国开行原副行长高坚：没有统一的规划和战略限制了债券市场的发行

1月18日，由中央结算公司主办的2021债市发展论坛正式召开。本届论坛以“双循环格局下的债市新发展”为主题，邀请多位重量级经济学家、政府部门代表及市场机构代表，共同探讨双循环格局下的债券市场高质量发展。

国家开发银行原副行长高坚出席论坛并发表观点。高坚认为，债券市场没有统一监管，一个部门管一块，财政部管发行，国家计委发企业债，证监会公司债，二级市场交易所交易，人民银行、银保监会管银行间市场，没有统一的规划和战略限制了债券市场的发行。

以下为现场实录全文：

高坚：各位领导，各位来宾，大家好！非常高兴能够参加这次会议，中央国债登记结算公司90年代成立，从成立思想准备到组织都是我当国债司司长时候做的，今天看到国债登记公司发展到今天，有这么大的影响、作用，非常高兴，樊总是当年最早的一批，我记得当时中央国债登记公司黄司长还在，刚才听到陈总讲的这一段非常受鼓舞，他也是见证了国债到债券市场整个发展的历程，非常高兴受到邀请参加这个会。

这个题，创新经济与债市发展，时间比较短，涉及三方面内容。

第一，对宏观经济的判断，在座的著名专家可能讲的会比我好。首先，对于宏观经济，我的看法现在是创新经济，因为对现在经济判断，比方说双循环，我认为是一个经济政策，但是经济性质怎么判断。其实二战以后大家看到全世界因为战争破坏需求大幅度增加，到后来加尔布雷斯写的《丰裕社会》，这个时候用我们现代话说美国进入小康社会，但我们改革开放经过这么长时间的努力，中国也进入小康社会，向新的目标迈进。

小康社会和以前本质不同，原来需求无限，社会主义都有这个特点，供不应求，生产什么都有需求，都能赚钱，生产东西的质量、需求的要求基本属于基本生活需求的这一部分。在这以后进入了新的阶段，丰裕社会，或者小康社会，我觉得经济性质变化了，变成创新经济，创新经济从生产的角度，没有创新就不能生存，经济也不能发展。进入创新社会什么特点呢？分两类，一类是延续性创新，延续性创新就是这时候管理手段也在不断变化，但是产品的需求属于不断地衰弱，这样一个形势。另一部分，毁灭性的创新，也就是熊彼特讲的毁灭性的创造，创造性的毁灭，这一部分创新会导致传统的，特别是延续性创新这一部分的毁灭。所以竞争变得越来越激烈，这种情况对2010年以后中国经济逐渐进入这种状态，而且越来越明显。

这期间我们赶上一个重要的时点，就是新冠疫情，疫情比非典严重得多，来势凶猛得多，对于经济的破坏也是前所未有的。可能是二战以来最严重的，这个说法已经被印证了。对于经济的影响，一个是从飞利浦曲线看通胀率和经济增长率之间的关系，在很多年中国不是很明显，我们面临两个冲击，一个是正面冲击，就是我们科技的进步，管理进步，科技进步这些数字经济、大数据互联网，运行计算，区块链，与数字有关的最大进步，还有管理进步，还有模式进步，比方说平台经济，这是很大进步，这是正面的冲击。而负面的冲击主要的就是由疫情带来的对经济下行的影响，对人的信心的影响，重大的负面冲击，所以，这对我们经济影响比较大。

在创新经济时期，我们认为生产要素不再是资本和劳动，而是中间产品和知识，这个知识主要的还不是科技知识，是企业家的技能，是管理技能的进步，因为科技知识都是在大学里、研发单位里，完全可以外包的，就是说它是可交换的知识，技能知识不可交换，今天不讲这个问题，主要是想说明当前经济创新经济有特定的含义概念，不是泛泛地讲创新，现在说数字经济有道理，但是不能说明它的经济特征，只能说明现代经济的技术特征，说现在是后工业经济也比较抽象，也不能把握它的实质。所以我认为创新经济更能把握实质，也能说明它的特点。

下面我想讲经济和债务之间的关系。债其实有两个内涵，一个就是法律意义上的债务，一个是金融市场意义上的标准化的债务，就是债券，债券是市场工具，是金融产品，所以我们经常谈债的时候，国债有时候指的是国家债务，有的时候指的是国家发行的债券，这是一个金融产品，是市场的工具，所以一定要区分开。

从经济方面来讲，债务这个层面非常重要，其实债从中国来说很早就有了，债在古代古希腊古罗马时候债的概念已经有了，所以中世纪罗马法，当时最早的民法，都归债务债券关系，总是与货币有关系，这是经历了很长的历史。当马克思说到国债的时候，马克思讲的主要在中世纪的意大利开始，意大利时候的国债，那时候的国家没有一个统一的国家，但是中世纪教会占主要地位，所以美第奇家族为教会管理，他用的股份公司发行债券，当时是美第奇银行，是最早的银行，至于马克思说的银行是从货币经营开始，什么时候有现代意义的国债，我觉得应该在英国的英格兰银行时期开始的，英格兰银行，现在我们知道中央银行，其实当时它是一家私人银行，股份制银行，最主要的苏格兰银行是我们现代意义的财政部，不是中央银行。英格兰银行建立是建立在阿姆斯特丹，荷兰的金融发展基础上，但是荷兰有招标发行，有期货，最主要阿姆斯特丹建立了第一家股票交易所，所以有了股票市场，英格兰银行按照这个模式受荷兰影响建立起来的，他当时作为财政部，他叫英格兰银行，实际是为当时皇家理财发国债，从那时候起，因为有交易所，所以国家的债务有交易所可以交易，是标准化的产品，就是现在意义的国债出现了。

大家知道后来华尔街金融发展的过程，华尔街最早就是一个荷兰人去了，荷兰人为了防止英国人打进来，所以建立了墙，是这么来的。但是美国金融发展成为世界第一，但是不要忘记二战以后英国金融革命，金融创新，金融产品多元化，金融放松管制，一直发展到2008年金融革命告一段落。

金融的发展和经济的关系，这个我们过去理解的不够，我们老把金融说成资金的融通，这把金融本质特征忽略了，特别不能理解金融发展的规律，金融发展两个，金融深化还有金融化，现在金融两个特征，为什么会不断深入，从银行业到资本市场标准化产品，到衍生产品。下一个阶段向什么方向发展？就是向量身订作的金融服务，比如现在基金，各种各类的基金，就是量身订作，这叫熊彼特讲的资本成为企业家和生产要素的中间环节，这是资本的本意，现在银行的钱算不算资本呢？我认为银行的钱不是资本，也可以说货币资本，但是它是购买力，他买技术买什么，他是体现购买力的作用，他不是现在金融的概念，只有金融家和企业家紧密结合才能够形成真正的生产力，金融才有真正的贡献。

所以，美国从战后发展，银行资本主义、公司资本主义、金融资本主义、管理资本主义，到股权资本主义这样一个逻辑过程，它体现了金融和企业结合的各种方式，所以我认为现在三驾马车不行，从美国、欧洲的量化宽松，中国的货币政策看，不起作用，所以现在有奥地利学派的复兴，这个确实有问题。我更倾向于用六个轮子形容我们现在经济增长。财政货币政策是两轮，金融和企业是两轮，消费和投资两轮，中间两轮金融和企业，金融家和企业家，是两个主动轮。这里我讲的稍微远一点，但是和我们这个关系非常密切。

债务有多方面的，首先，大家看，为什么会出现债务问题，因为我们有股票危机，什么时候是股权危机、股票危机，没有，我们只有债务危机，拉美债务危机，以至于到欧债危机，中国历史上债务也出过很多问题，所以，债务可以出现危机，其实很大程度上是你的资本金不足，资本金不足是股权资金来源不足。我们现在银行占整个金融业的75%，大体上就是四分之三的规模，非常大，我们债权市场和银行有可能一百多万亿加到一起都是债，我们股权的也有上百万亿，相对来说还是比较少，原因就在于我们的社会保障、养老保险还不够发达，所以你看在美国，有很多基金会，大学基金会，养老保险，数量非常大，这些都是长期资金可以做股权，我们股权资金不足，资本金不足还有另一个原因，有很多资金是可以转化为长期股权资金，但是都转到银行里只能做贷款，所以开行早年做的时候有软贷款，软贷款其实也是贷款，就是资本金，当时资本金不足是我们很多企业一个普遍的现象，这是一个经济结构影响，因为原来收入水平相对低，相对占比较大的比重，发展消费少，投资更少，随着经济增长储蓄率也会提高，其实中国储蓄率非常高，我们能转化成股权资金的少，和我们金融结构有关系，银行占的比重过大，这是不可避免的。

债务财政收入支出，过去我在的时候搞过复式预算，经常性支出、资本支出，讲的就是这个，不细讲了。这个模型（PPT），财政支出和税收，这个是GDP增长率和利率，这四个因素决定这家的债务水平，所以，经济增长率和利率，以及财政支出和收入之间的关系决定，所以你看，如果你经济增长下降了，现有的债务就会下降。所以，这个关系用一个差分方程，用一个动态表示的，反映出债务动态水平。欧洲规定债务占GDP的3%，赤字占3%，它有一定道理，这个模型说明这个。

未来的债务，这也是差分方程表示的，也很简单，最终债务和利率有直接关系，它和每年利率水平关系非常密切。这块我也不细讲了。

国家和企业的关系，中央和地方的关系，我觉得非常重要。我1982年到财政部时候，财政部正在做放权，中央对地方放权，国家对企业放权，然后企业对个人放权，增加积极性，降低福利基金等等。所以财政改革的核心是放权，其实就是明确所有权，增加经济，所以我认为财政改革是中国经济体制改革最重要的第一步，因为必须有激励，价格改革不是最重要的一步，是在以后，你有市场，主体没有自己的所有权，那按照科斯定理，所有权明确，没有成本，资源到需要的地方去。所以当时我还是认为，财政改革是最重要的一步，财政改革是解决国家与企业的关系，中央与地方的关系，中央地方大家知道总额分成到包干制，到分税制，分税制是走了一大步，但是中央政府没有建设的钱，所以2000年WTO以后，开行和政府合作增加贷款，基础设施才发展起来，这个过程，当时预算法第五条规定的不让地方借债，这么多年地方经济发展受到很大限制，但是地方政府和开行合作，他的债务略有增长，包括平台，包括城投，但是主要地方债增长是2008年以后，迅速地增长，因为各个银行原来不做基础设施，大家都做了，债务也会迅速增加。所以2008年以后地方政府债务成为一个问题。

国家和企业的关系，地方政府和地方企业的关系，原来叫预算外企业，现在企业都变成公司了，但是和地方政府的关系其实不能完全隔断，企业有困难，补充资本金重组，地方政府财政有关系，企业多交一年税，因为利润也是要上交的，所以利润也交给财政，这样的话，其实两者的关系非常密切，我认为当前债务很多问题其实都跟这个有关系，特别是大家说，原来只认为2A级以下的民营企业会出现违约，为什么现在3A级国企出现违约，不把这个连着看，这个情况一直存在，地方政府的财力可以从中央的补贴来，如果中央财政收入也受到影响，转移支付能力下降，企业能够上交给政府的资金也会减少，所以我觉得，在这个背景看，债务问题确确实实是经济各种矛盾的反应。

下边就公司治理，存在的问题，我也不展开了，因为很多企业它的信息披露有严重问题，对信用债有了新的办法，但是信息披露非常重，因为很多企业年初报表还是非常好，但是现金流没了突然就出现违约，有道德风险的因素，但是肯定首先是非常困难了，因为我不认为完全是道德风险，我觉得还是深层次经营问题。

我还是认为我们防范债务风险主要把市场建设好，这几年中央强调直接融资的重要性，但是我认为，债券资本市场的发展应该还是不尽人意，今年国债发行40周年，1981年到今年，前十年没有市场，从1991年开始国债市场化改革，1996年招标发行无纸化、多品种、引进商事制度等等，国债登记托管、国债登记公司成立，这一系列的变化，整个市场建立起来了，但是经过一段时间发展，当时只有国债，公司债都是2000年以后大幅度发展起来。铁道部当时发的，在1999年、2000年规定企业债就是40亿，很少，2000年以后监管加强，立法，公司法、信托法、证券法，监管部门建立，2010年以后发行品种数增加，登记托管，基础设施有很大发展，评级机构也有新的发展，但是总的来说，债券市场有几个比较大的问题。

一个是债券市场没有统一监管，一个部门管一块，财政部管发行，国家计委发企业债，证监会公司债，二级市场交易所交易，人民银行、银保监会管银行间市场，没有统一的规划和战略限制了债券市场的发行。另外一个，在中国很多市场参与人，包括政府都有这样的看法，债和银行贷款都是债，这有什么区别？银行多少年都是大的国有金融企业，对债券市场意义大不大，大家不认为意义很大，现在有些债权直接融资加上间接融资，因为银行是主要投资人，银行作为主要投资人银行最大的特点是持有，交易性、流动性不好，交易所市场没有来源，很小，所以交易量也不大，这些年我们做了很多努力，特别中央国债登记公司发展得很大、很快，跨市场交易也做了很多努力，基础设施有了很大发展，这是非常重要的。但是产品我们很少，国债两个品种，这还刚恢复的，我们还没有像CDI这种，有一段后来没了，因为大家对于美国次次贷危机心有余悸，忘了任何金融工具它就是个工具，你要了解它的性质，就跟这个刀既可以杀人，也可以做菜，切肉，但是不能说刀能杀人谁也不能用刀那不行，金融工具就是这个特点，说银行产品，银行产品怎么不能用？说银行产品会有金融危机风险，完全对市场认识不足，市场越发达，有了做空机制，两方面力量在做，他是分散风险、对冲风险，忘记了只要市场有事儿大家就想我们监管不够，把它管住，大家这个思路我认为是不对的，一定是发挥市场本身的作用，市场就是信息交流的中枢，各种信息充分交流市场都意识到了，风险就大幅度减少了，或者风险被大家分担了，是可以做得到的。所以，我觉得解决当前这个问题发展市场非常重要，背景是非常复杂的，但是要想到经济出了问题以后，这些现象都会出现，都可能出现，但是最重要的要坚定不移地发展市场。所以，这里边有很多认识和理念。

从投资人角度钢兑，股票现在不去闹去了，现在一出事儿还闹，因为都把它当成银行存款一样，高一点利率的银行存款，现在理财已经打破钢兑，这个钢兑和发行人的道德风险有密切关系，因为打破钢兑说不能钢兑，我不管你了，所以，理财这里边也没有准备金，所以风险其实是有的。所以，一定要发展养老保险产业，增加产品资金，股权资金，是项目和企业，资本金和杠杆的关系，因为国企愿意多借钱，国企为什么多借钱，钱一个是便宜，容易，银行都愿意借，大的好的企业银行都追，利率又低，利润也不能更多作奖金，更多上交，所以把资产规模做大，所以目标不一样。这些问题都是需要我们从公司治理角度、法律角度，所以整个市场发展，公司治理、法制，也包括中央地方国家企业关系的进一步明确，我们走了这么多年，其实我们还没有完全做到，这些都是市场经济中非常重要的内容和因素。

我就讲这么多，谢谢！

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