少数派投资：交易拥挤 风格转向

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交易拥挤，风格转向（少数派投资）

来源：少数派投资

截至10月28日，公募基金的三季报已经披露完毕。

查看这些明星基金经理的持仓后，大家可能会对这种状况产生疑惑：一方面是热门股票的估值普遍已经达到了历史高位，让人下不去手；另一方面是不少热门股仍在不断被基金经理们追捧。

面对这种矛盾的状况，普通投资者该作何选择？是追高买入高估值股，还是潜伏低估值股？市场风格会转向吗？

交易拥挤程度的刻画

首先，大家都在说好赛道拥挤，那么当前市场交易到底拥挤到了何种程度？下面做了这样一种统计：

将全部A股中，每日成交额前300名的股票，定义为热门股。将这300只股票的成交总额占全市场成交额的比例，定义为“热门股交易集中度”；将这300只股票的成交额加权PE（TTM）定义为“热门股PE”。

下图展示的是，从2006年初以来，截至上周五，热门股PE与交易集中度这两个指标的60日移动平均线。可以发现，二者自2013年后便呈现出一种较为明显的反向关系。

交易集中度（蓝线），在2015年底达到历史低点之后，中枢便开始总体抬升。2016年也是A股这一轮大蓝筹风格的起点。

值得注意的是2018年第一季度，交易集中度在达到阶段性高点之后便出现了下降，一直到目前，仅处于历史11%分位的位置。

在交易集中度下降的同时，热门股的成交额加权PE（红线）却在不断抬升，目前已经达到历史76%分位。

如果简单把蓝线理解为“量”，红线理解为“价”的话，那么当前的市场类似于“量价背离”。

也就是说，当前的市场环境是：

并不太高的交易量撑起了较高的估值。或者可以解释为，因为市场热门股的估值较高，多数人已经不大愿意再去买入如此“贵”的股票，交易集中度因此不断走低。

事实上，结合市场指数走势可以发现，当量价背离达到极值时，市场一般便会开始新一波周期的上涨，比如2006年初、2009年初、2014年底以及2016年初，但前后的市场风格可能发生转向。

目前来看，当下市场的红蓝线背离程度也较大，与2014年第四季度较为相像。这可能预示着市场风格发生转向的可能性在逐步加大。

另外，3200多点的大盘指数会出现大幅下跌吗？毕竟热门股估值已经达到了历史较高水平。这里认为不会。上图显示出，一般在热门股的PE与交易集中度同时处于较高位置时，指数才有可能达到历史大顶，比如2017年底-2018年初、2015年上半年。

公募配置

根据申万宏源的统计，公募基金三季度加仓了主板和中小板，减仓创业板和科创板，科创板开板5个季度以来首次出现减仓；从大类风格来看，公募加仓周期/中游制造/金融，减仓消费/成长/稳定板块。

根据东吴证券的统计，周期板块持股市值占比从20Q2的15.6%提升至20Q3的20.4%；金融地产板块从7.5%提升至8.2%。消费板块持股市值占比则从48.0%下滑至47.1%；TMT板块从28.4%下降至23.9%。

从公募基金的行为可以看出，低估值的周期、金融地产得到了加仓；而高估值的消费、科技进行减仓。这与上一部分我们刻画交易拥挤程度得出的结论一致，一些资金已经开始从热门股撤离，并布局低估值板块。

结语

在之前的少数派报告《GDP增速转正，股指下跌，后市风格转化还是趋势延续》中，我们已提到过，虽然只能提供一定参考，但成长与价值的收益风险比已经渐渐清晰。

在市场中，无论逆势还是顺势，提前做好布局，才能以不变应万变。

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