伊利股份：“卡着股权激励的红线”低速前行

文/理逻

市场正越来越担心伊利股份未来业绩将“卡着股权激励的红线”低速前行。

10 月 30 日，伊利股份公布 2020 年三季度季报。该季报显示，201-3Q 公司实现营业

总收入 737.70 亿元，同比增长 7.42%；归属于上市公司股东净利润 60.24 亿元，同比增长 6.99%。20Q3 实现营业总收入 262.42 亿元，同比增长 11.17%；归属于上市公司股东净利润 22.89 亿元，同比增长 23.73%。

对此，大部分券商上调了对公司的盈利预测。例如，开源证券认为公司将不断强化自身渠道推力及产品竞争力。华金证券则表示中长期坚定看好伊利产品化平台、国际化平台、 渠道影响力以及品牌影响力。

不过，资本市场似乎对此并不买账。三季报发布后，伊利股份股价已连续下跌2天，累计跌幅达到14.14%。

目前，伊利在乳制品行业已形成绝对的垄断优势，与蒙牛形成行业寡头垄断格局。

不过，伊利强势品类“常温奶”正面临行业饱和增速下降的问题，而其在品类扩张上也面临了竞争对手强有力的威胁。例如，在婴幼儿配方奶粉领域，2016-2019 年飞鹤乳业复合增长率为 54.4%，高于伊利的复合增长率，2018 年飞鹤规模位居国内婴幼儿配方奶粉市场第一，市场占有率为 15.6%，而 2018 年伊利奶粉的市场份额仅为 5.8%。

不仅如此，2018 年伊利股份成立健康饮品事业部，但至今其业绩表现差强人意。对此，国盛证券认为，公司还带着乳企的思维去做饮品，并没有意识到乳品和饮品的运作模式存在很大的差异，且伊利引以为傲的乳品渠道与饮品渠道并不互通，产业链资源几乎不能共用。

相比其他饮料公司，目前伊利股份的终端数量远不及康师傅、农夫山泉以及可口可乐等，现有健康饮品市场竞争激烈，已进入发展成熟期，对其进一步扩张形成阻碍。

据悉，伊利的主营产品包括液态奶（原奶）、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大产品业务群，其中液态奶为伊利的最大收入来源。今年以来，受疫情影响，乳业整体表现不佳，国内需求尚处于恢复过程。疫情带来消费力的减弱与健康意识提升，导致行业需求呈现结构性分化，原奶需求刚性较强，酸奶、乳饮料发展疲软。然而原奶的需求回升与短缺压力的季节性突增导致部分地区缺货，这使得伊利三季度归母净利润增幅仅6.99%。

此外，公司三季度实现毛利率 36.94%，同比及环比均呈小幅下滑。2015 年上游奶牛存栏量达到峰值， 由于环保政策趋严，上游奶牛存栏在近两年出现去产能，整体存栏量下降，未来原奶成本将持续上涨。

值得注意的是，早在2019年8月，伊利股份公告了其第四次股权激励。在这次股权激励中，行权条件为：2019-2023年，公司每年净利润增长率达到8%，ROE达到15%。截止今年三季报，公司整体净利润增速为7%，略低于股权激励条件，ROE21.68%，超过股权激励条件。

这次股权激励遭到投资者与媒体广泛诟病。由于在激励对象中，董事长兼总裁潘刚获授股票占总股份的0.9972%，接近1%的上限，一人占全部限制性股票总署的约1/3，而公司469位其他核心人员的股权激励仅占55%。如今公司收入增速大幅放缓，但董事长仍大概率能赚得盆满钵满，或成为其股票遭二级市场抛弃的重要原因。

一位机构投资者表示，伊利股份股权结构分散，无实际控制人，可能成为公司长期高速发展的绊脚石。“这种‘无实际控制人’的情况下，当公司处于上升期，大家都会更有干劲，形成良性正循环，而由于行业增速放缓，或是意外事件冲击导致公司发展不顺时，各种矛盾恐将逐个暴露，也容易造成公司内部各自为战的情形发生”，该人士表示。

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