汇添富黄耀峰：以红利为底 找寻具有长期成长Alpha的机会

汇添富基金黄耀峰：

以红利为底，找寻具有长期成长Alpha的投资机会

来源 上海证券报

在A股市场上，不少投资者陷入了一种价值投资的迷局。特别是过去两年，低估值的价值类资产大幅跑输市场。以至于有一种戏谑的说法，“在中国做价值投资，每隔3-5年就有失业的风险。”

为什么会出现这样一种情况？我认为是错误理解了价值投资，把价值投资等同于买入低估值的公司，因为忽略了“价值创造的大坐标”、“护城河”的重要性，陷入了价值陷阱。因此，我们在价值投资的过程中应该买入的是“优秀”的公司而不是“便宜”的公司。

相应的，笔者也并不认为价值和成长是两个对立的概念，投资中两者的有机结合，往往能碰撞出绚烂的火花。事实上，在构建汇添富红利增长基金组合的时候，笔者所秉持的投资方法是：以红利价值为底，找寻具有长期成长Alpha的投资机会。

笔者对价值的判断主要有四个核心条件：一是盈利增长的确定性。一个长期的、稳定的投资组合建立，需要底层资产的盈利具备可预测性和可持续性，通俗地说，就是去买自己看得懂的、拿得住、跌能加的股票。不确定的盈利增长必然影响预测的准确性，进而被动地扩大整个组合的容错区间，这样的资产并不会成为我们构建核心风格资产时的首选。

二是高ROE、高ROIC。价值风格中，好的公司必然能为股东带来好的回报，ROE是对企业盈利能力、行业话语权的综合考量。高利润率和高周转率意味着企业能够在上下游占据优势地位，具备较强的行业竞争力和护城河，而企业加杠杆的能力则侧面反映了资本市场的认可度，筹资能力强大也意味着企业的抗风险能力较强。比如年初的新冠疫情期间，多数企业的经营性现金流都遭到重创，在这个过程中，具备强大筹资能力的企业可以阶段性地使用筹资性现金流抵补经营性现金流，大幅降低资金链的风险，渡过难关。

三是低估值。优质的资产还需要以合适的价格买入，在寻求核心风格资产的时候，定价的安全边际是我们非常重视的一个因素。投资是一个概率事件，通过深入而专业的研究，我们可以不断提升投资结果的胜率，但事实上，即便如此也难以将其变为一个成功概率100%的确定性事件。因此在构建组合时，我们非常看重确定性，采用低估值的策略为组合的构建提供安全边际，以提升收益的确定性和降低损失的风险，是收获合意投资结果的重要途径。

四是高股息。我们也会考察企业的股东回馈机制，长期的高分红率既是企业优秀经营业绩的体现，也是管理层对于公司未来前景信心和对股东重视程度的反映。另一方面，伴随着稳定孳息类资产的日益稀缺，对于长期稳定分红、高股息的公司，市场也会给予越来越高的溢价。

但如前文所述，价值风格并非一味寻找“便宜”的公司，我们核心的任务，仍是在价值风格中，找寻具有成长Alpha的公司，以高质量的成长性资产填补价值风格中可能的周期波动及价值陷阱。笔者的心得是，在价值核心风格的确定性基础上，去追求优质资产的成长性，并以此形成穿越周期的能力。在这里，我们会重点考量行业成长空间、产业整合情况、竞争壁垒、竞争格局、公司经营能力以及产能周期等。一些传统的周期性行业中，也有一些成长股，自身的Alpha使其具备了对冲行业周期、熨平盈利波动的能力。比较典型的例子比如某农业龙头公司，农业自身是一个强周期性的行业，但凭借该公司优秀的管理，形成了强大的成本控制能力，在产成品价格全市场基本统一定价的情况下，拥有了领跑全行业的头均利润。而超越同行的优秀盈利能力，也使得该公司受到资本的青睐，借助资本的力量，公司进一步扩张资本开支，加快母猪场的投产，在行业高景气阶段积极扩张产能，进一步推升成长性，形成管理优秀-成本控制-利润提升-资本青睐-产能扩张-成长性凸显的正向循环。

最后，在整个组合配置上我们会保持行业的相对均衡，并进行适时的轮动。市场在演绎某种风格的时候，出于行为金融的动能趋势，往往会将其估值溢价推升至较为极致的位置，并由此带来其他一些领域的不充分定价和低估值投资机会。比如宏观经济产生波动，不确定性相对较高时，一些顺周期类板块会被阶段性低估，但实际上，其中优秀的公司依然能保持稳定的盈利能力，而板块的整体低估反而进一步凸显其股息率的价值。因此我们在构建投资组合的时候，个股持仓会相对分散，配置相对均衡。并且通过自上而下的体系去把握市场脉络，提前对价值回归和逆境反转的策略做布局，适时进行行业轮动。好在红利风格资产自带逆向的投资属性，往往能够在市场疯狂或者极度悲观的时候令我冷静下来再进一步的思考下一阶段的主线和投资节奏。

虽然不同基金经理投资策略有所差异，但汇添富所秉承的价值观是坚信长期的力量，这种长期体现在基金产品上就是长期风格的稳定，持续的复利回报。复利的本质就是长期可持续的收益增长，叠加时间的长河，能产生非常惊人的回报率。在此过程中，我会一直秉持以红利和价值构筑核心风格，在此基础上挖掘具备长期成长性的Alpha机会，构建具备稳健增长能力投资组合的有效策略。

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