中航证券董忠云：从策略的角度理解本轮食饮和医药的上涨边界

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云观经济董忠云 成果等

摘要

提价和医保谈判落地能够部分解释食饮和医药两个行业近期上涨，但并非主要矛盾。而CPI大幅上涨带动必选消费涨价的观点对CPI的判断有所偏差。

从供需角度分析，2021年CPI整体呈稳步上升态势，目前看不到大幅超预期上涨的因素。

食饮和医药大幅上涨的核心驱动力量之一：利率上升对大市值风格的映射。大市值公司自由现金流在近端，小市值公司自由现金流在远端。食饮和医药是近五年A股市值增加最大的两个板块。近期市值绝对值大且市值增速大的公司出现超额收益。这就使得食饮和医药两个行业成为同时实践市值因子与动量因子良好的行业载体。利率的上行抬升了确定性溢价。

食饮和医药大幅上涨的核心驱动力量之二：重仓食饮和医药的公募基金份额相较于其他基金大幅提升，这一类基金的增量管理资金的配置需求进一步推动这两个行业的上涨。

在理解食饮和医药上涨的过程中有几个容易陷入的逻辑陷阱：陷阱一：夸大阿尔法的作用，忽视贝塔的作用。陷阱二：用长期逻辑解释短期市场现象。陷阱三：认为确定性溢价扩张的时点由内部因素决定。

目前市场对于2021年一季度名义GDP同比增速的一致性预期在19%以上，意味着一季度实际产出将大幅超越潜在产出，产出缺口在回补的基础上正向扩大，大概率拉动名义利率进一步走高。同时，我们推算PPI高点在明年六月份左右，工业价格的复苏也将带动名义利率上行。

一季度名义利率的走高可能继续支撑食饮和医药处于历史高估值的位置。然而需要注意的是，随着名义产出缺口在第二季度走低，PPI高点在年中出现，名义利率可能也随之下行。一旦无风险利率上行趋势出现反转，目前极端的市值风格分化现象可能也会结束。同时，由于市场对于年中经济高点的预期较为一致，市值风格分化现象的结束可能会提前于利率拐点到来。

报告正文

食饮和医药两个行业的估值处在历史较高分位上，但估值极端化没有阻挡这两个行业的指数在近期继续上涨。

行业研究普遍认为提价是推动食饮特别是酒类板块上涨的驱动因素。同样，行业研究许多观点认为医保谈判落地，短期利空出尽，带动了医药板块的上涨。还有一种声音，认为2021年中国CPI上升的确定性强，食饮、医药和农林牧渔能够将原料上涨传导至终端价格，整体提价的逻辑清晰。

我们认为提价和医保谈判落地能够部分解释两个行业上涨的原因，但并非主要矛盾。而CPI大幅上涨带动必选消费涨价的观点对CPI的判断有所偏差。

从自上而下的策略研究角度，我们认为食饮和医药大幅上涨的核心驱动力量有两个。第一是利率上升对大市值风格的映射。食饮和医药是近五年A股市值增加最大的两个板块，是实践量化市值和动量因子时良好的行业载体。利率的上行抬升了确定性溢价。第二是重仓食饮和医药的公募基金份额相较于其他基金大幅提升，这一类基金的增量管理资金的配置需求进一步推动这两个行业的上涨。

一、2021年CPI不存在大幅上涨的基础

历史数据显示，CPI与食饮、医药行业具有较强的同步性，CPI大幅上涨时这两个必选行业确实能够将原料上涨压力转移到终端产品价格上。但是以CPI的大幅上涨作为看好2021年食饮和医药行业的逻辑是较难成立的。从供需角度分析，我们认为2021年CPI整体呈稳步上升态势，目前看不到大幅超预期上涨的因素。

供给端角度，猪肉价格自11月份开始稳定上升，生猪养殖利润已实现反弹。目前猪肉价格已在高位，在高盈利的驱动下，生猪养殖规模继续扩大的趋势明朗，随着生猪存栏环比增速上升，供给提升推动猪肉价格进入下行趋势，对CPI构成最重要的压制。

需求端角度，可拆解为食品项和非食品项。历史上食品项消费需求相对稳定，预计2021年也不会有大的变动。需求难以对CPI食品项构成明显拉动。

CPI非食品项与地产周期高度相关。CPI权重中居民非食品消费占比70%，居住类消费占比20%，居住类是非食品项中占比最大的部分。居住类CPI调查项目里有房租，其他消费项目也跟住房居住成本相关。地产周期向CPI的传导路径主要体现在房租与地产相关消费两方面。过去几轮房地产景气周期，房价一路走高的同时，买卖市场与租房市场也出现过一定的联动，房租上涨也会推升居住类CPI同比上涨。此外，CPI居住类指标中还覆盖了水电燃料、自有住房的物业费、各种房屋维修费等消费支出。而房价上涨带动建房及装修材料价格上涨，进一步提升地产下游相关消费，推动CPI同比上涨。2021年地产政策仍然易紧难松，房住不炒的定位非常清晰，房价难以整体上涨也就意味着CPI非食品项的上涨空间有限。

因此，从猪肉供给以及食品项、非食品项需求来看，2021年通胀水平较温和，CPI逐季提升但高点在2-2.3%附近，很难看到有大幅的提升。

二、市值因子驱动了近期食饮和医药的上涨

在理解食饮和医药上涨的过程中有几个容易陷入的逻辑陷阱：

陷阱一：夸大阿尔法的作用，忽视贝塔的作用。

一些观点只关注微观层面行业上基本面的改善，如提价和医保谈判落地，而忽略了市值因子才是推动食饮医药上涨的核心驱动力。

近期市场上以上证50和沪深300为代表的大盘指数收益率明显优于小盘，呈现了较为极端的大小盘风格分化现象。通过对2020年10月15日至2021年1月7日期间60个交易日进行简单数量统计，便可发现，市值大小确实较为清晰地解释了个股的涨跌幅度（下图），涨跌幅随市值分层逐级递减。总市值大于1000亿的公司的平均涨幅高达11.65%，涨幅在各市值分层中最高，而50亿到100亿市值的公司平均跌幅达7.47%，为所有分层中最低。

通过对我们构建的因子分析库中所有因子近三个月的收益以及贡献率进行观察，能够从量化层面对近期市值与收益率的关系进行验证。

我们的量化因子库包含了估值、成长、盈利、规模、流动性、动量、杠杆、分红、波动率、技术10大风格的因子，每个风格下都对应着几个细分因子。我们首先分析了每个单因子的收益情况，即因子的分层回测结果。因子的分层回测指的是依照因子值对股票进行打分，然后依据得分的高低构建投资组合进行回测。这里的分层回测统一将万得全A所有成分股分为五组，即Q1到Q5，Q1为因子值最大的一组，即该因子认为表现最优的组，Q5是因子值最小的一组。通过Q1-Q5的形式构造多空组合，从该组合的回报数据可以看出因子的有效性强度。另外调仓频率设置为每周调仓，并等权重持有所有标的。

我们对每个因子近三个月内Q1的累计收益率进行了对比，结果显示只有市值因子（对数流通市值）的Q1分组在三个月内回报为正，并且其Q1-Q5的总回报最大，达到了19.7%。

单从市值因子的角度来看，各分组的净值表现明显随因子得分的下降而下降，即流通市值越大的分组总回报越大，可以看出市值因子在近期具有很好的单调性。

另一方面，通过万得全A所有成分股在周度的分析频率下观察各风格因子的贡献率，我们发现规模因子（只包含对数流通市值）和动量因子的贡献率在近期始终排前二位。

既然市值因子是近三个月收益率的首要解释因素，但为何市值普遍偏大的银行和非银没有出现较为明显的上涨趋势？

2015年9月至最近一轮食饮和医药启动之前（2020年9月），食饮和医药两个行业当中市值在1000亿以上企业的市值增速是申万一级行业中最高的。也就是说食饮和医药两个行业贡献了A股的大部分增量市值。而银行与非银两个行业的市值没有明显上升。我们看到了市值因子与动量因子的共同作用，即市值绝对值大且市值增速大的公司出现超额收益，这就使得近期食饮和医药两个行业成为同时实践市值因子与动量因子良好的行业载体。

陷阱二：用长期逻辑解释短期市场现象。

有市场观点认为发达市场的交易量主要集中于大市值公司，A股会加速向发达国家趋近，大市值公司占有更多的交易量和关注度。这导致了近期A股大市值公司跑赢。我们认为这是一个循序渐进的过程，近两个月市值因子的占优不能用长期逻辑解释，应该用利率进行解释。

一般来说，无风险利率的变化引导估值风格的切换比较好理解，但我们需要强调无风险利率的变化同样会带动大小市值间的风格轮转。我们利用申万大盘指数和申万小盘指数作为大小盘股票整体收益率的表征。可以发现历史上每当无风险利率上升时，大盘指数往往会跑赢小盘指数。新冠疫情后也不例外。在2020年下半年货币政策的风向转变后，大市值股票的收益率也开始优于小市值股票。

微观上，我们认为是现金流在近、远端的差别造成了该宏观层面的现象。利率对于风格的传导主要通过贴现这一估值方法论上。对比大小市值企业的自由现金流，我们发现小市值企业的股东自由现金流增长率更高。2000年到2019年，小市值企业的每股股东自由现金流的复合年化增长率为11.42%，远高于大市值企业的4.04%。较高的增长率说明了小市值企业的自由现金流更加集中在时间轴上的远端，与长久期债券类似。当无风险收益率上行时，小市值企业的贴现值对利率的变化将更加敏感，导致了在无风险利率上升时大市值企业收益率超过小市值企业的现象。

陷阱三：认为确定性溢价扩张的时点由内部因素决定。

目前许多行业研究报告显示，有的白酒龙头用22、23甚至是24年的业绩进行估值，有的医疗器械以及创新药龙头也用几年之后的业绩进行估值。市场之所以能接受用几年之后的业绩贴现到现在的股价，并不是因为这些标的的确定性比以前更强，而是因为利率上升的情况下市值因子占优，确定性溢价得到了提升。确定性溢价扩张的时点不是来自于标的的资质变得更优，而是在于宏观环境的变化。

综上，我们认为，大市值企业占比逐渐增多的医药生物和食品饮料行业在无风险利率上升的宏观背景下，获取了市值因子所提供的动能，推动了板块在估值极端化的情况下仍然继续上涨。

三、重仓食饮和医药的基金分额提升

我们统计了2020年9月30日至2021年1月7日期间新发行的股票型和混合型基金。其中具有明显行业指向的基金共55只，以份额占比计算，食饮类的基金达到48.6%，医药类的达到23.47%，食饮和医药合计达到72.34%。

重仓食饮和医药的公募基金份额相较于其他基金大幅提升，这一类基金的增量管理资金的配置需求进一步推动这两个行业的上涨。

四、大市值风格的边界在于利率的转向

我们在2020年11月29日发布的《一季度股债或继续分化，维持股优于债的判断》中通过HP滤波法测算的名义产出缺口与代表市场名义利率的SHIBOR3M存在较强的相关性。目前市场对于2021年一季度名义GDP同比增速的一致性预期在19%以上，意味着一季度实际产出将大幅超越潜在产出，产出缺口在回补的基础上正向扩大，大概率拉动名义利率进一步走高。同时，我们推算PPI高点在明年六月份左右，工业价格的复苏也将带动名义利率上行。

一季度名义利率的走高可能继续支撑食饮和医药处于历史高估值的位置。然而需要注意的是，随着名义产出缺口在第二季度走低，PPI高点在年中出现，名义利率可能也随之下行。一旦无风险利率上行趋势出现反转，目前极端的市值风格分化现象可能也会结束。同时，由于市场对于年中经济高点的预期较为一致，市值风格分化现象的结束可能会提前于利率拐点到来。此外，我们认为当下配置应该继续关注广义顺周期包含的三个方向：周期品龙头、银行保险以及可选消费。

风险提示：通胀超预期上升， 疫情反复。

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