章言该：压制消费反弹的主因不是疫情 而是居民的还债压力

原标题：章言该：压制消费反弹的主因不是疫情，而是居民尤其是低收入人群的还债压力

文 |章言该（某金融机构宏观研究员）

3月25日湖北除武汉外解除离鄂通道，标志着国内在继续防疫的同时，开始加快经济重启。此后经济快速修复，官方公布的最新经济数据显示，7月末的时候国内生产尤其是制造业生产，已经恢复到疫情前的水平了。需求方面表现则相对分化，固定资产投资和出口的单月增速都回到疫情前了，而消费恢复缓慢，而且比市场预期得更慢。以7月为例，数据公布前市场预期社会消费品零售总额增速为1.8%，但实际公布的只有-1.1%。

消费恢复得慢，和疫情尚未结束、居民在外消费积极性不高有一定关系。国外疫情拐点还没有出现，国内零星爆发的小范围聚集性感染，多地进口生鲜产品中检测出新冠病毒的报道，以及权威专家对国内秋冬季疫情二次爆发的担忧，都让人对在外消费尤其是餐饮消费保持了一些警惕。数据上体现得很明显，7月商品零售的增速已经转正到0.2%，而餐饮收入还是负增长11.0%。

居家隔离一段时间后，生活习惯也会改变，更愿意在家休闲和吃饭，这对消费的影响是长期的。笔者对此深有感受，疫情前在家吃饭的频率很低，周末有空经常和同学、朋友相聚。过年期间回了老家，由于老家离武汉比较近，采取了非常严格的隔离措施，年后返程也受到了限制。笔者在家待了几个月，生活习惯明显变好，现在尽量不在外吃饭，放假时也尽量待在家里。

尽管如此，笔者认为对疫情的畏惧，以及生活习惯的改变，并非导致消费缓慢恢复的决定性因素：

一是因为如果对疫情的畏惧是主要原因，那人们在外活动减少影响消费的同时，也会影响到工业生产和固定资产投资，但这两者已经恢复到疫情前的水平了。

二是生活习惯改变，对很多商品来说只是消费方式之间的替代，比如从实体店购买变成网购了，在购买力没有变的情况下，消费量不会发生大的变动。但很多消费刚性的商品，在疫情之后也是缓慢恢复，比如限额以上企业日用品的零售额增速，2019年12月为13.9%，而今年7月只有6.9%。

三是一些疫情防控较好的地区，今年消费表现也没有很亮眼。贵州、河南、湖南和安徽这四个省，截至8月30日分别已经195天、154天、150天和143天没有新增确诊病例了，疫情在这些省份得到了较好控制。但今年上半年它们的社会消费品零售总额，和去年同期相比依然分别下滑了5.5%、11.3%、6.6%和3.5%，好于全国同期的下滑11.4%，但表现远不能说强劲。

笔者认为，疫后消费缓慢恢复更重要的原因在于，居民部门本身就面临着比较大的还债压力，低收入人群更是如此。疫情增加了就业市场的不确定性，出于对未来的担忧，居民部门增加储蓄、压缩消费，这导致消费比其它终端需求恢复得慢很多。

先从总量视角，看居民部门的债务压力。用得最多的指标是宏观杠杆率，即居民部门的债务余额除以GDP。它使用的频率最高，主要是因为国际清算银行公布了40多个国家和地区的杠杆率数据，可以很方便地做国际比较。官方智库中国社会科学院国家资产负债表研究中心也统计了国内各经济部门的杠杆率数据，两个口径的杠杆率有些差异，但变化方向基本一致。

但用宏观杠杆率来衡量债务压力，有两个突出的问题，导致中国家庭部门的实际债务压力是被低估的。

一是作为分子的居民部门债务余额，只统计了银行给家庭部门的贷款。根据国际清算银行的介绍，居民部门债务指的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款，通俗一点来说就是银行给个人放的贷款。

但大家都知道，在中国个人想要得到贷款并不容易，根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，2017年中国城镇家庭中只有31.6%的有银行贷款或者贷款记录，同一年美国这个比例是77.1%。在银行贷不到款，需要钱的时候，就只能去找亲戚朋友或者P2P等第三方机构借。有研究显示，家庭部门的债务余额大约是银行贷款余额的1.4倍。

二是作为分母的GDP，没有考虑到一个经济体的总收入，在不同主体之间是如何分配的。核算GDP的方法，除了常用的支出法，即经常被提到的三驾马车之外，还有收入法。收入法把一个经济体创造的GDP，分配给企业、政府和家庭部门，经过再分配之后，可以计算出每一类主体，比如家庭部门它的可支配收入，占GDP的比例。

债务余额和GDP相同情况下，一个国家GDP分配给家庭部门的比例越高，这个国家的家庭部门债务压力越小。举个例子，假设一个国家有80%的GDP作为可支配收入流向了家庭，另一个国家只有40%，那么在其它条件都相同时，后面这个国家的家庭实际债务压力是前面这个国家的2倍。

因此，用债务余额除以居民部门可支配收入，更能客观反映家庭部门的债务压力。

中国有两个口径的可支配收入。一个是国民收入核算口径的，即国家统计局公布的住户部门可支配收入和GDP之比这一指标，最新的是2017年，为60.9%，处于国际平均水平。另一个是根据城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入，乘以全国总人数后，再除以名义GDP推算出来的。将这两个口径的数据作对比，可以发现后者只有前者的70%。由于住户调查口径下的数据，是在对众多家庭调查之后得到的，和公众的直观感受更为接近，因此住户调查口径下的可支配收入更真实。

用中国家庭部门的债务余额/城乡调查口径的可支配收入，和经合组织公布的这一指标对比，可以发现近年中国家庭部门的实际偿债负担快速上升，2018年的时候已经高于美国、法国和日本了。

前面提到过，中国大概只有三成的家庭有银行贷款或者贷款记录。如果把所有家庭都作为一个整体，会让占比接近七成的、没有贷款的家庭，作为“分母”的一份子，来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。那些真正有银行贷款的家庭，他们的债务负担，在上面的计算中是被低估的。

根据中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》报告，2019年中国城镇家庭的平均债务收入比为1.02，其中有负债家庭的债务收入比平均值为1.6。

这个报告还显示一些家庭，面临着很大的债务压力。一是有1.2%的家庭，他们的债务收入比超过10，即债务比10年的收入还要多。二是有负债家庭的资产负债率，和它们的资产规模成反比，可以理解为资产越少的家庭债务压力越大。

这样不平衡的债务压力格局，加之不完善的社会保障体系，会对消费形成明显压制。

一方面，作为一个整体来看，中国家庭的债务压力就已经高于美国和日本这些国家了，而中国的社会保障体系和他们相比仍有较大提升空间。实际上2018年年中社会消费品零售总额增速开始不断走低，就和债务负担有关。

另一方面，低资产和低收入人群债务压力大，对消费的冲击更明显。很容易理解，穷人和富人收入各增加1块钱，用于消费的比例是不一样的，富人可能全部拿去做投资，1分钱都不消费，而穷人有可能消费8毛甚至1块钱。偿还债务相当于减少到手收入，债务压力越集中在低收入人群，对消费的冲击越大。

这也是为什么最近两年，茅台和榨菜销量都比较好的原因。富人消费高端商品的能力增强，而低收入人群开始压缩消费，消费升级和消费降级并存。

疫情让这种分化进一步加剧。一是各工作类型中，可以线上办公的行业，比如金融、IT等，相比于只能去现场工作的行业，收入通常会更高些。二是相比于主要依赖工资收入的群体，有房产和股票等资产的人，资产性收入没有因为疫情而遭受很大损失，甚至是由于股票市场表现较好而增加。三是应对疫情冲击，出台了很多保市场主体的措施，比如给中小企业低息贷款、减税降费等，相比于广大工薪阶层，这些中小企业主受益更明显，而这些人很多原本就是大家所说的富人。

整个社会上，依赖工资性收入的人占据主体。如果把社会成员都看成一个整体，疫情对他们的收入总体是明显拖累的。国家统计局数据显示，全国居民人均可支配收入2019年累计同比增长8.9%，今年一季度这一增速大幅下滑到0.8%，二季度有所反弹但也只有2.4%。

至此，也就不难理解为什么消费恢复最慢了。因为债务压力下，居民部门原本就已经开始压缩消费了，突如其来的疫情，让大多数依赖工资性收入的群体，收入增速放缓。这让家庭部门进一步压缩消费，同时增加预防性储蓄，以应对未来收入的不确定性。

今年一季度全国居民人均可支配收入和支出两者的实际增速缺口，达到有统计以来的最大，二季度也只是小幅收敛，即为居民增加预防性储蓄的明证。

近日有观点认为，政府应该下调中低收入家庭买房的首付比，甚至给予补贴，笔者对此持谨慎态度。一方面它在执行中有很大难度，比如各地的标准怎么定、如何划分谁是中低收入人群等，由于房产涉及金额大，这个政策在实际操作中很容易滋生腐败行为。另一方面，低收入人群的债务收入比反而更高，降低首付要求有可能会和美国次贷危机前一样，让原本一些不符合贷款条件的人拿到贷款，当这些人的收入下降时，贷款不还的概率更高，增加金融系统的风险。美国的经验，值得我们警惕。往后看，消费低迷的趋势预计还将延续，即消费大概率只会继续小幅改善。核心原因在于，居民对未来经济形势的判断并不乐观，尤其是出口产业链相关的这1.8亿就业人口，人们会继续被动压缩消费。

外循环是中国经济起飞的决定性因素之一，逆全球化下它对中国经济的拉动作用，预计将趋势性下滑。而内循环的构建并非易事，尤其是经济各类主体杠杆率都处于高位的情况下，投资和消费内生性好转的基础并不牢固。内、外循环综合后的结果，很可能是经济潜在增长率下滑，居民收入增速也会同步下滑。但存量债务并不会因为收入增速的下滑而减少，当收入增速下滑即增量的收入减少时，人们只能通过降低消费来偿还债务。

总结一下，今年各终端需求中，消费恢复得最慢，除了对疫情的畏惧和生活习惯的改变外，更重要的原因是居民部门本身就面临着比较大的偿债压力，而疫情又放大了这种压力。往后看，逆全球化改变了中国的外需环境，未来经济潜在增长率大概率将下滑，这会拖累居民收入，同时压制消费的反弹幅度。

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读