娄飞鹏：理解疫情下的社会融资规模

作者|娄飞鹏‘国家信息中心、中国邮政储蓄银行战略发展部’

文章|《中国金融》2021年第3期

人民银行公布的统计数据显示，2020年底，我国社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%，同比增速比2019年提高2.6个百分点。全年新增社会融资规模34.86万亿元，年度新增社会融资规模创有统计以来的新高；比2019年新增社会融资规模高出9.28万亿元，也创有统计以来的新高。

在社会融资规模存量同比增速较高、新增社会融资规模总量更大的同时，社会融资规模结构也发生一定的变化。2020年新增社会融资规模中变化较为明显的是：间接融资中的表内贷款新增额较高，新增人民币贷款20万亿元，比2019年多增3.15万亿元；直接融资中的债券融资较高，新增企业债券、新增政府债券依次为4.45万亿元、8.34万亿元，分别比2019年多增1.21万亿元、3.62万亿元，二者在新增社会融资规模中的占比均创2017年以来的新高。此外，新增外币贷款、新增未贴现银行承兑汇票由负转正，新增信托贷款大幅减少1.1万亿元。

上述变化直接导致社会融资规模存量中间接融资余额增加而占比下降，直接融资余额和占比均提高。2020年底，间接融资余额为194.61万亿元、占比为68.2%，占比下降1.8个百分点；直接融资余额为81.93万亿元、占比为28.8%，占比提高1.6个百分点。间接融资领域，人民币贷款余额增加而占比降低，外币贷款余额和占比下降，委托贷款、信托贷款余额和占比同时下降，未贴现银行承兑汇票余额增长而占比下降。直接融资领域，企业债券、政府债券余额和占比均提高，非金融企业境内股票融资余额提高而占比持平。

社会融资规模变化延续了往年的季节性特点，也与疫情防控和经济恢复阶段性走势密切相关。社会融资规模的季节性特点，如农历春节所在月份和10月份，受工作日较少等因素影响，新增社会融资规模相对较小，在2020年仍然延续。但也可以发现，2020年新增社会融资规模、新增贷款最多的月份，主要集中在疫情防控最“吃劲”和经济恢复发展压力最大的3~6月份，2020年上半年新增社会融资规模、新增人民币贷款分别占到全年新增的59.86%、61.55%，占比“十三五”期间最高。

2020年是极不平凡的一年，新冠肺炎疫情对经济社会发展造成了严重冲击。正是如此，理解2020年的社会融资规模及其变化，需要充分考虑疫情因素及其影响。疫情暴发后，出于疫情防控需要，企业延迟复工复产，面临较大的资金链断裂压力，小微企业尤其如此，流动性紧张问题突出。此时政策思路上允许宏观杠杆率阶段性走高，人民银行及时投放流动性，银行业金融机构加大信贷投放，不仅有助于疫情防控，还有助于经济社会稳定。随着疫情逐步得到有效控制，常态化疫情防控下推进经济社会发展，也要求政策逐步调整。这些构成了2020年社会融资规模出现各类变化的总逻辑。

新冠肺炎疫情暴发初期，金融市场和实体经济都面临突出的流动性压力。疫情影响了金融投资者的风险偏好，投资者大量撤出投资资金。国际金融市场一度出现股债同跌的局面。就实体经济而言，此时面临的主要问题集中在供给端，企业正常生产经营活动无法有效开展，资金紧张问题突出。疫情防控重点企业虽然产品有市场需求，但也存在采购原材料缺少资金等问题。这意味着，需要及时补充流动性。因此，人民银行灵活运用降准、定向降准、中期借贷便利（MLF）、公开市场操作、再贷款、再贴现等工具增加流动性供给。

面对疫情的重大冲击，单靠一项政策应对效果势必不佳。多项政策措施综合作用，引导银行业金融机构加大对实体经济的融资支持力度。货币政策增加流动性供给，降低资金成本，引导金融机构加大信贷投放。财政政策增加地方政府专项债券提前下达限额，加大创业担保贷款贴息支持力度，引导政府性融资担保机构支农支小、降低担保费率。金融监管要求落实好贷款延期还本付息政策，落实好无还本续贷，对有贷款的中小微企业不得盲目抽贷、断贷、压贷等。通过“几家抬”的方式推动银行贷款增加，从而直接推动社会融资规模总量增加。

不容忽视的是，银行业金融机构作为重要的贷款主体，自身在支持实体经济发展中也面临困难。一个突出表现是，银行业快速加大对实体经济的信贷投放，面临资本充足率下降压力。人民银行、财政部、银保监会等相关部门及时采取措施支持银行补充资本金。人民银行会同有关部门推动健全银行资本补充体制机制，支持银行利用永续债、二级资本债等创新型资本工具，多渠道补充资本。财政部从专项债务额度中安排2000亿元，政府依法依规认购可转换债券探索合理补充中小银行资本金的新途径，支持地方化解中小银行风险。这些为银行业扩大信贷投放，增加对实体经济的支持力度发挥了积极作用，也推动了社会融资规模扩大。

在间接融资快速发展，推动社会融资规模总量快速增加的同时，直接融资领域也在积极发力。从债券融资看，2020年财政部发行1万亿元抗疫特别国债，增加1.6万亿元地方政府专项债券，政府债券融资规模明显扩大。人民银行等相关部门引导债券利率下行，优化公司信用类债券发行流程，对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行债券建立注册发行“绿色通道”等，有效带动了企业债券融资规模扩大。从股票融资看，证监会有序推进股票发行注册制改革，在2019年设立科创板并试点注册制的基础上，2020年推进并实施创业板注册制，这是A股首次在存量市场推进注册制改革，推动股票融资发展。直接融资规模的扩大，不仅推动社会融资规模扩大，也影响了社会融资规模结构。

虽然社会融资规模扩大以支持实体经济和疫情防控，但这种扩大并不是无原则的，这在社会融资规模结构上有着明显体现。就节奏方面看，随着疫情逐步得到有效控制，2020年5月底6月初，货币政策逐步回归稳健，市场明显感受到货币政策在回归，新增社会融资规模和新增人民币贷款在下半年占比相对更少就是佐证。2020年上半年释放的流动性，也在疫情得到逐步控制后促成股票市场在第三季度走高，非金融企业境内股票融资扩大，单季融资额占全年非金融企业境内股票融资额的40.78%。就结构方面看，实体经济获得更多资金支持，而房地产等领域仍然受到严格控制。2020年底制造业中长期贷款余额同比增长35.2%，普惠小微贷款余额同比增长30.3%；而房地产贷款余额连续29个月下降，房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速。

金融对实体经济的支持，不仅是数量的扩大，还有价格的优惠。人民银行牵头，2020年全年推出涉及9万多亿元货币资金的政策应对措施，有效保证量的合理充裕。人民银行还会同有关部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，引导金融系统向实体经济让利1.5万亿元。2020年底全国企业贷款加权平均利率比2019年底下降0.51个百分点。2020年12月新发放普惠小微贷款利率比2019年同期下降0.8个百分点。

2020年，金融在服务疫情防控、经济社会发展和打赢“三大攻坚战”方面成效明显，事实充分说明，统筹疫情防控和经济社会发展的宏观经济金融政策是得当的，经验需要充分总结。首先，快速出台一揽子政策。2020年2月1日，人民银行牵头出台疫情应对30条措施，对强化金融支持疫情防控进行全面部署。其次，充分发挥市场的基础性作用。2020年2月3日A股正常开市，按照市场化原则对小微企业贷款等应延尽延，都有效尊重了市场规律。再次，政策精准发力、灵活适度。针对疫情防控重点企业采取专门措施，创新直达实体经济货币政策工具支持小微企业等，都做到了精准发力。最后，出台多项政策有效配合。货币政策、财政政策、监管政策、税收政策等有效配合。

目前来看，我国经济恢复基础尚不牢固，疫情变化和外部环境不确定性因素较多，需要巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，处理好恢复经济和防范风险的关系。在这种情况下，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，保持对经济恢复的必要支持力度。

事实上，政策在实际操作中切实做到了不“断崖式”退出，而是根据实际情况灵活调整。2020年11月底以来，以银行间存款类机构7天期质押式回购加权平均利率（DR007）为代表的市场利率一度明显低于人民银行7天逆回购利率，预示着市场流动性充裕。然而，河南永煤债券违约引发的信用债券违约负面影响较大。人民银行根据形势需要，通过适时适度投放流动性，尤其是2020年12月中旬以来多次微量投放稳定市场并保持流动性合理充裕。在普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划政策设定的截止日期即将到期之际，人民银行及时落实国务院常务会议精神，将两项政策延续至2021年3月底。

2021年社会融资规模仍然会保持必要的增速，并且增速与名义经济增速匹配度会更高。从政策基调看，中央经济工作会议明确提出，保持社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。从经济增长趋势看，尽管基础不牢固但经济持续恢复是大概率事件，2020年经济增长的低基数也有助于2021年经济增速提高。疫苗逐步推广，疫情逐步得到控制。这意味着，在政策层面，2021年要保持宏观杠杆率基本稳定；同时，在经济层面，2021年经济恢复动力增强，将派生更多内生融资需求，不同于2020年扩大融资用于纾困。

然而，受2020年经济增长基数影响，2021年经济增速将呈现前高后稳的态势，也会影响社会融资规模的季节性趋势。在全年社会融资规模与名义经济增速总体相匹配的情况下，从季节角度看可能会出现季节性的差异。提高直接融资比重是金融改革的一个重点，有助于社会融资规模中直接融资规模和占比提高态势延续，但保持政府总体杠杆率基本稳定则对此有负面影响。防控金融风险工作持续推进，表外融资业务规模总体维持收缩态势。无论是直接融资还是间接融资，都会引导更多资金流向科技创新、小微企业、绿色发展等领域，服务经济高质量发展。

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