中信证券：双十一总量稳健增长 建议超配阿里京东拼多多

来源：中信证券研究

文丨徐晓芳 林伟强

2020年双十一期间（11.1-11.11），天猫/京东分别实现销售额4，982亿/2，715亿元，同比+26%/+33%，增速均创三年新高，表现强势。双预售模式提升用户时长&物流体验，电商直播高速增长，化妆品一马当先、新锐品牌快速崛起，结构上亮点纷呈。持续看好电商赛道和龙头公司，建议加配龙头。

▍大促延续强势，总量稳健增长。

天猫双预售模式引发口径调整，我们认为双十一全周期（11.1-11.11）销售额相较双十一当日销售额更具参考价值。2020年双十一天猫全周期销售额达4，982亿元，同口径下同比+26%，创三年新高。我们测算天猫双十一当日销售额1，859亿元，同比-30.7%，导致双十一当日全网销售额下滑18.8%至3，329亿元。大促带动品牌消费复苏，双十一当日全网单个包裹均价同比+1.5%至251元，扭转2020年以来实物电商客单同比下滑趋势。

▍结构亮点纷呈。

1）平台：天猫全周期销售额达4，982亿元（同比+26%）；京东全周期销售额达2，715亿元（同比+32.8%），93%自营订单实现24小时达；苏宁全周期线上订单同比+75%；抖音宠粉节实现GMV187亿元。

2）模式：天猫创新双预售模式，维持大促全周期平台热度，提升用户时长、缩短物流配送时间。

3）营销：直播大放异彩，10.20-11.10，薇娅/李佳琦带货金额达94.9亿/68.7亿元，辛有志销售额达28.8亿元，天猫店播GMV同比+509%。

4）品类&品牌：化妆品一马当先，天猫预售榜TOP20占据15席；新锐品牌崛起，完美日记销售额破6亿元。

▍风险因素：

消费整体需求疲软；促销影响利润端表现；行业竞争加剧。

▍投资策略：旺季增长提速，建议加配龙头。

我们认为中国电商兼具效率和规模优势，对中国电商长期成长性和渗透率提升、龙头公司利润率爬坡具有充分信心。且有限分散的格局下，用户红利外溢将推动具备品类杀手特质的垂直赛道仍有成长机会。Q4电商旺季到来，行业整体环比增速有望明显提升。维持前期观点，建议超配阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）、京东集团（JD.O/09618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。考虑业绩逐季改善趋势和估值匹配度，建议重点关注宝尊电商（BZUN.O）和唯品会（VIPS.N）。

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