刘夏：回顾2020展望2021，解读全球金融市场

1、如何评价2020年的美股？

刘夏：标普500指数今年的真实增长是负值。

可以看到，美股在年末一次次勇攀高峰，这除了与疫苗研发的消息密切相关外，大选后财政刺激出台的乐观预期也是重要因素。其实今年美股在几次熔断之后能上涨的这么快，而且有如此大的幅度，主要还是因为美联储的货币宽松政策，这些钱在很大程度上绕过了实体经济进入金融市场，更多的钱进入市场意味着资产价格被进一步推高。标准普尔500指数今年上涨了20%，但今年的货币供应量增长约为50%，因此，在货币通胀调整的基础上，标准普尔500指数今年真实的增长是-30%。

2、怎么看接下来的美股走势？

刘夏：美股很快出现一波下跌（标普500指数目前在3720附近）。不论是市场信号的技术层面还是基本面，我们都可以得出相同的结论。

在今年美股大跌的同时，VIX（芝加哥期权交易所波动率指数）一度涨超80，目前这一指数在21附近。从2月中旬至今大约200个交易日，VIX始终高于20。历史统计得出，VIX连续至少100个交易日都高于20的情况总计出现过八次，而每一次到最后，标普500指数都出现了下跌。此外，CBOE Put-Call Ratio（芝加哥期权交易所看跌-看涨期权比率）目前也已经触及20年低点，上次达到这种水平还是在2000年互联网泡沫破裂之前，这也意味着美股已经到达极值。再者，标普500指数的周期调整市盈率已经超过了31，而历史长期平均水平还不到17，这同样意味着回归均值就等于暴跌。

再看看基本面，远不及股指美丽。新冠疫情感染病例持续激增、初请失业金人数意外增加、企业运营受到拖累，美国经济从大规模衰退中复苏的步伐正在放缓。9月和10月间，美国消费支出增速只有0.5%，明显减缓，可任意支配个人收入更是下滑0.8%。国会预算办公室估计，从2020年到2030年，美国国内生产总值年平均增长速度将只有1.8%，明显低于1990年至2019年的2.5%。而成为救命稻草的新冠病毒疫苗，恐怕最早也要到2021年晚些时候才能实现广泛接种。美国国会若就新冠疫情纾困计划达成一致，也作用相对有限。等到疫情结束后，美联储很可能无法维持以2020年同样的强度与规模提供流动性，那么美股也将没那么乐观。因此，市场价格偏离基本面的情况下，调整随时都有可能发生。

如果你是美股多头，可以适当的对冲下行风险。在2020年年初美股估值过高时，Bill Ackman的对冲基金就通过信用违约掉期建立了2700万美元规模的对冲仓位，这笔对冲交易最终变成了26亿美元的获利。他在11月又建立了一个类似的仓位，规模接近上一次对冲押注的30%。对于持有美股多头的普通投资者来说，比较直观的方法是买入看跌期权。这一组合的效果，相当于买入一份看涨期权，在最大损失有限的情况下，保留盈利空间。

3、怎么看2020年的中概股？

刘夏：就在12月16日，美国证券交易委员会宣布，瑞幸咖啡同意支付1.8亿美元的罚款，与美国证监会就部分前员工涉嫌财务造假事件达成和解。

老实说，2020年的中概股给人的印象并不算好，相信很多人听到中概股这几个字就会联想到瑞幸咖啡，它以疯狂的速度拓展市场，短短两年时间开出4500家咖啡店，市值一度高达百亿美元。而它从2019年底就开启的股价暴涨模式，被证明是被作假的业绩利好所驱动。在瑞幸咖啡自爆造假之前，已经遭到浑水做空，而事后证明，当时浑水的做空策略是明智之举。

瑞幸咖啡的财务造假可以说给在美上市的中概股蒙上了一层阴影，让很多做空机构得以借此恶意打击中概股。做空瑞幸后，浑水配合Wolfpack Research做空了另一支中概股，爱奇艺。还有，屡次遭浑水做空的跟谁学，几度因被Citron Research唱空的蔚来，可以说，都受到了这波利空中概股风暴的波及。

4、怎么看2021年的中概股？

刘夏：12月18日，《外国公司问责法案》正式通过了。实施这项法律之后，在美股上市的外国企业如果连续三年拒绝接受美国的会计审计，将会被摘牌退市。这项法案的核心诉求之一就是要求所有外国赴美上市企业必须满足提供审计工作底稿的要求，否则就将取消其在美股市场交易的资格。需要特别指出的是，《外国公司问责法案》里也包含了一些针对中国的政治化的内容，比如包括要求上市公司披露董事会成员的政治身份等。

引爆《外国公司问责法案》的导火索可以说是瑞幸咖啡财务作假案。瑞幸咖啡承认企业在财务报表中虚构了多达22亿元人民币的收入。现在，被列入的中国公司名单还有很多。

美国证券市场监管趋严的情况下，我们将会看到：1、越来越多的中国企业在香港进行二次上市，这也给投资者提供了更多选择；2、间接推进国内资本市场的发展步伐。

5、如何评价外汇市场？

刘夏：美元汇率仍然是现代外汇市场的主旋律，我们回顾一下美元指数2020年的变化。年初，美联储会议纪要和较为鸽派的措辞让市场买涨。截至2月底，美元指数一度升至接近100。三月初，多个国家的股指均触发了熔断，资产价格恐慌性下跌的背景下，风险资产与避险资产齐跌，美元指数也一度跌至95。随着股市继续下跌，股票仓位出现大幅度亏损，为了能够有充足的保证金，投资者不得不抛售手中任何可以兑换现金的资产，追加保证金。市场逻辑切换至“流动性为王/现金为王”的变化后，美元指数也从95升到103。

当市场的恐慌情绪得以缓解，3月底到12月底的七个月间，美元指数一路下跌，截至目前，已跌破90。美元这一波下跌的主要原因是美联储货币政策的作用。美联储率先在3月连续两次紧急降息，将利率降至0-0.25%的超低水平，降息速度和幅度均超过市场预期，也超过2008年金融危机时期水平。随后美联储开启了无上限的量化宽松政策，同时重启次贷危机时的货币工具，向市场释放大量流动性。相比之下，欧元区由于已经处于负利率状态，主要应对的方案是扩大量化宽松，开展定向长期再融资操作（TLTRO）；日本央行也由于无法再度下调政策利率，而加大放宽货币政策力度，调整前瞻指引，允许无限量购债。新兴市场方面，俄罗斯央行、巴西央行以及印度央行等多次降息，采取有限的量化宽松政策，来应对疫情冲击。与多数国家不同，中国央行的货币政策并不是那么具有扩张性的。

美元兑其他货币贬值是美联储有意为之的结果。美国与G7国家在货币政策的差异反映在汇率上，我们就看到了在美元贬值的底色下，G7货币都相对升值（具体来看，截至12月18日，EURUSD上涨约10%，AUDUSD上涨约9%，NZDUSD上涨约7%，GBPUSD上涨约4%，USDCAD下跌约2%，USDJPY下跌约5%，USDCHF下跌约9%）。USDCNH下跌约6%。

12月16日，美国财政部宣布将瑞士和越南两国列为汇率操作国。通常，大多数被认定为汇率操作的手段是设法压低本国货币汇率，以此压低本国商品外销价格，促进出口贸易。越南的出口和外汇储备规模离成气候还差得很远，远不到操作汇率的程度；瑞士的情况是如果央行不干预市场，瑞郎汇率恐怕会经常性的暴涨暴跌，因为其经济规模中等，但货币受全球资金和风险偏好影响极大。

可见，美联储卯足了劲儿让美元贬值很可能也是2021年外汇市场的主旋律。

6、怎么看美元兑人民币汇率？

刘夏：USDCNH从2020年初的6.8上涨至7.2，之后一路下跌到现在的6.5左右。在美元主旋律的作用下，人民币汇率在2021年仍有升值空间。这让我们看似被动，实际也是警示和机遇——不论从国家层面还是企业层面。

人民币汇率作为最重要的价格风向标，塑造了中国对外经济贸易的关系形态。外贸驱动的经济需要低估的汇率，而产业升级下，低估的汇率因扭曲了市场价格信号，不利于发展出一个可持续的新经济增长模式，国内消费者利益及非贸易部门利益也会因此受损。

产业升级的国家大多经历过汇率调整方向的抉择。比如，二战后的德国和新加坡，汇率顺应市场内在需求长期升值，经济发展和产业升级都较为成功。而日本政府人为压低汇率，不愿接受贸易逆差，顽固地坚持出口导向型经济发展模式，使得经济受阻，货币政策也长期失效。

对于企业来讲，人民币兑美元升值，迈不过去是槛，迈过去就是门。企业应抓住机会，通过强有力的品牌、知识产权和技术来占据产业链的上游。过去，政府或可以压低人民币汇率让一些企业轻松挣钱。而现在，人民币升值的新环境，其实也是倒逼中国的企业家不断创新，从科技创新到智能制造等，不断提升自己产品的竞争力和定价能力。当价格更高、选择客户的能力更强，人民币升值就不再是阻碍。其次，人民币虽然兑美元升值，但是兑其他很多货币仍然是贬值的，比如，人民币兑欧元日元澳元却是稳定乃至贬值的。1980年代，德国出口的85%左右是以马克计价结算的，日本出口只有约35%是以日元计价结算的。随着企业实力的增加，中国也将具备更强的结算货币的话语权。

我看到越来越多的民营企业重视起人民币兑外币的汇率风险。比如，将汇率波动因素写入合同条款，规避潜在损失，或者参与外汇套期保值。外汇远期、外汇掉期、外汇期权等外汇衍生品市场是非常成熟的市场，也在被更多企业纳入风险管控的学习范畴。

7、如何评价2020年的数字货币？

刘夏：目前，比特币价格突破历史新高，而且疯狂的涨势还在持续。12月16日晚间，首次突破20000美元。17日，比特币继续上行，突破23000美元。截至12月18日，比特币最高报23850美元，涨幅惊人，16至17日上涨超18%，12月第三周涨幅达26%。

为何此次比特币出现如此快速度、如此大幅度的上涨呢？主要有两点原因。

1、加速下跌的美元：美元指数已经处于下行通道当中且跌破90。市场抛售美元是由于受到美国经济复苏悲观预期持续强化的影响，对美联储宽松货币政策的担忧——12月联邦公开市场委员会的“点阵图”和美联储主席鲍威尔的发言也看上去很鹰派。因此市场更为焦急的扑向抵抗通胀和美元贬值的替代品。比特币稀缺性、共识性、以及跟美元指数高达76%的负相关性，让它成为最佳选择。

2、机构投资者加码入场：2020年的年底，比特币俨然成为了对冲基金讨论频率最高的词汇之一。近期，保险公司、大型家族办公室、基金都逐渐加入比特币投资，甚至并将比特币视为比黄金更具抗通胀效应的资产类别。据说，华尔街的一些犹太家族也已经把10%的老钱换成了比特币。即便西方发达国家养老基金与保险公司仅仅将1%资产投向比特币，也能产生约6000亿美元的比特币买盘需求，带动价格上涨。有机构初步估算，当前华尔街投资机构掌握比特币供应量的约50%，这意味着他们可以对比特币的供需关系以及价格走势产生重大影响。

16世纪30年代的荷兰，1000美元一朵郁金香球茎，不到一个月就变成两万美元了。到了1636年，一朵郁金香花根售价相当于今天的76000美元，比一部汽车还贵。此后6个星期内，郁金香价格暴跌了90%，结束这场疯狂的郁金香泡沫。当然，比特币有所不同，因为即使在现在，大多数散户与机构都以“买入持有”为主。当然我们也应警惕价格大涨大跌的风险，做到：1、不要随便加杠杆；2、控制仓位与资产配置比例。做趋势的朋友，享受价格上涨的收益，也要懂得及时止损离场。

监管也是与比特币相关的重要问题。以美国为例，美国政府正处于两难境地。如果他们禁止比特币，人们可能会转向地下交易，想方设法购买并持有；如果政府不禁止，那么比特币作为一种价值储存手段和金融资产，届时比特币将继续存在于灰色地带，将给资本提供另一种避险作用，躲避债务风暴。从监管的角度来看，无论如何，需求都会更大概率增加。

8、比特币价格还会出现新高吗？未来走势您怎么看？

刘夏：比特币价格在2021年还会出现新高。首先，上面两点使比特币在2020年12月大涨的原因短期内不会发生根本性变化。大家可以看看美联储资产负债表扩展速度，也就是它的基础货币发行增速。美国企业债市场到2020年12月是7.2万亿美元，目前的财政空间又很有限，只能靠宽松的货币政策对冲。因此，美元汇率升值是没有基础的。黄金是传统上被定义为对冲美元贬值的品种，但是这种观点正在变化。很简单，你有看到90后、00后买黄金吗？我是没有，我看到年轻人更容易接受数字货币的概念。年轻人接受的，就是未来趋势。当然，并不是说没有其他的好资产了，而是散户和机构投资者对比特币的兴趣大增，主流配置比特币的概率也会上升。

比特币价格在2017年曾达到近20000美元，因此20000是一个心理价位，是阻力位。同时也意味着，当价格突破20000以后，是没有历史价格参考上限的。3万、5万还是10万？心理价位在哪，上限就在哪；想象力在哪，上限就在哪。《人类简史》告诉我们，人类脑海中能够虚构概念和事物，这才是人类不同于其他动物的根本区别。

马斯克说，他本人要在三年内登上太空，到2024年实现第一批火星移民。《星球大战》中虚构了银河系的外缘地区，外星人交易香料和烈酒，基于银河信用标准进行谈判。一种共同的货币，信用，把所有的生物联结起来，把所有的星系贸易和商业都联结起来。你能想象这种货币是美元吗？我不认为它是美元。它也不一定是比特币，但相比之下，它更像比特币。

9、如何看2021年的A股？

刘夏：A股在2021年的投资机会值得期待，结构性的机会非常多，好的公司还会继续创出新高，消费白马股、科技龙头股将会继续表现出众。在当前我国科技的“卡脖子”领域，例如半导体制造、航空工业、精密机械等领域， 财政上将加大投入与扶持力度；在扩大消费领域，中高端商品减税、免税范围有望进一步扩大，利于汽车、家电生产商与免税相关企业。随着我国经济结构转型升级持续，未来更多的牛股将诞生在这些赛道上。

中国的经济基本面可以说经受住了2020年的严峻考验。今年全球疫情爆发后，由于我国防控工作及时有效，疫情得到有力控制，使得经济信心率先恢复，消费、投资增速由负转正；外贸出口强劲增长，中国“世界工厂”的地位更为突出。中国不但是GDP二季度、三季度唯一实现正增长的国家，而且第三季度的GDP的水平已经恢复到疫情之前的水平。预计，2021年增长潜力巨大。

从政策面来看，我们也可以得出相同的结论。12月16至18日在北京举行的2020年中央经济工作会议，投资者也应特别关注。此次会议提出了八项明年重点的工作，其中两项重点就是“科技创新与产业链安全”，以及“扩大消费”。

将中国和美国股市做一对比我们也可以看出，消费和科技领域仍有绝佳的投资机会。无论从净利润还是市值角度看，我国消费和科技行业规模都不及美国，随着我国经济结构转型升级持续，未来更多的牛股诞生于这些行业跟赛道。

2021年也将成为中国资本市场全面爆发的年份，外资大量涌入中国市场。中国经济及企业持续复苏是资本市场吸引力增强的最主要原因。

（作者刘夏系云核变量金融董事长兼CEO，仅代表个人观点。文章不构成任何投资建议。）

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