城投“易主”谋融资

城投“易主”谋融资

本报记者/石健/北京报道

2020年共358家城投公司大股东易主，另一种城投“转型”正在进行。

国金证券研报显示，2015年至2019年，仅有298家城投公司发生股东变更。而仅在过去的2020年，天风证券研报显示，便有358家城投公司股东易主。需要注意的是，此前的股东变更多与国企改制和区划调整引发的股东调整有关，而2020年的股东变动更多与城投公司需要提升自身的市场投融资能力相关。

《中国经营报》记者在调查中发现，一些城投公司因发债能力较强而成为“热门资源”，一些融资能力较弱的城投则需要依托大平台提升发债能力。

记者注意到，城投公司在股东易主的过程有主动亦有被动，但是在追求融资能力的同时，资质较弱的城投如何提升盈利能力？股东易主引发的城投“转型”背后的若干问号，亦值得行业关注。

提升发债融资能力

Wind显示，2020年中有157家城投公司股权在政府部门间划转。建湖县城市建设投资有限公司（以下简称“建湖城投”）在2020年发生大股东变更，由建湖县城市资产经营公司变更为建湖县人民政府。

对于股东变化的情况，该公司负责人告诉记者，“与2019年11月国务院印发的《关于进一步推动构建国资监管大格局有关工作的通知》文件有关，文件明确提出了‘转变监管思路，统筹推动形成以管资本为主的国有资产监管体制’等内容。目前，省内很多平台都发生了股权变化。”同时，该负责人也提到了一个管理细节，“虽然股东是县政府，但城投实质还是由县国资办代管。”

一方面，城投公司股权变化与政策相关，另一方面，城投公司股权变化还出现了股东上挂的情况。比如前述提到的建湖城投，如株洲循环经济投资发展集团有限公司，2020年9月28日大股东发生变更，由株洲清水塘循环经济工业区管理委员会变更为株洲市人民政府国有资产监督管理委员会。

对于股权划转上挂上级政府，中国金融智库首席金融学家宏皓认为，“这意味着股东背景的增强，城投平台的信用评级也有可能相应提高。同时，这将有助于提升城投公司的融资能力，同时划转至政府管理，相应的政策也会随之倾斜。”正如宏皓所言，如淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司在股东由当地经济技术开发区管委会划转至淮安市人民政府后，Wind显示，2020年发行的三只私募债评级均为AA+，而在此之前发行的私募债评级最高也只到AA级。

就股权上挂问题，天风证券研究院也认为，“股权上挂市本级尽管不能完全锚定市本级定价，但对于平台的再融资认可度（尤其是当地银行）、争取资源倾斜等方面或会产生边际变化”。

值得注意的是，除了政策引发的股权变更之外，主动吸纳、兼并城投公司资源的现象也颇多。2020年12月，县级城投平台伊川财源实业投资有限责任公司股权发生变更，由伊川县国有资产管理委员会（以下简称“伊川国资委”）100%实控，变更为洛阳城市发展投资集团有限公司（以下简称“洛阳城投”）和伊川国资委分别持股51%和49%。

记者注意到，近年来，洛阳城投的资产规模一直处于递增状态且发债势头不减。除洛阳城投外，玉溪市开发投资公司、黔南州投资有限公司等城投公司也有兼并县级城投公司的情况。对于吸纳县级城投公司，有业内人士分析认为，“一方面市级城投公司可以做大资产规模，另一方面可以提升发债能力”。

天风证券研报显示，“近些年来各区域市属以及区县均对区域内融资平台以及国有资产进行梳理排查并分类整合，这将打通区域平台资产资产表从而有助于信用资质上移降低整体融资成本，并减少无效投资从而防范债务无序增长，确有助于防范化解地方政府债务风险。”值得一提的是，2020年10月，中国国债协会会长孙晓霞也公开表示，未来债务管理方向要以“稳”为主，着力避免债务规模的无序膨胀，防范潜在的风险。

除了市级城投公司吸纳县级城投，一些大型城投集团也通过提升旗下孙公司位置来抢占优势资源。常熟市滨江城市建设经营投资有限责任公司（以下简称“常熟滨江城投”）此前系江苏省常熟经济开发集团子公司。2020年11月，常熟滨江城投变更为常熟经开控股有限公司子公司。Wind显示，常熟滨江城投发债能力较强，仅在2020年便发行了11只债券。对于此种变化，天风证券研报分析认为，“对于划转后的子公司而言，可以进一步关注其后续定位的变化，尤其是有获得区域内优质片区资源或政策倾斜，即定位为核心发债子公司”。

不过，虽然上述集团公司看重了诸如常熟滨江城投的融资能力，但是目前城投融资普遍用于自身发展，且普遍存在偿债压力，如常熟滨江城投目前合计债务为80.4亿元，均为5年内到期，且3年内到期的债务就达42.7亿元。对于未来如何处理子公司与集团的融资关系，随着优质资产的转移，信用资质是否会出现此消彼长的情况？记者向常熟滨江城投发送采访函，截至发稿前未收到回复。

推进合并区县主体成趋势

一方面优质城投资源遭遇追捧，另一方面，资质较弱的城投公司也在寻求依托大平台。

天风证券研报认为，“一方面是区县平台有融资需求但自身却融资渠道及能力有限，另一方面市级平台也有做大资产规模的诉求。尽管区县内可能也没有太多优质资产，但从区域整体考虑来看逐步推进合并区县主体是一种趋势。”

记者注意到，2020年中，股权从政府及其相关部门划转到另一家城投平台有123家，占城投股东总变化的34.3%。其中，区县一级平台变更情况较多，如伊川财源实业责任有限公司（以下简称“伊川实业”）、都匀市城市建设投资发展有限公司（以下简称“都匀城投”）、南阳财和投资有限公司（以下简称“南阳财和”）、襄城县灵武城市开发建设有限公司（以下简称“灵武城投”）等城投公司均由股东国资或财政部门变更为市级城投公司。

不过，上述城投公司普遍存在盈利能力较弱的情况。截至2020年一季度，伊川实业的净利润为5683.57万元，同比下滑15.58%；截至2019年末，都匀城投营收为8.63亿元，同比下滑31.89%，净利润为1.17亿元，同比下滑47.89%；截至2020年中报，南阳财和营收为17.53亿元，同比下滑15.36%，净利润为4413.94万元，同比下滑24.54%；截至2020年中报，灵武城投净利润为1888.47万元，同比下滑47.73%。

对于公司盈利能力下滑的情况，记者向前述伊川实业等四家公司发送采访函，截至发稿前，对方未做回复。

虽然部分区县城投存在资质较弱，盈利能力偏低的情况，但在宏皓看来，城投通过整合做大至少可以提升发债能力，“伴随的股权划转，或以在资本市场发过债的主体为核心，将其他平台股权划转进来从而打造区域大平台，从而能够加大发债力度。但也需要注意，原有的平台发债会滚续，偿债能力需要另行关注”。

一方面，一些资质较弱城投主动投靠大的城投平台，另一方面，一些城投公司也在主动做“减法”。

记者注意到，泰州市姜堰国有资产投资集团有限公司将旗下的泰州市金东城市建设投资集团有限公司（以下简称“金东城投”）剥离，变更为泰州市政府国有资产监督管理委员会实控。对于这种变化，是否与地方政府对于平台的战略定位规划有所调整有关？亦或是随着核心子公司的发展以及集团公司业务范围囊括增加导致公司重新调整和布局？记者就此问题对金东城投进行采访，对方表示，“或与地方政策有关”，其他问题未作回复。

不过，记者在采访中发现，自贡市城市建设投资开发集团有限公司（以下简称“自贡城投”）营收、净利处于增长状态，且大股东也由地方国投变更为地方国资委实控。未来自贡城投是否将更多为地方政府融资服务，记者向自贡城投发送采访函，对方未做回应。对此，有业内人士分析称，“需要关注和防范核心子公司划出带来的边际变化”。

记者在梳理中发现，部分城投还存在资产划出的情况。对此，天风证券研报认为，“为了进一步理顺集团公司产权关系，推动实施内部业务重组和资源整合，优化组织结构以提高集团管控能力。”

如长沙天心城市建设投资开发集团有限公司将旗下的长沙天诚实业发展有限责任公司100%股权等多家公司股权划转至天心区人民政府。对于资产划出问题，中诚信国际研究院分析师认为，“资产划出对城投总资产、净资产、营业收入和利润产生一定的负面影响，但影响主要取决于划出资产的规模、质量。如果划出资产占企业净资产比重较高，同时是企业的核心业务，则对企业的经营和偿债能力产生较大负面影响；如果划出资产质量较差，对企业的盈利产生一定拖累，则资产划出反而具有一定的正面影响。对于投资者而言，建议着重关注重大资产划入对平台信用资质提升带来的投资机会，另一方面也需防范资产划出使得平台地位逐步弱化的风险。”

除了城投股权易主自身的行业思考外，中诚信国际研究院分析师在接受记者采访时认为，股权易主引发的债券市场变化也值得关注。“平台整合是大趋势，而对于二级市场投资者来说，更多需要从自上而下的角度去择券，在优选区域的基础上去选择。同时，对于一些本身资质较差，但通过整合在政府支持力度、业务、负债等各方面都有所改善的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。”

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