大公国际：证券行情逆势乘风破浪 券商长期向好有望延续

大公国际：证券行情逆势乘风破浪 券商长期向好有望延续

作者：大公国际 李喆 李欣蕊

2020年，适时的宏观调控政策降低了疫情对金融市场的冲击，为证券行业的发展创造了良好的宏观环境；监管制度的持续完善为证券行业规范有序发展提供保障；受益于政策红利，证券公司经营状况持续向好，盈利水平继续保持上升态势，资本对各项风险的抵御能力保持较高水平；大型券商竞争优势愈发凸显，金融科技助力证券行业数字化转型；2020年证券行业发债规模显著提升，发债主体整体信用水平较高且稳中有升。大公分析师认为，2021年我国证券公司长期向好趋势有望延续，行业整体信用质量将保持稳定。

宏观环境

2020年是“十三五”规划收官之年，面对严峻复杂的国际形势和国内改革发展任务，加之突如其来的新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”），2020年四个季度我国GDP按可比价格计算分别同比下降6.8%、增长3.2%、增长4.9%和增长6.5%，GDP增速实现“V型反转”，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，为证券业创造了具有发展机遇的宏观环境。

2020年上半年，为应对疫情对金融市场的冲击，中国人民银行推出一系列“跨周期调节”政策措施，推动社会融资规模及增速大幅提升，债券融资和境内股票市场融资的需求将继续增加，M2增速远高于GDP增速。2020年三季度以来，随着国内疫情防控有效，宏观经济逐渐进入复苏阶段，货币政策相应从宽松向稳健过渡，社会融资及M2增速有所放缓。股票市场方面，2020年，证券行情的逆势上涨为证券公司发展提供了有利的行业环境；债券市场方面，2020年上半年，受市场利率下行影响，各主要债券品种发行利率随之下降，在保持资本市场流动性宽裕的政策导向下，债券发行规模增幅明显。

大公分析师认为，2021年宏观政策将保持连续性、稳定性、可持续性，社会融资规模增速及M2增速将逐渐放缓，实现与名义GDP增速基本匹配；股票市场行情整体向好，全面注册制改革为IPO数量及规模增长提供较大空间；债券发行规模增速将有所下降，发行利率逐步回归正常区间，监管层面将加强对“逃废债”等违法违规行为的打击，维护资本市场健康发展的信用基石。总体而言，证券行业发展环境较为稳定，基于证券市场走势和交易情况的证券经纪业务、自营业务和投行业务，有望得到较大发展，债券市场监管规范化将为证券公司债券承销业务和自营业务带来更多机遇和挑战。

监管政策

2020年，监管政策以支持疫情防控为核心，保障资本市场平稳运行和流动性宽裕；资本市场改革进一步深化，证券行业监管以防范风险为主线，规范市场秩序、补齐监管制度短板；同时，着力提升资本市场活跃度，实现稳增长和防风险的长期均衡。资本市场对外开放力度持续扩大，2020年进一步细化完善相关政策要求，提升外资进入境内市场的便利性。短期来看，外资进入境内资本市场会在一定程度上加剧行业内竞争，但我国券商的经营发展影响有限；长期来看，持续提高资本市场对外开放水平将会引入先进的经营理念、管理方法及技术手段，推动境内证券公司向国际化投行靠拢。

大公分析师认为，预计2021年，资本市场改革将进一步深化，注册制有望全面推进，证券行业监管政策在规范市场秩序、保护投资者合法权益的同时，将进一步放松管制、提升资本市场活跃度，引导更多机构资金进入市场，加快建设多层次资本市场。

行业规模与竞争格局

2020年证券行业资产规模继续增加。截至2020年9月末，我国境内131家证券公司总资产为8.57万亿元，较2019年末大幅增长18.04%，增速提高5.90个百分点。另一方面，我国证券公司业务及收入结构、经营模式、组织架构等同质化较高，行业内竞争较为激烈，且证券公司对牌照红利的依赖度仍较高，业务收入集中于经纪、自营、投行等传统业务。在打造“航母级”头部券商的政策指引下，大型券商凭借其自身客户基础、市场占有率、业务类型、资产规模等综合竞争力优势，行业地位将进一步巩固。

证券行业对金融科技的重视程度日益提升，2017~2019年，我国证券行业对信息技术的投入规模及投入力度均呈稳步增长趋势；2019年，我国证券行业的信息技术投入达205.01亿元，同比增长10.49%，占2018年营业收入比重为8.07%，同比提高2.03个百分点。尽管如此，与银行、保险等其他金融机构以及国际投行同业相比，我国证券行业在信息技术上的投入力度稍显不足，相关的监管政策和行业标准也尚处于起步阶段。金融科技的延伸对证券公司传统展业模式形成一定冲击，移动互联网、大数据、云计算、人工智能等科技手段在证券行业中的应用不断深入，线上开户和业务办理极大的降低展业成本；量化分析和算法交易，有效提升自营投资效率和收益。同时，金融科技快速布局也为中小型券商实现差异化、特色化发展带来机遇，部分中小型券商，通过优化线上开户和业务办理平台，强化数据处理功能，即使在疫情期间，客户数量和证券经纪业务收入仍保持增长态势，推动经纪业务发展。

大公分析师认为，预计2021年，头部证券公司的竞争优势将进一步增强，金融科技已经成为驱动证券公司数字化转型的重要力量，信息技术在证券交易、量化分析、风险管理等领域的融合也将不断深入；同时，随着证券行业数字化转型的深入，相关的监管政策和行业标准也将逐步完善。

盈利能力

我国证券行业发展持续向好，营业收入及净利润水平稳步提升，盈利能力持续改善。截至2020年9月末，我国境内135家证券公司实现盈利的家数达126家，占行业总家数的93.33%。业务结构上，我国证券公司业务结构总体保持稳定，传统业务中的经纪业务、自营业务和投行业务仍是我国证券公司的主要业务类型，市场行情、交易量、佣金水平和监管政策会对证券公司各业务板块的经营产生影响。

具体来看，随着股票市场成交量和成交金额的增加以及利好政策的持续出台，证券公司经纪业务收入规模得到显著提升；2020年1~9月证券公司代理买卖证券业务收入实现900.08亿元，同比增长43.94%；仍是证券公司最主要的收入来源之一。证券公司自营业务运行持续向好，得益于注册制改革激发资本市场活力，以及衍生金融产品体系的不断完善、对冲工具和策略的不断丰富，证券公司实现自营收入1，013.63亿元，同比增长15.35%。信用业务方面，股票质押业务减值压力有所降低，主要为存量风险处置，融资融券余额持续上升，信用业务占比保持稳定；2020年1~9月，信用业务收入445.60亿元，同比增长28.27%。2020年1~9月，投行业务收入规模增长较快，其中证券承销与保荐及财务顾问业务实现收入482.20亿元，同比大幅增长51.72%；随着注册制正式落地，IPO由重审核、轻发行向严审核、重发行转变，IPO通过率维持高位；受市场利率下行影响，债券发行规模明显扩大，证券公司债券承销金额随之上升，但同时，个别证券公司在债券承销中存在未能充分保证尽职调查质量、低价竞争扰乱市场秩序的行为，随着监管政策的逐步健全，债券承销业务将得到进一步规范。资管业务方面，虽然资管新规“新老划断”过渡期延长至2021年底，但资管新规对证券公司资管业务的影响持续存在，行业资产管理业务规模持续压缩；但同时，证券公司积极探索券商资管发展新路径，加快公募化转型，探索新型产品类型，其中，FOF业务有望成为券商资管业务新亮点，2020年，证券公司新增发行FOF产品119只，同比增加11只。

大公分析师认为，受益于市场交投活跃度提升及红利政策落地，证券公司经营状况整体向好。预计2021年，我国证券业有望继续保持高景气度，盈利水平继续保持上升态势但增幅或有所收窄，以经纪业务和自营业务为主的业务结构和收入结构保持稳定，且得益于监管政策的逐步健全，投行业务将进一步规范；随着行业资产管理业务结构调整力度的不断加强，主动管理能力强、业务布局完善的证券公司将更具竞争优势，行业内头部效应将逐渐突出。另一方面，随着行业经纪业务线上布局提速，证券公司佣金率跌破万分之三，各公司为争夺客户资产量进一步压低佣金率水平的动力依然较强，将加快传统经济业务向财富管理转型的步伐；证券公司股票质押业务将继续围绕存量业务展开，为控制信用风险，新增股票质押业务规模将有所减少；受标的股数量限制，融资融券业务增长空间有限，由此产生的利息净收入将保持稳定。

资本充足性

2020年以来，证券公司资本实力进一步增强，证券行业净资产和净资本规模均有所增加。随着资本市场制度改革持续深化，证券公司扩大信用交易、自营投资和IPO跟投等业务规模均需要重资本注入，资本实力成为证券公司构建核心竞争力及差异化竞争优势、增强风险管理能力的关键。截至2020年末，已有9家券商进行了定向增发，共预计募集资金843.18亿元，实际募集资金771.88亿元；此外，还有7家券商已通过定增预案。截至2020年9月末，我国证券行业净资产合计2.24万亿元，较2019年末增长10.89%；净资本1.79万亿元，较2019年末增长10.49%，资本实力整体有所增强，信用风险缓释能力提高。

我国证券公司杠杆水平保持稳定，财务杠杆倍数仍处于较低水平。随着证券公司资本扩张加速，我国证券公司财务杠杆倍数行业平均值在2019年小幅提升至2.85倍，但仍保持在较低水平，行业信用水平整体可控。大公分析师认为，预计2021年，随着对客户存量资产的逐步盘活、重资产业务的扩张，资金需求和资本金补充需求的增加，证券公司杠杆倍数有望保持上升趋势，但同时，以净资本为核心的风险监管较为严格，财务杠杆倍数短期内增长幅度受限，信用风险可控。

债券融资

2020年证券公司发债规模显著提升，共计新发行债券654只，同比增加296只；公开募集资金16，735.81亿元，同比增加85.04%。主要原因包括我国宏观经济政策逆周期调控力度有所加大，多种措施保障了市场流动性的充裕，债券市场发行利率普遍下行，融资成本有所降低；证券市场交投活跃，证券公司流动性需求提升；此外，监管层面明确指出提高直接融资比重，简化公司债券和企业债券注册发行流程，放宽证券公司次级债券发行条件，切实提升证券公司发债效率。证券公司发行的存量债券主要为证券公司债和证券公司短期融资券。截至2020年末，证券公司存续债券793只，同比增加127只；存续债券余额合计为18，976.66亿元，同比增长23.38%。其中，公司债券738只，余额合计为17，547.66亿元；短期融资券55只，余额合计为1，429.00亿元。

证券公司债券期限较为集中，截至2020年末，证券公司债券主要集中在1至3月期和2~3年期，占比分别为47.70%和24.38%，期限结构较2019年末相比集中度略有下降。其中，期限为1至3月的债券发行总额同比增长71.88%，主要原因为2019年中国人民银行适当调高大型券商短期融资券最高限额，加之短期融资券具有市场化定价、周期短、门槛低等优势，推动证券公司短期融资券发行规模持续攀升。2020年5月，交易所债券市场试点公开发行短期公司债券，拓宽证券公司以低成本补充运营资金的融资渠道，促使1~2年期证券公司债券发行规模同比大幅增长512.24%。

大公分析师认为，2020年以来证券行业发债规模显著提升，债券结构以中短期债务工具为主，证券公司短期融资发行规模增速较快。预计2021年，在宏观经济发展回归常态和债券注册发行改革进一步深化的背景下，证券公司发行债券规模有望进一步增长，但增速或有所放缓，且债务滚动情况将持续存在。

信用质量

证券公司发债主体级别以AAA和AA+为主，整体行业信用水平较高。信用质量方面，2020年证券公司经营状况向好，证券行业整体信用质量稳中有升，8家证券公司主体级别上调。2020年，第一创业证券股份有限公司、东方财富证券股份有限公司、华安证券股份有限公司、信达证券股份有限公司和山西证券股份有限公司级别由AA+上调至AAA，粤开证券股份有限公司、首创证券服份有限公司级别由AA上调至AA+，大同证券有限责任公司级别由AA-上调至AA，其余证券公司主体级别维持稳定。此外，2019年11月，上海华信证券有限责任公司（以下简称“华信证券”）因违规向股东输送利益被证监会撤销全部业务许可，2020年3月，证监会批准设立甬兴证券有限公司，承接华信证券的证券类资产。截至2020年末，无证券公司债券违约情况发生。

证券公司新发行债券票面利率有所下降，主要原因为中国人民银行施行降准降息、调低超额存款准备金利率等宽货币政策带动市场利率下行，以及证券公司经营情况向好所带来的信用水平良好等。总体而言，得益于适时调整宏观经济政策以及资本市场改革持续深化，我国宏观经济实现正增长，整体债券市场规模进一步扩大，证券公司发债规模显著增加，债券票面利率有所下降。

大公分析师认为，预计2021年，在资本市场改革进一步深化及注册制全面推行的背景下，资本市场的活跃度将继续提升，金融科技布局的持续完善和深化将对证券行业传统展业模式形成冲击，推动行业数字化转型加快；同时，证券行业整体经营情况持续向好，盈利水平、资本实力有望继续保持上升态势，短期内财务杠杆倍数上升空间较小，资本对各项风险的抵御能力有望继续保持较高水平，预计证券公司整体信用质量将保持稳定。

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