动力煤期权策略：居高临下

原标题：动力煤期权策略 | 居高临下

来源：美尔雅期货研究院

作者：美尔雅期货 黑色小组 期权小组

核心内容

2020年动力煤市场跌宕起伏，上半年受疫情影响低位震荡，年末由于需求复苏，供给有限，价格大幅上扬。我们分析认为，2021年动力煤市场大概率仍将延续去年的供给紧平衡格局。国内煤矿产能增量预计有限，进口煤方面，澳煤仍将继续全面禁止进口，印尼煤和俄罗斯煤增量难以补全澳煤缺口。需求方面预计将会复苏，需求强于2020年。也就是说供需缺口将会持续存在，价格中枢上移，波动幅度预计缩窄。

一、动力煤行情

2020年动力煤市场跌宕起伏，价格波动远超往年水平。回顾2020年，1月份动力煤价格走势比较平稳，供需呈现出春节前的结节性特征，供需双双趋弱。2月份突如其来的疫情打乱了市场节奏。疫情导致运输通道阻断，供给趋于紧张，动力煤价格随之上涨。春节后，政府出台保供政策，动力煤供给趋于恢复，但下游由于工人无法按时复工复产，需求停滞导致动力煤价格跌至谷底。直到4月中旬后，随着大部分地区复工复产，需求回暖动力煤价格反弹。

到了7月份，由于全国大部分地区普降大雨，下游房地产基建等行业施工需求受到影响，而水电也呈现出挤压火电的情况。整体下游需求下滑，同时供应端持续趋稳，造成动力煤市场价格震荡回落。

9月份，北方地区开始供暖季提前采购，拉升动力煤需求，价格随之上涨。10月份后，房地产基建以及制造业的超预期赶工以及冷冬预期拉动动力煤需求，同时主产地产量有限，年底进口煤额度趋紧，盘面价格在11月之后出现暴力拉升，一再突破前期历史高位。12月底，动力煤现货交易最高突破1000元，盘面最高达729元。

图表1：2020年动力煤期货价格走势

二、动力煤基本面情况

1、动力煤供给情况

供应端来看，我国原煤产量在四季度出现明显回升。2020年我国原煤产量供给38.44亿吨，同比增0.9%。其中12月原煤产量3.52亿吨，同比增3.2%，连续三个月同比产量增长。

四季度，虽然产地依旧在进行安检和环保工作，但是为了提高供应，各大煤企在安全条件下大幅增加产能，实现保供。

与此同时，年底进口煤炭政策也得到了放松。2020年我国煤炭进口量为3.04亿吨，同比增1.5%，其中12月份煤炭进口量为3907.5万吨，同比增13.11倍，创单月进口量历史新高。

当前澳煤仍然不能入关，印尼煤和俄罗斯煤大量入关，弥补了一部分国内的动力煤缺口。使得12月的进口煤量逆势增长。但由于往年澳煤是中国进口煤的主力，占中国进口煤总量的31%以上，印尼煤和俄罗斯煤的增量，从全年来看仍无法弥补澳煤的缺失。按照目前情况来看，2020年进口煤数量大概率不及2019年。而2021年，预计澳煤仍无法进口，蒙古国由于疫情原因难有明显增量，主要进口国依然是印尼和俄罗斯，预计进口煤数量大概率会有下降。

对于2021年国内原煤产量的预测，因为自2020年10月保供以来，月度原煤产量由负转正，2020年全年原煤产量为38.18亿吨。政府考虑到下游需求以及进口缺口，势必会在2021年继续保供，我们预计国内产量增幅在2%左右，预计2021年原煤产量为39.8亿吨。

图表2：中国原煤月度产量

图表3：动力煤进口数量

2、动力煤需求情况

2020年全社会用电量比上年增长3.1%。一产、二产、三产和居民生活用电量同比分别增长10.2%、2.5%、1.9%和6.9%，整体来看，稳中有增。

考虑到2021年国内经济预计继续增长，用电量预计继续稳中有升。

图表4：钢铁产能变化量（以现有公布置换方案计）

基本面来看，2020年整体供应偏紧，需求上半年受疫情影响回落，疫情之下煤价一度跌至476元/吨附近。下半年需求复苏，叠加进口收紧，价格急剧上升，主力合约最高突破777元。年内波动超过300元，市场较往年更为动荡。

2021年，我们认为动力煤市场供应仍然偏紧，需求预计持续偏强，价格中枢将会有所抬升，但波幅有望收窄。

三、动力煤期权策略

1、动力煤供给情况

12月底我们给出的动力煤期权策略中，对于近月ZC102系列期权，临近到期，标的价格在高位震荡，卖出宽跨式可以择机获利了结，从实际行情来看也是如此。例如卖出ZC102C760和ZC102P690的组合，12月上旬和中旬价格在25~30区间，12月30日已经降至10左右。如果继续持有，12月31日以及元旦节后1月4日组合盈利还在增加，但5日即大幅回撤。在期权临近到期时，不必为了全部的卖权权利金而持有到期。

图表4：ZC102系列期权卖宽跨组合价格走势

而对于ZC105系列主力期权，建议元旦节前轻仓或空仓，虽然节日期间或将有事件政策等变化，但并不推荐买跨式组合做多波动率。这是由于动力煤期权隐含波动率处于高位。果不其然，节后标的动力煤价格变化不大，ZC105C670和ZC105P670隐波没有上升，买跨组合价格下跌。

图表5：ZC105买跨组合价格

图表6：ZC105P650期权价格走势

而对于继续看多在节后卖出虚值看跌期权，例如卖出ZC105P650，由于动力煤价格上涨，卖权持续获利。当然同期也可以买入虚值看涨期权表达做多观点，其中近月ZC103期权比主力ZC105期权更划算，买权成本更低，收益率更高。需要注意的是，1月19日动力煤期货跌停，居高临下的“下”终于出现。但如果买入看跌期权做保护，做多期货一样可以对冲亏损风险。例如买ZC105期货加上买ZC105P700期权的组合，在1月19日跌停仍然获利。

图表6：ZC105P650期权价格走势

2、动力煤期权策略展望

目前动力煤期权的成交量集中在650-800的执行价范围。看涨期权行权价为750~780的合约持仓量最多，看跌期权行权价为640~660的合约持仓量较多，压力和支撑位较为明显。动力煤价格和历史波动率仍处于高位。

图表7：动力煤期权成交量分布

图表8：动力煤期权持仓量分布

图表9：动力煤期权持仓量分布

图表10：动力煤期权持仓量分布

展望后市，对于ZC103系列期权，还有10个交易日。卖出看涨获利离场，买入看跌期权可择机止盈，到期前可日内跟随趋势买入期权。近月标的合约更强，可买入虚值看涨期权获取高收益，03、04系列期权滚动操作。而ZC105主力系列期权，隐波高位下降，做多后市以保护性看跌组合为主。顺势做空继续持有卖出看涨期权，例如卖出ZC105C740。

（数据来源：wind，汤森路透，我的钢铁网，美尔雅期货整理）

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