恒瑞医药：研发投入进一步加码，盈利能力成最大风险

文/理逻 李艾琦（实习生）

10月20日，恒瑞医药发布2020第三季报，数据显示，公司前三季度收入约194.13亿元，同比增长14.57%，归母利润约为42.59亿元，同比增长14.02%，其中第三季度实现收入81.04亿元，同比增长17.13%，扣非归母净利润15.79亿元，同比增长26.58%，在去年高基数的基础上，依然保持了较高增长。

对比前两季度数据，恒瑞医药每季度收入同比增速分别为 11.3%、14.3%、17.1%，业绩增速分别10.3%、10.4%、20.7%，收入端和业绩端同比增速显著提升，说明疫情的影响逐步减弱，公司经营逐步恢复。

此外，从季报中也可看出，公司各项财务指标稳健。整体毛利率为87.7%，同比提升0.5%，销售费用率为35.5%，同比下降0.2%，管理费用率占总收入比例增加0.7%，达9.7%，是由于增加股权激励导致，期间费用率 44.35%，同比下降0.37%，总体费用率保持稳定。公司经营性现金流净额 39.87 亿 元，同比增加52.85%，现金流经营情况良好。

西南证券认为，后疫情时代各医院门诊正在迅速恢复，将带动恒瑞医药业绩加速恢复。国金证券进一步预测，肿瘤板块将加速放量，麻醉板块、造影板块及综合板块持平或略增，未来持续看好创新药品种的快速增长。

截至21日收盘，公司股价2天累计下跌1.57%，但多家券商坚定看多，纷纷出具“买入”评级。

公司优秀的财报与财报公布后平淡的股价表现，市场究竟在担心什么？公司未来收入和利润是否可以维持高速增长呢？

可以看出，公司持续的大规模研发投入能否带来相应的收入与利润增速，在当前高基数下，成为市场担心的最大风险。

根据季报显示，公司持续研发投入，创新药成为公司长期发展的最核心矛盾。数据显示，今年前三季研发费用共投入33.4亿，相较去年增加5.5亿，研发费用收入占比增加0.1%，达17.2%，其中 2020第三季度研发费用达18.27%，已经达到国际一线药企的投入比例。

而公司持续投入研发，确实丰富了公司的产品矩阵。根据天风证券资料，在今年恒瑞医药有多个新药获批：PD-1 三大核心适应症（肝癌二线、食管癌二线、非鳞 NSCLC 一线）上半年相继获批；甲苯磺酸瑞马唑仑新适应症（结肠镜检查镇静）获批。近期，公司糖尿病新药 SGLT-2 抑制剂恒格列净、DPP-4 抑制剂 瑞格列汀提交上市申请获得 CDE 受理。

在海外，公司多个合作研发项目也已初见成效。其中，外授吡咯替尼给韩国HLB -LS公司，根据协议恒瑞医药将获得170万美元的首付款，累积不超过1.015亿美元的里程碑付款以及10-15%比例的销售分成。根据恒瑞往年数据，其海外销售额占始终不足5%，与国际一流药企差距较大，但中金公司认为，此次国际合作有助于进一步提升公司的品牌形象和海外业绩。

但事实上，市场将恒瑞医药明年的业绩增速押宝在公司下半年的医保谈判上。9月18日，国家医保局发布通知，将医保谈判中获批新药的截止日期后延8个月，至2020年8月17日，意味着公司在这段时间内研发的新药可以参与医保谈判，其中包括PD-1 单抗的 4 个适应症（霍奇金淋巴瘤、晚期肝细胞癌、非鳞非小细胞肺癌、食管鳞癌）、瑞马唑仑及艾司氯胺酮。根据过往数据，纳入医保意味着药品可以快速放量，进一步提升公司营收。据中信证券数据，仅肿瘤一项业务2020年前三季同比增长近50%，主要是因为新上市产品PD-1和已纳入医保后快速放量的吡咯替尼、19K共同贡献。如下半年新药可纳入全国医保目录，销量可大幅提高，预计在明年业绩将大幅提升。

需要注意的是，研发新药和医保谈判都存在不确定性，且届时新药价格也成为风险因素。尤其是增加对新药的研发投入，在短期内增加企业成本，压缩企业盈利空间，甚至会导致公司财务承压，叠加研发的不确定性，医保谈判也有可能会压低药品售价，以至于压低企业获利空间，使企业获利不及市场预期。

平安证券预测，抗肿瘤板块是公司未来的主要增长潜力来源，预计在2020-2022 年有望保持40.12%、35.63%和 29.98%左右的增速。造影剂板块则受益于国内影像诊断行业的快速发展，未来仍将保持快速增长势头，预计在2020-2022 年造影剂板块增速分别为15.25%、24.66%和 20.35%。

但一位机构投资者则认为，当前监管当局把降费放在首位，创新放在第二位。“从刚出的高端耗材集采导向上，降费第一，创新第二的思路很明确，那么分析师需要对公司各条管线的盈利能力假设做出重估，或者至少是敏感性分析，这就对恒瑞医药的投资价值带来一定的不确定性。”

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