建发物业火速上市难掩自身短板 分拆上市意预助力提高承债能力

建发物业火速上市难掩自身短板 | “企”色

地产杂志

2020年，物企扎堆上市是资本市场热议的话题之一。这一年新上市的物企创造了行业多项记录。

上市数量上，去年全年共有18家物企登陆资本市场，创2014年以来的新高；估值上，华润万象生活上市当天获得110倍市盈率，位列物业股估值第一名；上市速度上，恒大物业凭借64天闪电上市的速度遥遥领先其他物企。

卡在2020年最后一天上市的建发物业（02156，HK）虽然没有单独创下一项纪录，但是在今年上市的18家企业中，它并不是那么平平无奇。

历时92天上市的建发物业，在速度上仅排在恒大之后。但其在管面积仅有2165万平方米，是十足的中小型物企，加之建发在全国地产企业中的名气远不及同在12月上市的恒大、华润，因此外界对其上市关注度不高。不过从建发物业的基本面和上市以来的表现看，它在一定程度上反映出中小型上市物企所面临的共性问题。

缘何采用介绍上市

2020年9月30日，建发物业递交招股书，宣布要独立上市。建发物业成立于2018年，在此次分拆完成前其为厦门建发及建发国际的附属公司，分拆上市后，建发物业将不再为建发国际的附属公司，但仍为厦门建发的间接附属公司。

92天后，建发物业成功登陆资本市场。不过，与当下物企上市的主流趋势相背离的是，建发物业上市没有融资，也不讲商业故事，颇显另类。

对此，新地产财经试图联系建发国际，希望得到公司选择此上市方式背后的原因。但截至发稿前未能取得联系。

建发物业的上市文件显示，“分拆概不涉及我们股份或本公司任何其他证券的提呈发售以供购买或认购，且将不会就分拆募集任何资金。”

所谓介绍上市，是已发行证券申请上市所采用的方式，该方式无须作任何销售安排，不需要实质上拿出股票向社会公众销售，而可直接申请上市。

其实这在资本市场是一种比较常见的上市方式，如格力电器（000651，SZ）就是通过定向募集发行股票后在一级半市场流通，后来经过中国证监会的审批同意，转到A股市场流通。而在物业股中，仅有中海物业和碧桂园服务选择以此种方式上市。

按港交所规定，介绍上市主要有三种形式，分别为转板上市、拆分上市以及换股上市。与中海物业和碧桂园服务一样，此次建发物业也是选择拆分上市。

公告显示，建发国际将按照符合资格的建发国际股东各自在记录日期内持有建发国际的持股比例，完全以实物分派方式等分派合共11.77亿股股份（相当于本公司的全部已发行股份）予以满足。

对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，企业选择介绍上市方式要么是企业当时的融资需求并非十分迫切，要么是当时并非合适的融资窗口期，企业需要等待最有利的窗口期出现时再行融资。

他认为建发物业选择介绍上市，可能是考虑到第一，目前物企密集上市导致的物企供股过量不利于发行，第二抓紧上市有利于企业早日做大做强。有了上市公司的身份，企业日后在并购非上市物企时，就可以不动用现金直接把人家并进来，而和上市公司进行并购也更为方便。此外，上市有利于提升企业在行业的地位，提升竞争力。“总而言之，先上市还是比较好的。”

此外，建发物业现在不融资，不代表以后不融资，按港交所规定只要过了半年的禁融资期，就可以进行融资了。柏文喜认为，介绍上市可以让建发物业把握到对企业最为有利的时机再启动融资，就融资效果而言介绍上市未必比IPO方式差。

从过往经验看，选择介绍上市也的确让一些企业获得了成功。如碧桂园上市时，开市价格录得每股10港元，总市值最高达250亿港元，如今其已登上港股物业服务板块市值第一的位置。

分拆上市意预助力提高承债能力

值得注意的是，在今年上市的18家物企中，除特发服务外都拆分自地产公司，在“房住不炒”、“三道红线”的背景下，这波物业上市潮，被业内认为是房企去杠杆的重要方式之一。特别是四季度引发物业上市狂潮背后的原因与地产主业融资收紧不无关系。

中信证券研报称，“三道红线”之下，部分开发企业把分拆新业务视为一种去杠杆的办法，无论物业板块是否已经准备好独立运营，都急于上市募集资金。

尽管建发物业暂时没有募资需求，但是其从建发国际拆分时，建发国际的负债率因扩张拿地后处于较高位置，从2015年的33.7%攀升到2020年的87.16%，创近5年新高。

仅2020年上半年，建发国际就拿下18个项目，总建筑面积达到288万平方米，同比增长22%。据克尔瑞统计数据显示，2020年建发国际拿地金额达到723亿元，共拿地673万平方米。

相应地，建发国际的负债总额达到1213亿元，较2019年底的959亿元增长增加254亿元。其中，一年内到期债务约26.85亿元，一年后五年内还款债务达到502.76亿元。现金及现金等价物为81.72亿元。

尽管如此，“三道红线”的出台还是给建发国际敲响了警钟。建发国际的净负债率在2020年上半年达到251.79%，剔除预收款后的资产负债率为79.24%。两项指标超过“三道红线”标准，按规定其未来有息负债规模年增速不得超过5%。

2020年上半年，其融资成本达到1.58亿元，同比增长59%，借款年利息最高达到11.5%，较去年同期增加1.5个百分点，还款压力进一步增加。

中原地产分析师卢文曦认为“三道红线”的出台为房企提出新的考验。拿地建房子，负债率上升是必然，但并不是所有企业都负债高企，有的企业对拿地、销售、贷款的节奏掌握得好，没踩到线，有的则没掌握好其中的平衡。踩到红线对建发国际是一种提醒，应该加快资金回笼的周期，尽快把杠杆先降下来，否则日后融资压力会加大。因此，他表示建发物业被拆分上市也有为建发国际日后融资需求提前储备的原因在其中。

企业自身成色不足

成功上市对建发物业而言仅仅是起点，而不是终点，新的挑战将更加严峻。拆分上市后建发物业，不仅要思考如何独立发展得更好，还要做好为自家地产公司降负债的准备。

2021年前三个交易日，H股整体呈现震荡上涨趋势，建发物业股价却走向下行，最低时为2.31港元/股，较上市首日最高点下跌了1港元。直至1月6日，受益于政策影响，物业板块整体飘红，建发物业股价才止跌。

其实，与部分上市企业在上市初期采取的稳定价格行动而形成股价稳定局面相比，建发物业的股价表现与其基本面更吻合。

招股书显示，建发物业在管面积为0.22亿平方米，较2019年底提高100万平方米。据新地产财经不完全统计，该在管面积约排在今年18家上市物企中第12名的位置。对比中房研究院2020年研究数据，建发物业的在管面积亦处于行业相对偏低位置。数据显示 2020年上半年，27家公布在管面积的上市物企在管面积总量达26.45亿平方米，平均在管面积达0.98亿平方米。

虽然在管面积可以在日后发展扩大，从而带来收入的增加，但从近几年的数据看，建发物业的收入虽然也在增长但盈利能力并不理想。2017-2020年上半年，建发物业营业收入分别为4.47亿元、6.09亿元、8.01亿元和4.52亿元，毛利分别为1.17亿元、1.41亿元以及1.83亿元和1.09亿元。而2017年-2019年的毛利率则处于小幅下滑状态，直至2020年上半年才有小幅回升。其2017年-2020年6月的毛利率分别为26.2%、23.1%、22.9%和24.3%。尽管2020年上半年的毛利率有所提高，但仍旧落后于行业均值。据兴业证券统计，2020年上半年主要物管公司的平均毛利率为29.8%，继在管面积落后于行业后，建发物业在盈利能力上的表现也在行业中处于劣势地位。

从收入结构的表现也间接印证这一点。其收入构成主要来自物业管理、非业主增值服务和社区增值服务三方面。一直以来，社区增值服务被认为是物企实现企业盈利的重要来源之一，建发物业在规模管理方面不具备优势的情况下，在社区增值服务上也表现平平。虽然其社区增值服务收入自2017年以来在增长，分别为0.31亿元、0.39亿元、0.52亿元，但毛利率却从2017年的52.9%降到2019年的44.7%。在能实现弯道超车的领域，显然建发物业暂时还不具备超车能力。

建发物业的收入构成主要以住宅为主，其中住宅管理收入占据总收入的76%，不过建发物业的地域属性较为明显。海西地区和东南地区的物业管理收入占总收入的比例长期稳定在75%左右，华东和华中地分别占10%左右。

这与建发在地产行业的布局以福建省内为主有关，作为福建省的国有企业，建发在厦门享有很高的名气与声望，但走出福建省，它的知名度要远远落后同从厦门走出的世茂、旭辉等闽系房企。在近年才推动全国化布局的建发已然落后，受制于此，其规模增速未来也将依赖于对外扩张的程度，不过这条赛道也逐渐拥挤起来。

据新地产财经不完全统计，仅在今年上市的物企中，就有6家物企在管面积在0.2-0.3亿平方米之间，占总量的1/3。这些企业和建发物业一样都属于中小型物企，未来想要发展得更好，赢得资本市场认可，它们势必要通过对外扩张扩大规模。但在对外扩张这条赛道上，行业已经风起云涌，据亿翰智库统计，2020年上市物企有效收购事件共76起，是2019年的有效收并购事件27起的2.81倍。

受制于以上问题，建发物业现今可以说是成色不足。选择介绍上市的建发物业虽然在上市速度上领先许多企业，也避免了板块回调期上市带来的冲击，但未来要想让上市这步棋发挥更大的作用，建发物业还需付出更多努力。

同时，建发物业当下所面临的问题也是那些排队上市和打算上市的中小型物企将来可能面临的问题。

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