宁泉资产余璟钰：2021年大概率是“小年”

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宁泉资产余璟钰：2021年大概率是“小年”，好公司还要有好价格，目前新能源板块整体较热，港股存在不少机会

“从行业自身发展来看，从2018年到现在，我们可以看到不管是光伏、电动车还是储能，行业发展非常好。”

“确实整个新能源板块是比较热的，至于你说它是不是有泡沫，我们只能说具体公司要具体看。”

“其实整个光伏产业的发展是要靠各个环节来推动的，很难说某个环节压缩其他部分能够独占很大的利润，而是每个环节共同降成本、降价，促进整个系统成本的下降。

你要问具体哪一个环节有更多机会，我觉得都很难说，但是你可以去看看哪些企业能证明自己，或者有证据表明它能够持续保持成本领先优势，这些企业就是值得我们关注的。”

“港股里面其实还有相当一部分低估值、高分红的股票，其实今年还是在底部趴着，这部分股票我们觉得是有比较好的布局机会。”

“其实一些相对冷门的（公司）还在跌，（但是）有些行业其实自己行业发展不错，或者说行业最艰难的时刻看起来已经走过了，但是这些股票相对冷门，（股价）还趴在地上，这些板块我们会进行一些前置布局。”

“从宁泉资产的角度，其实我们对明年是相对谨慎的，换句通俗的话讲，我们觉得明年可能大概率是一个“小年”。”

“但是这也并不意味说明年市场会很差，只是说我们的预期回报要合理，可能没法再预期像过去两年（那样）赚很高的收益，明年可能需要用一个比较理性的预期来参与市场。”

“不管是公募还是私募基金，都可能在市场指数没怎么变化的情况下获得很好的收益，所以我觉得未来指数的指导意义会越来越弱，并不是说市场点位低就是好的入市机会，也不会说市场点位高了就绝对没机会。”

“现在市场上流行一种说法，说搞投资就是要选赛道，只要选好赛道，其实估值是可以忽略的，任何一个好的跑道只要投进去就可以。其实我们对这种观点并不是太认可，我们还是觉得好东西还是要有好价格，这很重要，尤其是对我们长期资金的回报来说，估值的影响是非常大的。”

以上，是宁泉资产投资经理余璟钰今天的最新观点。

宁泉资产由原兴全基金总经理杨东于2018年初创办，目前管理规模已达到220亿。

杨东曾任兴业证券投资部总经理，在1992年到2001年连续十年间，杨东为兴业证券自营部门创造了持续盈利无一年亏损的辉煌战绩。其后筹备兴全基金并任总经理。

2007年10月，在A股6000点高位时，杨东曾以公开信的形式警示投资者，称基金持有人可以赎回基金。没多久，A股迎来史无前例的大熊市，狂跌至1664的低点。

8年后的2015年，当股市站上4414点之后，兴全旗下基金在一季报策略展望中，都重复着同一个观点：对A股市场当前的热度比较担忧，对下半年的股市表现较为悲观。同年6月中旬开始，A股演绎了了史无前例股灾行情。

除了提示风险，也提示机会。

在2018年三季度回顾中，杨东表示当前2600点左右“肯定不悲观”，而且重点提示新能源革命性机会已到，“世界将会迎来一场以光伏、电动车和储能为代表的能源革命”。

今年一季度，在全球各类资产普遍暴跌，A股也跟随下跌之际，久未露面的杨东再次发声，明确表示：“很确信市场还能再看到3000点。如果你现在还没有入市，可以更多从机会的角度来看”，并再度提及光伏行业的长期前景。

站在2020年尾声，宁泉资产余璟钰在兴证财富直播间分享了宁泉资产2021年的投资策略，兴业证券经济与金融研究院首席策略分析师吴峰（金麒麟分析师）作为对话主持。这场对话40分钟，来自专业人士之间的碰撞，问得到位，答得也很干货。

余璟钰表示，未来指数的指导意义会逐渐变弱，收益更多会来自于结构性机会，认为2021年可能是一个“小年”，要持续获得过去的高回报相对较难，投资者也要适当调低预期回报。

对于过去几年宁泉资产一直看好的新能源、光伏等行业，表示当下还得具体公司具体分析；还谈到了对医药、消费、周期等多个行业的看法，并且重点提示了港股市场的机会。

此外，还分享了宁泉资产目前投研团队情况以及投研机制，以及在研究公司时具体所使用的方法和关注重点。

聪明投资者整理了全部路演内容，分享给大家。

明年大概率是“小年”

投资要适当降低回报预期

主持人：我跟投资者先介绍一下余总，他师从杨东总，曾任兴全基金管理有限公司金融工程与专题研究部研究员，兴全基金管理有限公司专户投资部投资经理。

大家知道，今天离2020年结束只有7个交易日了，回顾这一年，资本市场虽然惊心动魄，但总体上来讲，表现还是非常不错的。在这个时间点上，宁泉资产对于明年的市场有怎样的看法？

余璟钰：这也是现在大家所关心的，市场讨论比较多的一个话题。

从宁泉资产的角度，其实我们对明年是相对谨慎的，换句通俗的话讲，我们觉得明年可能大概率是一个“小年”。

原因主要是这样，一个是从周期角度上来看，因为过去两年在资本市场获益颇丰，历史上连续三年有大行情的这种可能性是很小的。另外从估值角度上看，其实现在好的资产都还是比较贵的。

再加上如果从疫情角度，今年为了对冲疫情其实流动性整体是比较宽松的，但明年可能随着疫苗出来或者是疫情的常态化等等，可能在边际上流动性很难看到进一步宽松。

所以我们觉得明年可能会是一个小年，但是这也并不意味说明年市场会很差，只是说我们的预期回报要合理，可能没法再预期像过去两年（那样）赚很高的收益，明年可能需要用一个比较理性的预期来参与市场。

未来指数指导意义会下降

收益主要源于行业和个股选择

主持人：宁泉对于明年一季度的市场如何看待？

余璟钰：其实我们觉得预测短期的市场变化其实没有太多意义，但是我可以和大家谈一下，我们认为市场正在发生什么变化、未来会朝什么方向演进。

这几年我个人感受最强烈的一点就是，中国资本市场的专业化程度越来越高，想去获取超额收益的难度可能比过去高很多。这一方面是因为市场结构的变化，专业投资者越来越多，机构占比提升，而散户越来越少。

另一方面是整体经济可能长期面临GDP增速逐步下行的趋势，一家企业要创造更多的利润也变得越来越难的。

中国资本市场还有一个重要的变化就是结构性行情很厉害，大家如果比较关注股市，会感觉大盘指数的指导意义不像过去那么强了。

过去可能大盘涨了很多，各个板块表现也都不错，但现在大家会发现市场很多时候可能没有明确方向，指数可能在一个区间内来回震荡，但是其中有一些相当优秀的企业还在不断创新高。

不管是公募还是私募基金，都可能在市场指数没怎么变化的情况下获得很好的收益，所以我觉得未来指数的指导意义会越来越弱，并不是说市场点位低就是好的入市机会，也不会说市场点位高了就绝对没机会。

我觉得未来收益的来源可能主要取决于行业和个股的选择，每只个股都有它自身的行业前景和它自身的基本面，来决定它的价格走势。所以未来的投资中主要还是选好行业，选对个股，并在一个比较合适的价格买入，长期看可能会获得比较好的回报。

港股存在不少机会

部分冷门个股可以左侧布局

主持人：怎么去解决，从某种程度上来讲，美元大放水之后全球优质资产普遍偏贵的一种状态？

余璟钰：整体偏贵我觉得也是现在这种结构转化给大家带来的感觉，说整体偏贵那就是盯着医药、消费和科技，大家觉得都贵。

实际上仍然有很多板块（值得关注），因为经过这些年的发展，很多板块其实是在慢慢复苏或者在变好的，或者有一些是明显的改善的，这里面有企业不被大家关注，包括有一些比较传统的，大家觉得没太多意思，但分红率也蛮高的企业。

所以我觉得，如果你的预期回报合理，只是要跑赢理财，也不是说要去赚什么大几十的收益，那我觉得这些资产就应该能够提供了。

对于投资者而言，我觉得在你预期合理的情况下，市场还是有所作为的，如果你的预期和风险成本都偏离太多的话，我觉得可能反而是一种风险。

主持人：余总的观点其实也非常明确，持续的高回报很难持续，所以投资者在适当调低预期收益的情况下，其实可以去寻找一些结构性的机会。投资者比较关心的另外一个问题就是，宁泉资产相对来说更看好哪些行业？

余璟钰：谈谈我们明年的布局打算。

今年A股这边很热闹，其实我们可以发现，港股里面其实还有相当一部分低估值、高分红的股票，其实今年还是在底部趴着的，这部分股票我们觉得是有比较好的布局机会，它可以为我们的产品提供长期稳定的收益保证，因为分红率就已经比较有吸引力了。

另外一个，其实一些相对冷门的（公司）还在跌，因为现在的市场结构分化大，好的大家就一直追捧，（但是）有些行业其实自己行业发展不错，或者说行业最艰难的时刻看起来已经走过了，但是这些股票相对冷门，（股价）还趴在地上，这些板块我们会进行一些前置布局。

最后，刚才我也说因为明年可能是个小年，所以我们需要比较耐心。现在比较热的板块里面可能还是有一些好的标的，但是不要盲目追高，如果明年市场有一些调整，可能一些好的东西你会发现它的吸引力又提高了，那我们还是会去买。

好公司也要有好价格

这很重要

主持人：最近大家也看到了，尤其像消费品里面的食品饮料又出现了一轮非常明显的上涨，包括像医药、食品饮料等偏消费的板块，从投资上来讲，明年哪些细分方向会相对好一些？

余璟钰：还是延续刚才的观点，包括消费、医药，其实这些行业里面有些企业确实是不错的，而且行业整个前景也确实很好。

但是现在对我来说，估值可能在短期来看比较贵，所以企业质地是挺好的，你也要用一个合理的价格去买，这是关键。

就是说，还是要看投资人对公司价值的把握，而且估值也不是简单看一个PE就可以了，它还是相对复杂的，所以还是要看各自的风格和各自的承受能力，以及自身框架是不是能够选到适合自己风格的品种。

这些行业我们都承认它是比较好的行业，只不过我们一直强调好的东西也要用一个合适的价格去买，如果你花比较高的价格去买到一个好的标的，可能最后回报也不一定能满意。

现在市场上流行一种说法，说搞投资就是要选赛道，只要选好赛道，其实估值是可以忽略的，任何一个好的跑道只要投进去就可以。其实我们对这种观点并不是太认可，我们还是觉得好东西还是要有好价格，这很重要，尤其是对我们长期资金的回报来说，估值的影响是非常大的。

具体点讲就是，如果估值比较便宜，当我看对的时候可以获得更多的回报，当我看错的时候承受的损失也会小得多。

所以，我们还是一直强调估值和企业价值的匹配，在这中间去算你的风险回报，然后再去做取舍。如果只是看到好赛道，什么价格都不管就投下去，其实是有一定风险的。

对新能源板块长期发展有信心

但目前比较热，具体公司要具体分析

主持人：好，谢谢余总。其实大家过去几年对宁泉资产有很多印象非常深刻的观点，比如当时在2018年的三季度报告中，宁泉资产就提出世界将会迎来一场以光伏、电动车和储能为代表的能源革命。杨总领导下的投研团队也是很前瞻性，并且积极参与了相关板块的投资。你目前对光伏、电动车和储能的观点是怎样的？

余璟钰：我从两个方面来跟大家聊这个问题。

首先，从行业自身发展来看，从2018年到现在，我们可以看到不管是光伏、电动车还是储能，行业发展非常好。

比如光伏，明年的需求来看，其实昨天就有相关预测，（市场）已经在讨论了，可能会是超预期的，包括电动车、包括储能，行业增长都挺快。所以从行业自身来说，这些行业的发展没问题，而且按我们原来的判断，行业未来的空间会是越来越大。

说完行业自身的发展，我们再回过头来看行业的标的。我相信，如果大家都关注股市的话，确实整个新能源板块是比较热的，至于你说它是不是有泡沫，我们只能说具体公司要具体看。

现在总体来说，我觉得大的方向是行业发展会越来越好，我们是有信心的，至于里面的一些公司，可能短期受市场情绪等因素影响，看起来并没有那么便宜，所以具体我觉得还是要落地到自己对不同个股的研究和把握。

光伏产业的发展要靠各个环节推动

更偏好能保持成本领先的企业

主持人：因为光伏和电动车这两个方向投资者关注度也非常高，所以我们从产业角度简单再跟余总探讨一下。比如说光伏行业，今年硅料和玻璃的行情都比较紧俏，从投资的选择上来讲，你觉得这个领域偏上游的赛道会继续保持强势，还是说中游的一些电池组件相关的公司也会有一些投资机会？

余璟钰：我们当时看好光伏的原因之一，就是随着整体系统成本的不断下降，整个产业可能迎来光伏的平价上网，它的价格从市场经济的角度来说有竞争力了。

其实整个光伏产业的发展是要靠各个环节来推动的，很难说某个环节能够独占很大的利润，然后压缩其他环节，而是每个环节共同降成本、降价，促进整个系统成本的下降。

比如说最近玻璃可能比较紧缺，这只是阶段性的，但我们也看到其实供给端跟上的速度应该也会蛮快的。

在这种不断降成本的行业中，我们喜欢的能够保持成本领先的企业，因为只有保持成本领先，后续不管这个行业如何变化，比如行业暂时没有盈利，它也能保持相对领先的地位，当行业发展好之后，这些企业就能最先享受行业发展带来的收益。

所以你要问具体哪一个环节有更多机会，我觉得都很难说，但是你可以去看看哪些企业能证明自己，或者有证据表明它能够持续保持成本领先优势，这些企业就是值得我们关注的。

对传统意义上的周期股投资较少

主持人：最近一两个季度我们经济是在复苏的，但是似乎这些周期性的行业，像煤炭、有色，甚至相关的一些股票整体上的表现弱于期货的价格。从宁泉的角度来讲，怎么去看待这些周期股的投资？

余璟钰：周期股一般我们会在行业比较低迷，股票比较低迷的时候去关注。但如果行业内比较热，包括股票也明显的炒起来了，那我们的关注度可能就会差一些。

因为如果有些东西只是短期内有一个比较好的趋势，但是可能时间拉长了，它也很难产生更多的回报。所以包括周期股的投资，我们碰的都很少，这种周期股可能就是大家经常意义上说的钢铁煤炭等。

但是其实每个行业都有自己的周期性，最终还是去看企业以及看行业，最好是这个行业未来增长空间比较大，这样对于你去选股票来说，你的可操作性就会大一些。

金融地产存在估值修复的机会

主持人：香港那边有一部分的金融地产相关的资产，现在的一些负面因素在逐步消除，从分红率、从明年港股市场的一些修复来讲，我们其实都是有机会的。所以关于像银行，像保险，包括券商，不管是A股还是港股，宁泉对这些板块有什么样的判断？

余璟钰：大金融板块我们在最近的两期季报也有所提及，我们觉得港股那边的这些东西算是一个估值洼地，尤其对于我们这样的资金以及对于我们这样的预期回报来说，我觉得它是一个很好的载体，它能给我们提供长期稳定的收益来源。

最坏的情况可能是我每年拿分红，但我相信那些尤其是A、H股同时上市的，H股折价比较大的一些企业，随着时间推移我总觉得它应该能够得到一个估值修复的机会。

可转债投资重点还是看性价比

主持人：宁泉对于可转债也有相对比较深入的研究和一些投资的经验，对于明年的转债市场，你们会用什么样的策略去应对？

余璟钰：转债市场我们都是看它的性价比，现在市场上好一点的转债发行还是源源不断的，东西多了你可挑选的余地就大，另外我们还是希望它价格越低越好。

对于转债其实忙完太多的观点，还是不停地去看存量和新发的，哪个结构好我可能就会重点关注哪个，如果结构好的有很多，那可能就值得我们在上面布局一批性价比比较好的转债。

发产品不意味强烈看好后市

但机构性机会是长期存在的

主持人：大家知道宁泉资产是市场上相对头部的优秀资产管理机构，想请问一下目前的公司的资产管理规模大概有多少？今年大概有什么样的一个变化？

余璟钰：我们现在的管理规模大概220亿左右。今年3月份市场比较低迷的时候在兴业渠道发过一个产品，之后没有发过任何新产品。所以我们今年规模增长主要来自于两部分，一是3月份的新发产品，二是靠原有产品的净值增长。

主持人：现在发新产品的话，是不是意味着虽然明年市场机会可能总体上有限，但仍然会有一些结构性的机会？

余璟钰：对，我认为结构性机会是长期存在的。

也和大家解释一下，其实我们发产品并不一定意味着我们强烈看好后市，刚才我也提到明年是一个小年，但是为什么发产品？

因为我们觉得从大类资产角度来看的话，A股的权益类资产还是相对有吸引力的，未来从居民资产配置角度上来说，大家想要获取能够超越银行理财的收益，在承担合理风险的前提下，我觉得我们的产品是一个非常好的载体。

所以我觉得只要这两点一直存在的话，我们发行权益类产品还是有机会给客户创造稳健收益的，但具体收益有多大就很难说了，因为这还是取决于日后的市场走势。

投研团队10人以上

招人更偏好这些素质

主持人：想请教一下余总目前公司的投研团队的配置情况大概是什么样的水平？在行业上是怎样分布的？你们选择研究员有怎样的标准？

余璟钰：我们现在的投研的主要是杨总亲自带队，他是主抓研究和投资。

对于私募机构来说，我们的核心竞争力就来自于投资团队的建设，以及对这个市场更加深入的理解。我们的投研团队从公司创立时的6个人，发展到现在已经超过10人了，后续我们会继续大力加强研究团队的建设。

从研究员角度来说，因为我们现在人数还不多，一级行业28个其实我们现在没法做到每个行业给一个研究员去覆盖。那我们就会分方向，可能有专门的人去看光伏相关的，这里面港股我们也会列进来，再比如新能源相关的、消费品相关的、医药相关的等等。剩下如果还有一点临时性的研究任务，就是看每个人工作量的饱和情况我们再随机分配。

研究员其实我们现在也招了一些所谓的新人，应届生也占了很大比重。可能我们觉得理工背景会好一点，我们喜欢逻辑思维能力比较强的，能够独立思考、好奇心又强的。更重要一点，其实我们公司的整体氛围是比较宽松的，所以更多强调自我驱动，自我驱动能力我们觉得也是很重要的。

这样其实最后还是看个人兴趣了，首先你要热爱这个行业，其次上述这些你基本都达标的话我们觉得就可以了。

因为很多面试你是很难去（当下）做决定的，我们通常会提供比较长期的实习机会给大家，实习生做的时间长了，答辩过了，优秀的我们会选择留用。

策略相对稳健

极端情况会做仓位控制

主持人：大家都说公募基金是做相对收益的，私募基金是做绝对收益的，你认为这两种类型的产品在运作上来讲，主要的差异有哪些？

余璟钰：公募基金做相对收益，我们私募做绝对收益，从字面意思理解，绝对收益的主要目标是要给客户带来实实在在的收益。

在过去的交流中，我们感觉到其实我们吸引来的客户大部分是希望实现资产的保值增值，所以这就决定了我们在风险偏好角度天然不会像公募这么高，我们的策略一直也是做稳健，偏保守一些的。

比如说在市场极端情况下，我们可能会做一些仓位上的控制，希望能够随着市场的起起伏伏，我们在产品净值上能够不断创出新高，最终来为客户提供复利的回报。

主持人：如果一位客户的风险偏好是能接受30%的亏损的话，你觉得它是更适合价值型的股票还是成长型的股票？

余璟钰：其实我们不喜欢对市场风格和个股贴标签，我在看股票的时候，不会把它简单归为价值或是成长，其实价值型的股票也是需要有成长的，不然的话它的估值也不会越来越高。

我觉得作为投资者，可能更多的还是要看你选择的标的本身质地怎么样，首先这个企业是不是一个好企业，而不是去贴价值或成长的标签。

有自己明确的风险承受能力，我们觉得这个是很好的，但是在个股选择的时候，我觉得还是建议从基本面出发，当你认为一家公司能够实现增长，价格又不是太贵，就可以选择买入，不然业绩无法消化高估值，股价也很难上涨。

公司治理结构在投资中会重点关注

主持人：你一般看公司的财务报表可能会比较注重哪些方向？

余璟钰：这个是因人而异，可能每个人的侧重点不同。

其实财务报表对于不同行业的公司来说可能侧重点也不同，我觉得很难有标准，大家可能会很关心营收利润增速，包括资产负债表水平，现金流量表水平等等，这些我们都会关注。

但其实我们每年看公司会有4次，就是出去调研有4次和企业见面，去看这个企业的发展是不是在我们预期的轨道上。如果是的话，价格还合适，我们一般都会长期的去持有企业，我们最终还是想赚企业业绩增长的钱，伴随企业一起去成长。

主持人：很多机构都认为一个公司的管理层，尤其是老大对一个公司的影响非常重要，如果在历史上没怎么成功过的话，一般来讲我们也要有一个相对警惕的观点。从选公司甚至选人的角度来讲，余总对此有什么看法？

余璟钰：这就是大家所谓的好的定律，就是一个成绩一直好的人，他偶尔考差一次你可能还是觉得他下次能考得好，反过来也是一样。

对于我们来说，我们对治理结构是比较看重的，因为注册制之后公司越来越多，治理结构是很重要的，我们会比较认真的去评估公司的治理情况，这在我们的所有决策里，尤其是我们买的占比还比较高的股票里面，权重还是有一定份量的。对我个人来说我觉得这挺重要的。

企业增速越快，确定性越大

愿意给的估值就越高

主持人：对于成长股来讲怎么去评估它的价格合理？

余璟钰：估值这个问题我觉得没有标准的，其实我们每年都在不断的反省或者审视或者琢磨。

但我觉得有个基本原则可以给大家分享，就是在给估值方面，企业的增速越快，而且确定性越大，我愿意给的估值就越高。

反过来，我说那种增长是有机的，就是靠自身业务增长的那种，如果是靠并购什么的，可能要打折扣。

具体每一个你要怎么去判断和把握它的价值，去评判它的估值，我觉得这个很难具体的去描绘。

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