11月债券市场回顾：国债收益率曲线平坦化上行

原标题：【金研•深度】11月债券市场回顾：国债收益率曲线平坦化上行

来源：金融街廿五

作者：郑葵方，李思琪，建行金融市场部

（一）7天回购利率月度均值较10月小幅上行

11月，银行间隔夜回购利率中枢较10月下行22BPs至1.93%，7天回购利率R007中枢上行5BPs至2.62%；存款类机构的隔夜回购利率中枢较10月下行20BPs至1.83%，7天回购利率R007中枢上行5BPs至2.29%。

图1：DR007和R007走势

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

11月15日，央行超量续作8000亿元MLF，对冲当月到期的6000亿元MLF，加上30日意外投放的2000亿元MLF，11月净增量为4000亿元，超过10月。另一方面，银行根据监管要求压降结构性存款导致中长期负债存在缺口，同业存单发行利率上行趋势不止，加之信用债市场违约事件意外频发，引发债券市场被动去杠杆，部分债券型基金面临较大的赎回压力，机构资金融出谨慎，非银机构质押信用债融入资金的难度增加，7天回购利率上行，但在央行增加逆回购和MLF投放的呵护下，资金利率上行幅度有限。

（二）国债收益率曲线平坦化上行

国债收益率曲线总体平坦化上行。截至11月末，国债收益率1年和5年期较10月末上行10BPs，上行幅度相对大，其次是10年期上行7BPs，3年和7年期上行2-5BPs。口农债1年期上行13BPs，3年期下行1BP，5-10年期下行6-8BPs；国开债1年期上行15BPs，3年和10年期上行1-4BPs，5-7年期下行3-8BPs。政策债的中长端表现明显好于国债。

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

从月度走势看，11月国债收益率整体呈震荡上行态势。推动债券收益率上行的原因在于：10月下旬以来，多家AAA级大型国企发生超预期的信用风险事件，投资者大幅抛售相关类型信用债，部分债基遭遇赎回，资金面趋紧，不得不被动抛售利率债，加之11月国债净供给量较10月增加1156亿元（增长29%），同业存单利率居高不下，市场情绪偏弱，利率债收益率明显上行。10年期国债收益率最高在11月19日升至3.35%，为2019年5月以来新高。11月30日，央行超预期投放2000亿元MLF，债市情绪明显转好，利率债收益率大幅下行。

（三）信用利差与等级利差拓宽

高等级信用债收益率曲线平坦化上行。截至11月末，高等级AAA信用债1年、3年、5年、7年和10年期收益率分别较10月末上行28BPs、16BPs、2BPs、3BPs、3BPs。信用利差走阔。截至11月末，AAA级1年、3年、5年、7年和10年期信用利差别较10月末拓宽14BPs、17BPs、10BPs、9BPs和8BPs。11月，永煤、紫光等AAA级国有企业接连发生违约，市场恐慌情绪蔓延，引发信用债市场剧烈震荡，信用债质押融资门槛抬升，信用风险的冲击进一步演变为阶段性的流动性冲击。二级市场方面，同区域、同行业的弱资质国企信用债遭抛售，部分债基和资管产品净值下跌，赎回压力骤增，进一步加剧市场抛压，信用债收益率大幅上行，信用利差明显拓宽。一级市场方面，信用债取消或推迟发行的数量和规模显著扩大，市场融资功能直接受到冲击。

等级利差拓宽。以AA级为例，截至11月末，1、5、7、10年期等级利差分别拓宽26BPs、27BPs、13BPs、7BPs、7BPs。大型AAA级国企信用债违约动摇了市场信心，导致市场对于弱资质主体的风险偏好进一步下降，信用分层加剧，等级利差全面拓宽，其中低等级、短期限品种的利差拓宽幅度更大。

经过市场的剧烈调整，目前短久期的AA+级、AA级的等级利差回到历史均值水平，信用利差保护空间有所修复。低等级的利差保护空间较大，AA-级的等级利差维持在历史3/4分位数附近。

表1：等级利差与历史水平比较

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场

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