粤开策略：大消费成复苏逻辑中的璀璨之星 关注家电+汽车+白酒

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原标题：粤开策略深度 | 解析可选消费行业的投资潜力

来源：粤开崇利论市

粤开研究院首席市场分析师殷越

本周以来尽管大盘有所回调，但白酒板块表现逆势活跃，茅台股价再创新高。本轮经济复苏过程中，大消费成为复苏逻辑中的璀璨之星，本文将立足于可选消费细分领域，解构相关板块投资逻辑与投资机会。

可选消费年内走势回顾

以2020年年初指数水平为基点，大致将可选消费春节后的走势分为以下三个阶段：第一阶段是从节后到5月下旬，由于后续的经济复苏节奏尚未明朗，可选消费总体跑输大盘。第二阶段是从5月下旬到9月初，经济边际改善确定性高，两会结束后政策进入兑现阶段，“内循环”战略布局下，可选消费追赶大盘。但相较而言，这一阶段必选消费的确定性及投资性价比更高，与日常消费指数的相对收益差距进一步拉大。第三阶段是从9月份以来，在以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下，消费成为促进经济复苏的重要动力，尤其是在消费升级的趋势下，智能化、高品质的产品更受青睐。叠加出口数据向好，内外需共振进一步强化可选消费复苏的确定性，可选消费指数走势超越大盘，展现出较大的市场潜力，短期可选和必选消费呈现出来一定的跷跷板效应。

可选消费投资逻辑解构

（一）PPI企稳回升方向明确，可选消费受提振

5月以来，随着上游原材料及农产品价格的反弹，PPI同比降幅有所收窄，11月份，PPI同比由5月份的-3.7%回升至-1.5%。通过跟踪近期的工业品价格数据，价格上升趋势明显，未来随着疫苗研发持续推进以及经济加速恢复，国际油价有望企稳，工业需求有望提升，带动PPI上行。回顾历史，PPI由负转正的阶段，行业景气提升，业绩改善明显，可选消费板块表现突出。通常而言，PPI上行会带动可选消费板块盈利增速回暖，明年PPI企稳回升的方向明确，将会对可选消费板块形成提振。

（二）内外需合力，需求持续释放

11月中国出口（美元计价）同比21.1%，出口数据持续恢复，全球经济复苏带动的需求回暖是带动出口强劲的重要原因。大宗产品进口增速有所分化，但需求整体并未走弱。出口端方面，在全球经济活动、产业链逐步恢复的背景之下，居民消费需求将从必需品转为可选消费。进口端方面，受益于19年的低基数和国内汽车供需两旺，汽车单月进口额持续提升，汽车、家电的销售同比自二季度以来也持续回暖。

（三）居民消费能力提升，消费升级大势所趋

经济增长引擎正逐渐由投资驱动向消费驱动转变，农村和城镇居民人均可支配收入逐年上升，带动消费能力提升。“脱贫攻坚”的推进使城乡居民收入差距持续缩小，农村市场消费潜力巨大。中等收入群体的扩张有利于高端消费市场潜力的释放，居民整体财富效应正在显现，拉动消费支出增长和消费结构改善。消费市场规模的扩张的同时，消费结构和特点也在悄然转变，消费升级已是大势所趋。消费升级主要有新兴产品、高质量产品和服务型产品消费三大主线，能够满足不同消费群体对于改善生活的差异化诉求。

（四）“十四五”开篇之年，政策利好持续释放

以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进，消费成为扩大内需的重要动力。内循环布局的核心就在于更多地依赖国内市场，通过“构建完整内需体系”的方式促进消费升级，推动经济发展，“消费内循环”作为优质赛道之一，进一步释放了国内消费需求。展望明年，相关促消费政策将逐步落地，消费有望成为经济新动能，在系列政策推进下，可选消费板块的估值提升空间进一步打开。

挖掘板块投资潜力：细分领域重点关注家电、汽车、白酒

可选消费板块是较为典型的顺周期性板块，受经济发展影响较大，未来对于可选消费行业的配置节奏，主要考虑经济环境和企业自身业绩驱动等方面。细分领域重点看好受益于政策补贴、消费升级、需求持续释放的家电板块，新能源顶层规划政策支持及需求回暖的汽车板块，业绩表现较为稳定的白酒板块。

（一）家电：景气上行持续性高，关注智能家居、绿色家电

根据三季度业绩统计，家电板块业绩亮眼，景气较高具备净利率支撑，四季度在地产竣工修复以及海外订单向国内转移的趋势下，预计家电板块四季度高景气依旧延续。随着我国居民可支配收入水平的不断提高，消费升级带来的新兴消费需求正逐渐兑现，进而支撑高品质和细分化家电产品的消费。政策对绿色消费支持鼓励，国常会鼓励地方区对淘汰旧家电家具并购买绿色智能家电、环保家具给予补贴，将有效推动绿色智能家电产品在下沉市场的加速渗透，产业链完善且具备技术优势的龙头企业将持续受益。

（二）汽车板块：受益于需求回暖及政策支持

三季报许多龙头迎来业绩拐点，汽车行业大幅回暖。随着国内经济持续复苏，叠加新出台的新能源顶层规划政策，后续智能化发展将成为板块增长的内生动力，预计汽车板块四季度将持续向好，新能源汽车行业价值重估，重回高增长态势，板块景气有望持续提升。

（三）白酒板块：业绩稳定，成长确定性较强

白酒板块表现较为稳定，前三季度企业整体业绩向好，龙头企业表现抢眼，板块呈现分化局面。短期受益于节假日临近及需求持续强劲，资本纷纷布局白酒板块。中长期来看，行业边际持续改善，需求端延续高景气态势，未来白酒板块仍将维持景气，行业成长确定性较强。

风险提示：经济超预期下行，政策推进不及预期，外围环境超预期走弱

本周以来尽管大盘有所回调，但白酒板块表现逆势活跃，茅台股价再创新高。在本轮经济复苏过程中，大消费成为复苏逻辑中的璀璨之星，本文将立足于可选消费细分领域，解构相关板块的投资逻辑与投资机会。

01

可选消费年内走势回顾

以2020年年初指数水平为基点，比较可选消费、日常消费和沪深300指数的走势情况，大致将可选消费春节后的走势分为以下三个阶段：

第一阶段是从节后到5月下旬，可选消费跑输大盘。这一阶段市场受疫情影响较大，春节之后市场回调明显，虽然出现超跌反弹，但走势较为震荡，期间由于疫情发展超预期以及海外流动性趋紧，指数出现二次明显回调，整体看较年初而言，可选消费、日常消费和沪深300指数均有所走弱。3月底，随着海外流动性风险缓解，市场风险偏好提升；国内的疫情也逐步稳定，扩内需方向明确，政策环境宽松，受疫情影响相对较小的日常消费指数率先反弹，相对优势明显。由于后续的经济复苏节奏尚未明朗，可选消费仍处于相对低位，总体跑输大盘。

第二阶段是从5月下旬到9月初，追赶大盘。国内疫情控制较好，复工复产节奏明确，经济边际改善确定性高，同时伴随着两会结束，政策进入兑现阶段，“内循环”战略布局下，前期受疫情影响较大的可选消费、餐饮旅游等板块迎来复苏。可选消费指数从5月下旬开始回暖，逐渐追赶大盘，但相较而言，这一阶段必选消费的确定性及投资性价比更高，与日常消费指数的相对收益差距进一步拉大。

第三阶段是从9月份以来，超越大盘。在以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下，消费成为促进经济复苏的重要动力，尤其是在消费升级的趋势下，智能化、高品质的产品更受青睐。叠加出口数据向好，内外需共振进一步强化可选消费复苏的确定性，利好家电、汽车、白酒等可选消费领域下的细分板块。可选消费指数走势超越大盘，展现出较大的市场潜力，短期可选和必选消费呈现出来一定的跷跷板效应。

02

可选消费投资逻辑解构

（一）PPI企稳回升方向明确，可选消费受提振

自2017年以来，PPI同比增速走出下行趋势，疫情影响之下，PPI同比进一步走弱。从5月以来，随着上游原材料及农产品价格的反弹，PPI同比降幅有所收窄，11月份，PPI同比由5月份的-3.7%回升至-1.5%。通过跟踪近期的工业品价格数据，价格上升趋势明显，未来随着疫苗研发持续推进以及经济加速恢复，国际油价有望企稳，工业需求有望提升，带动PPI上行。

回顾历史，PPI由负转正的阶段，行业景气提升，业绩改善明显，可选消费板块表现突出。从2000年以来，PPI共有三次由负转正的上行周期，分别是2002年2月-2003年3月、2009年7月-2010年5月、2015年9月-2017年2月。统计这三个阶段各行业的涨跌情况，可选消费整体表现突出。通常而言，PPI上行会带动可选消费板块盈利增速回暖，明年PPI企稳回升的方向明确，将会对可选消费板块形成提振。

（二）内外需合力，需求持续释放

11月中国出口（美元计价）同比21.1%，出口数据持续恢复，全球经济复苏带动的需求回暖是带动出口强劲的重要原因。

发达经济体需求有所改善。根据当月值来计算，中国对美国出口同比增速由22.5%提升至46.1%，对欧盟（包括英国）出口同比增速降幅由12.6%提升至31.0%，对日本出口同比增速在10月转正后，微降0.1个百分点至5.6%。

代表性新兴经济体需求出现不同程度回暖。以当月值计算，中国对韩国出口同比增速由5.4%上升至9.5%，对印度出口同比增速由18.3%进一步提升至19.4%，对香港出口同比增速继10月转正后，本月升至12.1%。

11月份进口额当月同比增速由4.7%回落至4.5%，累计同比降幅继续收窄。大宗产品进口增速有所分化，但需求整体并未走弱。具体来看，根据进口金额数据，铁矿和大豆的进口同比本月略有回落，但仍保持在40%和20%以上，原油进口金额同比降幅略有收缩。

出口端方面，防疫物资对于出口的支撑在10月下降后又有所回升，同时消费电子、玩具、家电家具等生活需求和集成电路、通用机械等生产需求也在持续回升，在全球经济活动、产业链逐步恢复的背景之下，居民消费需求将从必需品转为可选消费。进口端方面，受益于19年的低基数和国内汽车供需两旺，汽车单月进口额持续提升，汽车、家电的销售同比自二季度以来也持续回暖。

（三）居民消费能力提升，消费升级大势所趋

经济增长引擎正逐渐由投资驱动向消费驱动转变。“十三五”以来，消费市场蓬勃发展，社会消费品零售总额稳步提升，2019年市场规模达41.16万亿，最终消费支出对GDP增长贡献率约60%，超过投资成为拉动经济增长的重要驱动。

农村和城镇居民人均可支配收入逐年上升，带动消费能力提升。2020年前三季度，我国居民人均可支配收入继续保持增长，达到23781元，累计实际同比增长0.6%，其中农村居民人均可支配收入达到12297元，累计实际同比增长1.6%，“脱贫攻坚”的推进使城乡居民收入差距持续缩小，农村市场消费潜力巨大。此外，根据国务院发展研究中心报告显示，初步预计到2025年我国中等收入群体规模将超过5.6亿人，国内消费市场将超过美国。中等收入群体的扩张有利于高端消费市场潜力的释放，居民整体财富效应正在显现，拉动消费支出增长和消费结构改善。

消费市场规模的扩张的同时，消费结构和特点也在悄然转变，消费升级已是大势所趋。从“双十一”的消费品类中可以看出，最初以食品、化妆品和服装为主，之后向计算机、通信等电子产品拓展，而今年则出现了线上教育、家居清洁等全新品类。根据贝恩公司联合意大利奢侈品行业协会发布的《2020年全球奢侈品行业研究报告春季版》，预计至2025年，中国消费者对全球奢侈品消费总额的贡献率将达到约50%，成为全球奢侈品行业反弹增长的关键引擎。

消费升级主要有新兴产品、高质量产品和服务型产品消费三大主线，能够满足不同消费群体对于改善生活的差异化诉求。90后、00后追求个性化，更倾向于智能化的新兴消费产品；由于居民可支配收入的提升，以及中等收入群体规模的扩张，释放了高质量产品的消费潜力；伴随着社会老龄化趋势，对健康医疗等服务型消费市场有所提振。

（四）“十四五”开篇之年，政策利好持续释放

以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进，消费成为扩大内需的重要动力。7月30日，中央政治局会议确立“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，内循环”布局的核心就在于更多地依赖国内市场，通过“构建完整内需体系”的方式促进消费升级，推动经济发展，“消费内循环”作为优质赛道之一，进一步释放了国内消费需求。10月29日，十九届五中全会对十四五规划作出部署，提出“形成强大的国内市场，构建新发展格局”战略，叠加“双循环”经济模式，国内大循环战略被提高到更重要的位置，全面促进消费。11月18日，在国务院常务会议上，促消费政策再度加码，提出提振大宗消费、促进释放农村消费潜力，包括鼓励购买绿色家电、稳定和促进汽车消费、鼓励餐饮旅游消费等方面，政策或将带来需求提振。

展望明年，相关促消费政策将逐步落地，消费有望成为经济新动能。从中长期视角来看，2021年是“十四五”的开局之年，“十四五”规划建议强调坚持创新驱动发展，构建“双循环”新发展格局，将扩大内需作为战略基点，经济转型升级之下，对消费形成长期利好。规划中强调要依托强大的国内市场，适配国内需求，贯通生产、分配、流通和消费各个环节。在系列政策推进下，可选消费板块的估值提升空间进一步打开。

03

挖掘板块投资潜力

细分领域重点关注家电、汽车、白酒

可选消费板块是较为典型的顺周期性板块，受经济发展影响较大，未来对于可选消费行业的配置节奏，主要考虑经济环境和企业自身业绩驱动等方面。细分领域重点看好受益于政策补贴、消费升级、需求持续释放的家电板块，新能源顶层规划政策支持及需求回暖的汽车板块，业绩表现较为稳定的白酒板块。

（一）家电：景气上行持续性高，关注智能家居、绿色家电

根据三季度业绩统计，家电板块业绩亮眼，景气较高具备净利率支撑，四季度在地产竣工修复以及海外订单向国内转移的趋势下，预计家电板块四季度高景气依旧延续。明年在低基数、政策补贴以及消费升级的带动之下，有效需求将持续释放，板块向好趋势大概率延续。

随着我国居民可支配收入水平的不断提高，消费升级带来的新兴消费需求正逐渐兑现，进而支撑高品质和细分化家电产品的消费。2020年双十一期间，家电行业线上成交额达到982亿元，销售额占比为11.7%，其中冰箱、洗衣机、吸烟机、净水器、破壁机等品类销售额增速均超过100%。公共卫生事件带动了“宅经济”和“懒人经济”的发展，为家电行业带来新机遇，诸如洗碗机、扫地机器人、电动牙刷等家电产品销量高速增长，智能家居有望成为后续的行业增长亮点。

政策补贴下，绿色家电有望迎来新机遇。十九届五中全会提出，到2035年，要广泛形成绿色生产生活方式，体现出国家对绿色消费的支持与鼓励。国常会鼓励地方区对淘汰旧家电家具并购买绿色智能家电、环保家具给予补贴，将有效推动绿色智能家电产品在下沉市场的加速渗透，产业链完善且具备技术优势的龙头企业将持续受益。

（二）汽车板块：受益于需求回暖及政策支持

三季报许多头部企业均迎来业绩拐点，汽车行业大幅回暖。随着国内经济持续复苏，叠加新出台的新能源顶层规划政策，新能源汽车行业价值重估，重回高增长态势，使板块景气度持续提升。

智能化发展成为板块增长的内生动力。众多科技企业如苹果、谷歌等，布局汽车领域，将智能化的科技元素融入汽车领域，加速行业科技变革。而传统汽车企业则通过自主研发或与科技企业寻求合作等方式，向电动、智能化和新能源方向转变，国内市场华为和宁德的合作也成为汽车技术升级的关注重点。

政策利好下，新能源汽车市场潜力巨大。1-10月份新能源汽车指数上涨28%，显著跑赢同期沪深300指数的涨幅。在业绩方面，10月新能源乘用车销量突破12.4万辆，同比增长118%，市场呈现多元化形势。2020年前三季度，新能源汽车板块营收和净利润增速降幅持续收窄，行业景气度持续修复，而盈利能力方面，毛利率提升至13.67%，板块整体ROE为4.86%，盈利水平有所提升。在国务院11月引发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中提出，到2025年我国新能源汽车新车销售量应达到汽车新车销售总量的20%左右，目前该项指标仅为5%左右，新能源市场未来可期。

预计汽车板块四季度将持续向好。小鹏、特斯拉和比亚迪等品牌的爆款车型推动销量增长，同时国内汽车价值链重塑，利好企业相关业绩回暖；居民汽车保有量持续增加，有利于拓展存量市场，释放整车行业潜力；另外伴随技术升级，新能源汽车的推行，科技赛道受益明显。

（三）白酒板块：业绩稳定，成长确定性较强

白酒板块表现较为稳定，企业整体业绩向好，龙头企业表现抢眼，板块呈现分化局面。2020年前三季度，白酒板块的营业收入同比增长5%，净利润同比增长9.6%，其中第三季度净利润增长达13%，19家上市白酒企业中，实现营业收入和净利润“双增”的企业达到14家。根据三季报，白酒行业强势反弹的同时，行业分化程度和市场集中度都有所提高，头部白酒的市场份额稳步提升，高端白酒展现出奢侈品属性，次高端、地方龙头强劲反弹。

短期受益于节假日临近及需求持续强劲，资本纷纷布局白酒板块。根据京东超市的“双十一”相关数据，11月11日当天，酒类产品成交额在2分钟内突破2亿元，较去年增长15倍，业绩持续释放。对于需求稳健的中高端品牌，企业积极布局技术改革，以解决产能供给问题。如茅台集团在10月15日的“2021年度生产大会”上表示，2021年茅台酒基酒产能目标为5.53万吨，较2020年提升10%左右，供不应求局面有望缓和。

中长期来看，行业边际持续改善，未来白酒板块仍将维持景气，行业成长确定性较强。重点关注处于低基数阶段，与边际改善预期相吻合，且业绩驱动力较强的黑马企业，对于业绩稳定、确定性较强的高端、次高端酒企，其估值优势凸显，把握优质标的长期布局机会。

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