国泰君安(香港)：中骏集团首予买入评级 目标价5.6港元

土地储备充足且城市布局更广。随着合约销售增长的加快（2016-2019年复合增长率：50.7%），中骏集团利用其商业物业的双轨道战略，已将其城市布局开拓至截至2020年6月底的54座城市（相较于2017年底为23座）。截至2020年6月底，中骏集团累计了充足的总土地储备3，303万平方米（权益面积为2，206万平方米），这将支撑其合约销售的稳步增长，我们预测2019-2022年复合增长率为17.6%。

商业部分可能带来惊喜。在双轨战略下，中骏集团目标2025年之前扩大布局至100座世界城商场和共计200，000间方隅公寓，为此我们认为租金收入的提升可能会带来惊喜。2020年上半年公司收购的10块土地中，有8块土地配有商场或公寓部分。未来，我们预计公司会利用商业综合体来加强其拿地优势，获取成本相对较低的土地。

物业管理可能分拆。公司2020年上半年的物业管理收入同比增长46.4%至人民币2.33亿元。我们相信公司物业管理业务正发展良好，基于物业管理行业更高的估值，我们认为其未来的拆分可能将会成为一个股价催化剂。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价5.60港元。我们的目标价对应公司2020年底每股净估值12.37港元有55%的折让，目标价对应的2020年核心市盈率为6.3倍。主要下行风险：1）房地产合约销售变慢，以及2）过快的毛利率下滑。

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