申万宏源固收研究：货币政策转向了吗？

原标题：货币政策转向了吗？

来源：申万宏源固收研究

摘要

本期投资提示：

我们对2021年货币政策的判断：双紧格局

回顾此前我们的观点，按照报告《2021年：反转年—2021年利率债投资策略》中我们对2021年货币政策判断，货币政策对金融和实体是双紧的格局。从2018年开始，货币政策对金融和实体呈现的是：2018年全年，金融松+实体紧的格局；2019年-2020年4月，金融和实体双松格局；2020年5月-2020年底，金融紧+实体松的格局；2021年按照我们的判断就是金融和实体双紧的格局，R007资金利率整体上行，社融增速整体下行+实体融资成本上行。

货币政策转向了吗？当前货币政策对不同主体所处的阶段不同

当前货币政策是否转向，这个要看针对的是什么主体。针对不同的主体，当前货币政策所处的阶段是不一样的。

对金融市场而言，答案是：已经转向很久了。以银行间回购利率水平代表，本轮资金利率的中枢低点是在2020年的4月，从5月开始，资金利率持续上行至11月，从4月的1.57%的均值水平上升至11月的2.62%，为维稳永煤事件冲击后的债券市场，资金出现两个月左右的宽松，1月中旬后资金快速上行，1月R007均值再度上行至2.62%。由于受资金利率的持续上行，10年期国债收益率从4月的最低点2.48%上行到四季度的最高点3.35%。

对实体经济而言，货币政策处于转向的拐点。从社融增速看，最高点在10月份，11月和12月增速出现了回落，但是从结构看，11月和12月社融的回落，主要拖累是永煤事件冲击引发的信用债发行的大规模回落，另外是因为非标大规模到期引发的对社融拖累，而贷款增速一直较为强劲。从结构看，11-12月政策主动收紧实体经济融资的迹象并不明显，且为了维稳债券市场，央行引导资金利率大幅回落，很明显是不希望融资也受到影响。在四季度GDP增速跃升至6.5%，资金利率重回上升通道，接下来关注对实体融资收紧的走势。

2021年，对金融市场将有多紧？

基于我们在《2021年：反转年—2021年利率债投资策略》的判断，我们继续维持下半年见高点的观点不变，从R007中枢的高点看，如果以SLF7天作为利率走廊上限看，在不加息的情况下，R007中枢超过3.2%的概率不大，但季度中枢预计将见到3%。

2021年，对实体经济将有多紧？

预计2021年货币政策将温和转弯，上半年关注货币政策的边际收紧可能更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧上，下半年有加息可能，上调操作利率、上调RRR、上调MLF以及LPR对应的概率依次递减。

对于社融来说，企业债和非标融资的负面拖累预计仍在，而且财政政策力度减弱后，政府债券融资部分也将显著回落，但随着生产投资需求的恢复和上行，预计信贷增速仍然偏强，综合来看，预计2021年社融增速回落至11%左右。

2021年社融结构由于受到政府债券的影响较大，建议重点关注贷款、企业债券和非标的走势，尤其是贷款表现更为重要。

正文

伴随近期资金利率的上行，市场讨论最多的问题是：货币政策转向了吗？

回顾此前我们的观点，按照报告《2021年：反转年》中我们对2021年货币政策判断，货币政策对金融和实体是双紧的格局。从2018年开始，货币政策对金融和实体呈现的是：2018年全年，金融松+实体紧的格局；2019年-2020年4月，金融和实体双松格局；2020年5月-2020年底，金融紧+实体松的格局；2021年按照我们的判断就是金融和实体双紧的格局，R007资金利率整体上行，社融增速整体下行+实体融资成本上行。

1．不同的主体对应的货币政策阶段不同

当前货币政策是否转向，这个要看针对的是什么主体。针对不同的主体，当前货币政策所处的阶段是不一样的。

对金融市场而言，以银行间回购利率水平代表，答案是：已经转向很久了。

本轮资金利率的中枢低点是在2020年的4月，从5月开始，资金利率持续上行至11月，从4月的1.57%的均值水平上升至11月的2.62%，为维稳永煤事件冲击后的债券市场，资金出现两个月左右的宽松，1月中旬后资金快速上行，1月R007均值再度上行至2.62%。

由于受资金利率的持续上行，10年期国债收益率从4月的最低点2.48%上行到四季度的最高点3.35%。

对实体经济而言，以社融增速和实体融资成本为代表，货币政策处于转向的拐点。

从社融增速看，最高点在10月份，11月和12月增速出现了回落，但是从结构看，11月和12月社融的回落，主要拖累是永煤事件冲击引发的信用债发行的大规模回落，另外是因为非标大规模到期引发的对社融拖累，而贷款增速一直较为强劲。从结构看，11-12月政策主动收紧实体经济融资的迹象并不明显，且为了维稳债券市场，央行引导资金利率大幅回落，很明显是不希望融资也受到影响。接下来建议重点关注贷款增速的变动。

2．对金融市场将有多紧？

基于我们在《2021年：反转年——2021年利率债投资策略》的判断，我们继续维持下半年见高点的观点不变，从R007中枢的高点看，如果以SLF7天作为利率走廊上限看，在不加息的情况下，R007中枢超过3.2%的概率不大，但预计下半年季度中枢将见到3%。

3． 对实体经济将有多紧？

预计2021年货币政策将温和转弯，上半年关注货币政策的边际收紧可能更多体现在：融资的边际收紧、公开市场操作的边际收紧上，下半年有加息可能，上调操作利率、上调RRR、上调MLF以及LPR对应的概率依次递减。

对于社融来说，企业债和非标融资的负面拖累预计仍在，而且财政政策力度减弱后，政府债券融资部分也将显著回落，但随着生产投资需求的恢复和上行，预计信贷增速仍然偏强，综合来看，预计2021年社融增速回落至11%左右。

2021年社融结构由于受到政府债券的影响较大，建议重点关注贷款、企业债券和非标的走势，尤其是贷款表现更为重要。

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读