“医药界华为”药明康德估值高企 CXO成长逻辑还在吗？

原标题：“医药界华为”估值高企 CXO成长逻辑还在吗？

来源：英才杂志

作者|丁景芝

药明康德（603259.SH）被称为医药界华为、时代宠儿、CRO行业的航空母舰，诸多盛名加身，2020年其资本市场之路也走的颇为顺遂，其市值从年初的1600亿元上涨超过2600亿元，一年中市值上涨千亿元。

不过，11月18日，A股药明康德盘中一度跌停，当日下跌9.13%，单日市值骤降260亿元，同时，CXO板块其他上市公司也突发大跌，CXO大跌不免引起投资人恐慌，不是一直在说CXO所在的创新药领域有诸多利好吗？那此次大跌的原因究竟为何？

据摩根士丹利发表报告，股价下跌一方面原因估计是市场对中国药品委托开发生产服务（CDMO）及集团与客户之间在市场授权持有人（MAH）权利方面的关系感到忧虑。另一方面，市场也可能忧虑辉瑞（PFE.US）及Moderna（MRNA.US）等药厂推出疫苗或有效控制新型肺炎疫情，令相关治疗的外包服务可能放缓。

那么这市场宏观因素导致的CXO大跌是否会持续？药明康德的质地究竟如何？CXO企业的成长逻辑是否一如既往呢？

大跌的原因

利润率不及同业，估值远高同业，药明康德估值虚高？

药品上市许可持有人制度（MAH），该制度的核心点在于将药品上市许可与药品生产许可分离，让医药市场各要素灵活流动，对医药研发外包企业（CRO）本来是一大利好。不过近期，MAH与CDMO之间的关系不良受到广泛关注，根据近期的辟谣信息，两者之间出现不良关系的可能性较小，且头部CDMO企业侵占药品持有权的可能性也较小。

姑且忽略这一因素，那么就要看是否新冠肺炎疫苗研发成果，会如何影响药明康德的业绩水平了。

从业务上来看，药明康德是少有的业务覆盖CXO全产业链的企业，既包括研发外包（CRO）也包括生产相关研发代工（CMO/CDMO）等领域。

从业绩来看，2020年前三季度药明康德营业收入为118.15亿元，同比增长27.34%；净利润为23.68亿元，同比增长34.17%，不过三季度实现扣非归母净利润16.54亿元，同比降低3.52%，主要原因在于2020年前三季度公司投资收益及公允价值变动分别为4.11亿元、3.12亿元，看来公司业绩不够，投资收益来凑，主营业务的业绩增速面临瓶颈期。

看来，药明康德近期的股价回调以及跌势也和其前三季度的业绩不及预期有关。

截至12月4日，对比同行业的泰格医药（300347.SZ）和康龙化成（300759.SZ），药明康德的PE（TTM）为109倍，而另外两家公司则仅为65倍和76倍。

从销售毛利率来看，药明康德、泰格医药分别为37.46%、48.31%；两家企业的销售净利率分别为20.03%、60.94%；看来，药明康德的利润率水平弱于同业。

利润率水平不及同业，但是估值远高出同业，这让投资人不免得出药明康德估值虚高的结论了。

前些年，药明康德的步伐走的很快，不断地采取投资收购的方式进行规模扩张，完成了全产业链的建构。从历年年报得出，公司2018年至今年前三季度，其投资现金流净额分别为-52.77亿元、-49.75亿元、-45.66亿元，三年共计投资现金净额达到148.18亿元，但是收购完的企业还是要精耕细作才能发挥更强的经济效益。

这也难怪药明康德近期通过H股配售新股和非公开发行A股融资137.5亿元，幸好药明康德的吸金能力非常强大。

CRO的成长逻辑变了吗？

药明康德并不满足于仅从事医药研发外包服务，还想深入到下游的医药产业。

按照今年CXO行业的上涨逻辑来看，疫情使得国外药企更倾向于将医药研发及生产外包给疫情已经控制平稳的中国企业，因此订单量激增，那么新冠疫苗的重大进展是否会严重影响CXO企业的订单量呢？

先前，国外疫情发展远比国内更严重，所以国外的临床、大药分子这块的市场份额都在向国内转移，也使国内CRO保持非常好的增长趋势。因此，可预期的疫苗量产将会改善国外疫情的状况，对于国内CXO企业的业绩来说，可能会存在短期的影响，但是长期来看，CXO企业3-5年的发展逻辑犹在。

首先，创新药是大势所趋，一款新药研发投入已经接近18亿美元，而对应的投资平均回报回报率仅为1.8%，需要花费的时间超过10年。而CRO企业恰恰能解决这一问题，长期浸淫这一市场，研发效率高于药企，且研发实力也很强，另外缩短30%左右的研发时间、降低研发成本（国内工程师红利）更是显而易见的优势，因此，这一需求是长期存在的。而先前，这一需求主要集中在海外医药市场。

不过，近几年来，国内药企的研发投入也在加入。中国医药市场先前以仿制药为主，随着国内仿制药“一致性评价”、集中带量采购的政策落地，仿制药的价格严重下滑，侵蚀药厂的利润空间，且一致性评价成本颇高，因此不得不砍掉部分性价比较低的一致性评价项目，转型创新药，创新药能给药企带来更高的利润空间，且有一些政策红利。药企从仿制药转为创新药可以说是大势所趋。

与发达国家相比，近些年来上市的创新药、创新治疗方法在国内的应用水平仍较低，且由于国内患者数量大，部分me-too、me-better的创新药在国内仍有较大销售空间，未来国内市场将会有更多的first in class创新药，药企创新为CRO企业的发展带来发展机遇。

另外，从资本角度来看，国内创新药行业先前以一级市场融资为主，2019年国内创新药行业总融资金额达1488.34亿元，融资事件发生447次，单次平均融资额为3.33亿元。而2018年开始，港交所鼓励未盈利的创新药企上市，2019年科创板也允许符合条件的生物医药企业上市，为先前的投资机构提供半路退出的机会，也拓宽创新药企的融资渠道，研发投入也就更大。

药明康德布局CXO全产业链，旗下药明生物在大分子CDMO领域占据极大的市场份额，2018年市场份额为75.6%；旗下合全药业在小分子CDMO领域占据29%的市场份额，领先于凯莱英的19%；药明康德在全球合成化学领域的市场份额为25%，临床CRO领域市场格局较为分散。

药明康德近期还在布局下游的生物医药企业，药明康德全资子企业药明基金一期拟认购D3 Bio新发行的2100万股A-1批次优先股股份，认购价格为1美元/股，金额合计2100万美元，交易完成后持有D3 Bio的股权比例约为16.67%。看来，药明康德也并不满足于仅从事医药研发外包服务，还是想深入到下游的医药产业的。

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