契合。

2020年疫情之后，总书记多次强调“加快形成国内大循环为主，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

我认为，发展国内大循环，立足点在于国内超大规模的市场潜力和优势。既要从需求端做大内需蛋糕，也要从供给端提供更多优质产品，更要打通生产、分配、流通和消费等各大环节。

我们看到，过去的10年以来，华为、小米、OV、大疆、李宁、美的、海尔、格力、海天、茅台、海底捞、阿里、京东等等，与国人生活相关的方方面面都涌现出了一批国产品牌和企业。

消费者对国产产品的认同度和信心也越发强烈。未来在消费领域，我们一定可以看到越来越多的企业可以被广阔的国内市场培育起来。

从国际循环来说，我认为立足点在于“科技创新”。中国是全球唯一包含所有工业品类的国家。但是不可否认的是我国制造业依然多停留在中低端代工领域。提升制造业在全球产业链中的地位，科技创新是唯一的途径。

所以，我们这只产品，也将紧紧围绕和聚焦“消费和科技”两个方面进行挖掘。

问：那新基金未来会聚焦在哪些具体的领域？

消费上，我个人比较看好食品饮料、家电和消费建材。科技比较看好新能源汽车、光伏、高端制造、电子（尤其是半导体产业链）、医药和军工产业。

看好食品饮料的逻辑是基于庞大的人口基数和消费升级，中国具有全球最大的消费群体，同时随着城镇化水平的提升，中国经济结构的升级，居民消费能力将会跟随支出一起逐步提升。

此外，中国消费者将会从“吃饱喝足”过度到“吃好、喝好”。这就为食品饮料行业提供了诱人的消费升级的增量市场。

国内家电行业在2000年的头十年经历了从野蛮生长到龙头诞生的过程。而过去10年又经历了从国内走向全球的过程。

我们看到国内白电龙头不断通过外延初步在各价格带都建立了不同的全球品牌矩阵和知名度。在疫情后，受益于国内强悍的产业链，国内家电品牌快速扩大了海外消费者认同度。

我预计，家电可能是中国能够最先输出品牌，输出高溢价力的细分产业。

目前消费建材的产业链周期非常好

“三条红线”利好地产商现金流

李文宾：消费建材一直是被资本市场所忽视和低估的潜力板块。这是一个非常传统的赛道，但竞争格局极为清晰和优秀，市场空间和潜力空前，每个细分领域都具备诞生千亿市值公司的潜力和底蕴。

从目前跟踪的情况来看，消费建材整个产业链景气周期非常好，行业龙头所面临的竞争格局在不断优化。

每一次地产行业的出清和集中度的提升都有利于上游消费建材行业的消费增长。

其实房地产“三条红线”无非就是鼓励开发商多卖房、少拿地、少用杠杆，其实正面理解的话，它只会让地产公司的现金流越来越好，房地产公司自身现金流的好转又会带来整体上游现金流的好转。

问：那看好科技几个细分领域的理由是？

先说说半导体——在科技领域的自主可控是一个国家争取合理发展权的前提。不能把中国制造业升级和科技创新的咽喉捏在别人的手中。这是一条亘古不变的硬道理。

中国有着全球最大的半导体和电子终端消费市场，每年毕业着全球最大规模的高学历工程师队伍，有着具有强求视野和胸怀的企业家，和细心全面的政策呵护。

我们有理由相信，中国国内一定会诞生一批具有全球竞争力的高科技企业。华为只是序幕，千千万万个华为正在或者已经破壳而出。

然后是这两年最受关注的医药，最近虽然有一些回调，但每年我国对医保领域的支出依然有两位数以上的增长，过去三年通过一系列政策导向压缩了辅助性用药、中成药等费用空间，更多的钱将会用在具备创新能力的医药和器械企业。

中国人追求更好的医疗服务、医疗治疗的需求日益迫切，支付能力也逐年提高。我对中国药企的未来发展非常乐观，但前提是真的具有硬实力和硬功夫，而不是靠营销制胜的伪创新企业。

我们未来持续看好新能源汽车产业链。从2012年起，中国举全国之力发展新能源汽车产业。目前国内企业无论在上游资源端，中游电池端和下游整车设计领域都执全球之牛耳。

我们已经领先海外企业多达3-5年，且领先优势越发明显。中国庞大的汽车产业利用新能源实现了弯道超车。我预计，未来5年全球新能源汽车销量有望出现10倍以上的增长，达到3000万辆的水平。

然后是光伏产业，光伏产业这些年的迅速发展打开了太阳能替代传统能源的大门，未来光伏完全替代火电、核能，实现0风险清洁为时不远。广阔的空间尽在眼前，国内企业占尽先机。

新能源车里面我们目前大力布局的是电池相关的产业链，主要是因为我们看好中国电池有优秀的龙头企业，它有能力带动中国整体电池产业链的上移。

这一点其实类似于苹果，当苹果越做越好的时候，它整个供应链自然能享受到苹果市场份额提升以及所要求的技术提升带来的全产业链的能力提升。

我们测算下来，可能明年整个中游产业链会出现过去三年以来从未出现过的缺货，也就是供需两旺的逻辑。这个大家需要充分重视，所以我们会继续提升新能源汽车产业的占比。

要耐心等待锂行业的市场出清

我们对镍和铜比较乐观

问：你刚刚提到目前非常看好新能源汽车中的电池板块，当前时点如何看待锂和钴的逻辑？

李文宾：锂板块近期有过异动，主要来自于碳酸锂的价格在过去一段时间出现了超预期的反弹。

这主要是我们看到过去2年行业产品价格处在冰点，不少海外企业已经倒闭退出市场，实现了行业自发性的去产能。

对于钴还是比较偏谨慎，因为总体的方向还是去钴化。钴始终面临一个比较尴尬的局面，就是价格一旦上涨就会出现替代技术或者替代品。所以这个环节我们其实不是特别的乐观。

但是我们对镍和铜比较乐观，我们还需要再去研究和观察一下，目前也配置了铜相关的弹性比较大的标的，是比较纯的有色金属铜的标的。

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