国君固收：经济工作会议后债券做多逻辑更顺了

原标题：经济工作会议后债券做多逻辑更顺了

来源： 债市覃谈

21-23日国债期货连续上涨，我们认为中央经济工作会议后，短期宽松与中长期不收紧预期已经形成共振，债券做多逻辑更顺了。

回顾我们总结的债市第一性原理：短期和中长期看法共振才有趋势性行情。换而言之，短期宽松预期+中长期宽松预期=趋势多头行情。

以股市为例，今年以来A股市场的短期不确定更加凸显部分股票的长期确定性优势。2020年疫情冲击后，经济短期的不确定性迅速提高，特别是下半年以来受外围影响，风险偏好持续下降。但市场愿意在低风险偏好环境下给长期确定性以更高的溢价，从而抬升永续增长行业的估值。

反之，一次性的冲击也不会对股市造成持续性的影响。2月3日股市开盘暴跌近8%，但暴跌仅持续一日便“V”型反转，因为疫情冲击是一次性的，而市场预期经济和企业盈利都会在疫情后迅速修复。

回看债市，短期宽松预期较为一致，此前，市场对中长期的判断是政策可能在2021年逐渐收紧。

而永煤事件后，宽松信号愈发强烈。先是GC007天量成交隐蔽放水，随后央行打破规律意外投放MLF+12月MLF单次净投放3500亿。

中央经济工作会议后，中长期不会收紧的预期已经较为明确。1218中央经济工作会议强调政策“不急转弯”，中长期的预期从“可能收紧”转变为“不会收紧”，边际转松的预期出现。

短期宽松+中长期不收紧=债市做多逻辑更顺了。短期来看，市场流动性充裕，NCD利率回落至2.95%附近，DR中枢下行。中长期来看，中央经济工作会议基本确认不会收紧信号。短期和中长期形成共振。

此外，春节前资金缺口还有2万亿，我们猜测可能的操作是MLF+TMLF+普惠降准。考虑到货币政策有惯性，预计两会前政策不会收紧。

整体来看，中央经济工作会议释放中长期不收紧信号，短期和中长期看法形成共振，债券做多的逻辑变得更加顺畅。在2021年一季度利空打明牌、海外疫情带来增量利好的背景下，机构抢跑的概率较大。建议交易型资金适当拉长久期，10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%左右，但从性价比来讲，3~5Y和20~30Y更好。

上周末中央经济工作会议释放政策退出偏缓信号后，债市反响强烈，21-23日国债期货连续收涨。21日央行重启14天期逆回购，国债期货明显全线收涨，T、TS、TF主力合约分别上涨0.18%、0.23%、0.09%，主要利率债下行2-5BP。22日央行加量开展逆回购操作呵护跨年市场流动性，叠加英国病毒变异，避险情绪升温，T、TS、TF主力合约再次上涨0.37%、0.2%和0.05%，主要利率债下行3-4BP。23日央行投放力度略减，国债期货小幅收涨，T、TS、TF主力合约分别上涨0.11%、0.07%、0.08%，现券小幅下行，国债表现好于国开，短券好于长券。

针对近期国债期货大涨，我们认为主因是中央经济工作会议明确了中长期政策“不急转弯”信号，与短期货币宽松的一致预期形成共振，趋势性做多的逻辑变得更顺了。

先来回顾一下我们此前总结的债市第一性原理：只有短期和中长期看法共振才有趋势性行情，换而言之，短期宽松预期+中长期宽松预期=趋势多头行情。在上涨趋势中，始终有人相信未来还有进一步的上涨空间，因此会不断追涨，形成更大级别的上涨。

短期收紧预期+中长期收紧预期=趋势空头行情。在下跌趋势中，几乎所有人都相信如果现在不卖，后面会跌的更多，因此会不断卖出，从而导致更大级别的下跌。

如果短期和中长期看法相背离，则难以形成趋势性的行情。因为行情始终会先沿着短期趋势前进，在短期利空或利好出尽后，才会重新回到中长期轨道。

以股市为例，今年以来A股市场的短期不确定更加凸显部分股票的长期确定性优势。2020年疫情冲击后，经济短期的不确定性迅速提高，特别是下半年以来受外围影响，风险偏好持续下降。但市场愿意在低风险偏好环境下给长期确定性以更高的溢价，从而抬升永续增长行业的估值。2020年以白酒股为代表的白马股表现亮眼，远超A股平均涨幅，核心原因还是这类标的持续盈利能力强、永续现金流确定性高。

反之，一次性冲击也不会对股市造成持续性的影响。春节期间疫情恐慌情绪发酵，2月3日央行公开市场操作巨额投放，股市开盘暴跌近8%，但暴跌仅持续了一日，2月4日便开始“V”型反转，在随后一个月内上证综指累计上涨超过300点。究其原因，投资者更加看重中长期预期，而疫情冲击是一次性的，经济、企业盈利都会在疫情控制后迅速恢复，因此基于中长期基本面的稳定预期，A股行情迅速修复。

立足当下，我们进一步梳理债市对短期和中长期的看法。

短期宽松预期较为一致。7月同业存单利率持续上行以来，央行连续5个月超额续作MLF，8-12月分别实现净投放1500亿、4000亿、3000亿、4000亿、3500亿，特别是永煤事件后央行宽松信号明显，短期宽松预期较为明确。

此前，市场对中长期的判断是货币政策可能在2021年逐步收紧。在2020年经济低基数背景下，2021年1季度经济必然高增长，叠加近期大宗商品价格持续上涨，市场较多观点认为宏观政策在2021年会逐步收紧。

但是永煤事件后，宽松信号愈发强烈。11月永煤事件冲击后，先是11月25日交易所GC007天量成交，随后央行在月底打破规律意外投放2000亿MLF，并在12月中单次净投放3500亿MLF，宽松信号越发强烈。

中央经济工作会议后，中长期不会收紧的预期形成，政策预期差出现。1218中央经济工作会议强调政策“不急转弯”，表明2021年宏观政策退出会偏缓，货币政策的预期从“可能收紧”转变为“不收紧”，边际宽松预期出现。

决策层有意呵护经济复苏趋势，尽可能长时间实施正常货币政策。其一，政策强调“不急转弯”和“跨周期调节”，表明决策层有意呵护当前的复苏趋势，希望保持2021年经济在更长的区间内平稳运行；其二，2021年国内维稳需求强，叠加11月社融顶已隐现，央行长期保持货币政策正常化的决心更加坚定；其三，人民币汇率可能已经接近决策层的某个临界点，因此需要缩小国内外货币政策差距，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

短期宽松预期和中长期不收紧预期共振，导致债券做多逻辑更顺了。短期来看，市场流动性充裕，同业存单利率回落至1年期MLF利率2.95%附近，DR001和DR007中枢分别下行至1.3%和1.8%附近。中长期来看，中央经济工作会议基本确认了中长期不会收紧的信号。短期宽松+中长期不会收紧预期已经形成共振，趋势性做多的逻辑更加顺畅。

我们测算，春节前的资金缺口大约2万亿元，央行可能的对冲操作是MLF+TMLF+普惠降准。考虑到政策具有连续性，预计在两会前货币政策难以收紧。

整体来看，中央经济工作会议释放中长期不收紧信号，短期和中长期看法形成共振，债券做多的逻辑变得更加顺畅。在2021年一季度利空打明牌、海外疫情带来增量利好的背景下，机构抢跑的概率较大。建议交易型资金适当拉长久期，10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%左右，但从性价比来讲，3~5Y和20~30Y更好。

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