开源证券策略牟一凌团队：前路已明，积极布局“新核心资产”

从投资者角度出发：“新核心资产”正在浮出水面

12 月以来投资者的结构与行为或成为了市场定价的主要因素。我们从 2020 年交投资者结构与行为系统分析发现：在宽松流动性下，趋势投资者的涌入很大程度奖励了“核心资产”的基本面价值发现者，甚至挤出了部分基本面投资者在该类资产的持仓，市场的潜在不稳定性正在增加。资产价格上的直接反应就是 A 股 高 ROE 组合中高 PB 资产出现了长达两年的超跑。但回归长期视角，A 股中高ROE 中的低 PB 资产仍是长期占优的选择，将成为“新核心资产”的集中洼地。

2020交易结构复盘：探寻白酒与新能源车背后的推手

当下白酒类资产进入了趋势交易者定价（两融、机构负债端申购带来的被动加仓）的阶段，需要关注长期价值投资者在交易行为上对价值的评判，这是未来的安全线所在：北上资金中配置型账户、2016 年以来重仓配置白酒的基金的仓位比例变化（非绝对金额）、机构为主的 ETF 流向。该类投资者未来的回归将重新构成积极信号，是投资者未来判断其长期价值线的重要参考。

新能源板块属于基本面与趋势跟踪者均处于活跃的阶段：北上、社保、两融以及新发基金等均在积极参与边际定价，但价格趋势跟踪者正在占主导。此类泡沫化过程我们并不能给出见顶的判断，未来需要更加锚定基本面景气程度的变化，但投资者同时需要理解价格波动可能会被趋势交易者行为所放大。

长期配置视角破局当下：向高ROE中的低PB资产回归

我们在年度系列报告中发现：各类投资者在估值压缩时期并非简单寻找低估值，往往会选择维持自身较高的组合 ROE 同时降低估值水平或积极寻找具有更高景气度的资产。历史长期视角看，我们构建的高 ROE 组合中的低 PB 组合长期均跑赢高 ROE 组合中的高 PB 组合。但进入 2019 年以来而言，高 ROE 组合中的高 PB 组合显著跑赢高 ROE 组合中的低 PB 组合，这正好对应了流动性宽松与交易结构上趋势投资者增多的过程。我们认为，高 ROE 中的低 PB 组合相对高ROE 中的高 PB 组合的表现正在向长期回归，选择高 ROE 中的低 PB 标的在当下将成为占优策略。同时，对于高 ROE 中的高 PB 组合而言，市值相对较小的标的可能在未来一段时间内相对占优。截至 2020Q3，无论是否考虑市值因素，高 ROE 中的低 PB 组合中主要为金融周期板块。

前路已明，积极布局“新核心资产”

当下高 ROE 中的低 PB 组合更有可能成为相对占优的选择，结合我们此前报告对于基本面情况的分析，建议投资者调整结构进入以下领域进行资产挖掘：（1）通胀和信用收缩前期，商品价格上涨带来业绩弹性的品种：铜、铝、油（炼化、油服）、焦煤、钢铁（板材）；（2）海外需求与制造业复苏：集运，钛白粉，照明；（3）随经济修复，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，配置房地产。

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