九恒条码IPO：对赌“屡赌屡败” 疑似利益输送

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九恒条码IPO：对赌“屡赌屡败”，疑似利益输送

来源：财通社

蓬勃发展的电商网购带火了快递行业，顺丰和“四通一达”等物流巨头都已经完成了上市，如今，给它们生产快递面单、包装材料的公司，也要进行IPO了。

本周四，主要提供快递包装材料产品的广州九恒条码股份有限公司（下称九恒条码）将上会。梳理招股书发现，九恒条码营业收入及净利润情况尚可，但毛利持续下降；该公司曾有过多次对赌协议，但屡赌屡败；同时该公司关联关系复杂，疑似利益输送。

毛利率连续下滑

九恒条码致力于快递物流应用材料产品的研发、生产和销售业务，产品涵盖电子面单、快递运单及快递包装材料等全系列快递物流应用材料产品。

2017年至2019年，公司营业收入分别为9.9亿元、14.16亿元和14.93亿元，2017年-2019年营业收入复合增长率为22.81%。不过其净利润在2019年反而同比下滑了30%以上。

从主营业务构成来看，报告期内，九恒条码来自快递物流应用材料的销售收入占当期营业收入的比重均在80%以上，而且呈逐年上涨趋势。

但值得注意的是，快递物流应用材料中的快递运单业务逐年下滑，占当期营业收入的比重从2017年的23.11%已经下跌至2019年的3.39%。作为对比，2019年的快递运单销售额仅有1/5多一点。

九恒条码在招股书中表示，电子面单可以替代人工录入快递物流信息，快递公司通过使用自动分拣线识别电子面单，能减少人力成本，提高分拣效率，推动中国快递业进入数字化时代，导致电子面单需求大幅上升，传统快递运单的使用率下降。

也许是因为应为快递运单业务的大幅缩水，2019年九恒条码来自快递物流应用材料的营收增速仅为6.62%，较上年53.2%的增速减少了近47个百分点。

另外，九恒条码营业业务毛利率也是逐年下滑。报告期内，九恒条码主营业务的毛利率分别为24.39%、21.12%和19.52%。其中，快递运单的毛利率下滑更为严重，2017至2019年分别为31.81%、21.37%和9.54%。

对赌屡遭失败

在上市之前，九恒条码与实控人沈云立曾签署多份对赌协议。

2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出资额的价格入股九恒条码；2016年10月，王力群以11.04元/出资额的价格入股九恒条码；2017年5月，广发信德、宁波约拿、王力群以21.93元/出资额入股或增资九恒条码；2018年6月，广州粤科、广东粤科、章海波以24.94元/出资额入股九恒条码。

上述的入股或增资，九恒条码和沈云立均与资方签订了对赌协议，同时约定了业绩承诺：

与珠海乾亨：九恒条码2016年、2017年和2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于8000万元、9500万元和10500万元。

与广发信德、宁波约拿：2016年、2017年、2018年和2019年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于6500万元、10000万元、12000万元和14400万元。

与章海波、广州粤科、广东粤科：九恒条码2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润不低于10000万元。

王力群前后两次与九恒条码和沈云立对赌：

2016年10月，王力群入股九恒条码时与九恒条码和沈云立签署了对赌协议，约定九恒条码2016年、2017年和2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于8000万元、9500万元和10500；

2017年5月，王力群增资九恒条码时与九恒条码和沈云立签署了对赌协议，约定九恒条码2016年、2017年、2018年和2019年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于6500万元、10000万元、12000万元和14400万元。

两相对比，其实是降低了2016年的对赌金额，提高了后期对成长性的期待。

但即便是如此，结合之前的利润表可以看到，2017年至2019年，九恒条码、沈云立与投资方的对赌以失败告终。

眼见着巨大的回购压力就在眼前，九恒条码居然绝处逢生。

2019年5月至6月前后，珠海乾亨、王力群、广发信德、宁波约拿、广州粤科、广东粤科、章海波均与九恒条码和沈云立签订补充协议，终止投资协议之补充协议中业绩对赌、股份回售等特殊条款，同时未定要求沈云立和公司承担任何法律责任。

也不知是不是巧合，就在这份补充协议签订后不久，2019年6月28日，九恒条码首次提交了IPO申报稿，计划主板上市。

关联关系复杂

疑似利益输送

根据招股书披露，广州佳印是九恒条码的实控人沈云立的侄子沈程主持股10%并担任法定代表人的公司，为九恒条码的关联方，其经营对九恒条码严重依赖。

广州佳印是九恒条码2016年的年度第五大供应商，当年九恒条码向广州佳印采购了1780.98万元的热熔胶，占比达到3.45%。而当年广州佳印全年销售总额为2235.92万元，也就是说，九恒条码贡献了广州佳印2016年80%左右的业务。

值得一提的是，九恒条码于2016年向广州佳印销售了27.36万元的离型纸及印刷品，当年并无应收账款；而2017年，公司对广州佳印存在115.38万元的应收账款。

根据前面关联交易的披露，九恒条码在2017年并未对关联方广州佳印有任何的关联销售，但这一年却又产生了115.38万元的应收账款。那么，这笔应收账款是如何产生的？

除了与广州佳印的交易颇多疑点外，九恒条码与东莞市拥城电子有限公司和东莞添城纸业有限公司这两家公司的关系也比较复杂。

从股权关系上看，自然人李拥持有东莞添城纸业有限公司80%股权。东莞添城纸业有限公司是九恒条码2017年度第四大供应商，当年九恒条码向添城纸业采购了3439.21万元，占比达到4.73%。

天眼查显示，添城纸业成立于2016年10月20日，在2017年成为九恒条码的前五大供应商之一，2018年和2019年没有进入前五大。2016年，添城纸业的销售额为249万元，无员工缴纳社保；2017年，添城纸业年度销售额增长至3739万元，缴纳社保增加至1人。

由此可见，除了九恒条码外，当年添城纸业仅销售约300万元，其业务也是靠九恒条码撑起来的。

另外查询公开资料显示，李拥和九恒条码实控人沈云立关系密切。根据天眼查信息，和李拥有关系的一共12家公司，其中至少5家与九恒条码实际控制人沈云立有关系。

例如李拥担任监事和经理的江华九恒新能源有限公司和江华瑶族自治县九恒风力发电有限公司，都是沈云立担任法定代表人。

再如，李拥持有广州兰兴新能源投资有限公司（以下简称广州兰兴）5%股权，同时担任这家公司监事，广州兰兴的剩余95%股权由曾祥兰所有，曾祥兰是沈云立的配偶。

另外，李拥持股100%的东莞市拥城电子有限公司也一度是九恒条码的供应商，2011年到2012年，公司陆续向拥城电子采购无碳纸、双胶纸等纸类原材料，合计金额为2419.78万元，之后公司未向拥城电子进行采购。

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