张慧：能够长大的优秀企业 核心特点多与中国人口有关

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TOP30 |6年半360%回报，张慧：需求侧改革的四点拆解，能够长大的优秀企业，核心特点多与中国人口有关

作为首批浮动费率的试点产品之一，张慧管理的华泰柏瑞景气回报一年期（2019年12月18日成立）也即将满一年。

近一年来，该产品取得49.39%的回报，相比同期沪深300和比较基准，分别有26.82%和31.33%的超额收益。

这样的业绩也在意料之中。

在2019年末，我们将华泰柏瑞基金经理张慧评选入了“聪投TOP30“基金经理榜单中，在过去的一年，他比以往几年取得了更高的超额收益。

被我们称为“放心基金经理”的张慧，他旗下管理的基金几个特点：回撤小，但涨幅不小，数据显示，基本上每个季度滚动来看，他的业绩都能排在行业前列。

资料来源：Wind；截至2020年12月16日

比如旗下的创新升级和创新动力，都经过2018年的市场大跌，但年度最大跌幅也不到13%；而且基金的历年回报都比较稳定。

使得他的长期业绩非常优秀，像创新升级基金约6年半任职时间实现359.96%总回报，年化收益率25.92%。

张慧的投资方法是景气行业+好公司，就像他一直用“组建球队”来形容的：

选择不同阶段处在比较好的状态（景气轮动）的优秀球员（好公司）。

基于这样的投资方法，张慧对市场风格变化的依赖并不大，在不同的市场阶段都能取得稳定的收获。

（今年年初，聪明投资者对张慧有过一次深访，他也全面总结过自己的投资方法，点击回顾）

在12月16日华泰柏瑞举办的2021年投资策略展望的线上交流中，张慧与广发策略首席分析师戴康（金麒麟分析师）进行了对话，对2021年进行了展望，明年可能会面临着一个估值收缩的过程，这是投资上会遇到的风险。

他将明年的投资策略总结为“稳中求进”。对于明年看好的景气赛道，张慧提到了成长和消费两大方向，包括新能源车、军工、白酒、医疗服务、免税等。

在组合的构建上，他也坦承介绍了他的打算。

此外，对于市场是否会迎来风格切换？张慧认为核心主要看这两点……

聪明投资者整理了张慧本次路演和要点提炼：

“决定股价上行空间的，是市值的空间，估值决定的是下行的风险。

如果我们有一个时光机，可以穿越到未来，比方说5年以后，看到现在这个公司现在100亿市值，5年以后是万亿市值，现在PE是正的、是负的，是高的、是低的，其实并不重要。”

“（明年）成长的方向上，有两个（值得关注），一个是新能源汽车，一个是军工。

消费领域，重点关注的方向有几个：第一个是白酒。第二个关注的方向是医疗服务。第三个，免税。第四个，教育赛道。”

“突如其来的冲击和波动，对投资来说，反而是一个上车的机会。当时比较流行的一个词叫“逆行”，在这样一个过程中，如果大家选择逆行，可能比顺行的收益要大很多。”

“展望2021年，机会与风险并存。（明年）可能会面临着一个估值收缩的过程。

举个例子，主人往前走的确定性非常的高，它是由向上的产业周期来支撑的，但因为估值的推动，狗比主人跑得快，它现在有一个往主人身边跑回的过程，这就是一个估值回落的过程，这是可能的一个风险。”

“今年只有高景气度和低景气度的分化，没有风格的分化。在这样的背景下，如果你把卖掉高景气的资产，去买没有涨的资产，你在做一件什么事？

投资框架：景气行业+好公司

好公司有三个特征

戴康：从买方的角度，如何去找到结构性机会，符合什么样的特征的股票，是你选择的标准？

张慧：实行了注册制之后，市场的公司数量是在不断增加的，现在全部A股有4000家公司，按照申万一级行业的划分来说，大概有30个行业，如果我们漫无目的去做研究和投资，一定会倍感疲惫和焦虑。

我个人的理解，在投资过程中，需要有一定的方法来帮你去做减法，来使得你投资和研究的精力得以聚焦。

做减法的过程，我们是景气行业+好公司的做法：

举个例子，如果我们将4000家上市公司，比作4000个球员，我们的投资方法：

首先在这4000个球员中，把好的球员跳出来，

但是好的球员，他的竞技状态又不是时时刻刻都是好的，再通过一定的方法把状态好的球员跳出来，然后让他们去比赛。

这样的目的是什么呢？

提高比赛的胜率。

既使得我们在有限精力的情况下，可以做到聚焦，也使得最终的投资效果会更好。

我们选出来的股票会有哪些特征？

第一，股东回报率比较高。

我们认为，投资的本质还是将资产分配给上市公司，由它创造回报的过程，如果这个公司的股东回报率比较低，或者ROE比较低，他就不赚钱。

第二，自由现金流比较好。

一个盈利增长快的公司，它未必是一个好公司，因为它可能只是用了股东的钱去创造了利润，创造完利润以后，它还需要跟股东不断的融钱，所以，现金流好不好也是很重要的。

第三，盈利加速和盈利在一个状态下能够保持的公司，不选择那些盈利下滑的公司。

2021年看好的景气方向（一）

成长：新能源车和军工

戴康：2021年，你看好哪些景气的赛道？

张慧：2021年的场景可能会有所不一样。2020年的场景是，中国最早出现疫情，但是最早恢复、控制到最好，海外一直受损于疫情。

2021年可能是海外进一步恢复，中国进入恢复到稳定的状态。

从自下而上的角度上来说，我们关注这些细分领域：

成长的方向上，有两个，一个是新能源汽车，一个是军工。

新能源汽车现在正处于1到n的过程，它已经走过了0~1的过程，现在正处于一个快速放量的周期中。

一个行业值不值得去投资，跟赛道长短有非常大的关系。

也就是说，这个行业做到成熟期的时候，到底能做多大？这是决定了你的市值成长空间的一个很重要因素。

新能源汽车所对应的成长空间，是全球一亿辆车的背景。

现在全球200多万辆电动车，占1亿辆车的基数还是很低的，是渗透率非常早期的一个阶段。

第二个，我们现在看到这些巨头，不管是以特斯拉为代表的这种原来不做车的企业，还是一些传统的车企，都纷纷推出有代表性的车型。因为这些车型，逐渐为消费者所认同。

我们在街上看到特斯拉、蔚来这些车越来越多了，这说明什么？

说明它从一个政策推动型的行业，逐渐的走向了由真实购买力驱动的阶段，这是它的估值稳定度提升的基础。现在正在处于这么一个阶段中。

新能源汽车从去年下半年开始，经历了低潮期，到今年的下半年，也进入到了一个恢复性增长的阶段，我们相信，明年的增长还是会非常的坚实。

从产业链调研的情况来看，相关产业链公司目前的订单还是非常的饱满，这是值得去关注的一个方向。

第二个，军工。

这个行业差了好多年，一个大的环境和背景，使得这个行业的投资可能正处于一个开始启动的过程中，从微观的调研上来看，很多公司目前订单的增长还是比较快的。

这是在我们过去所关注的成长型的方向中，有一些中期变化和中期逻辑的领域，它们可能还是存在一定的预期差。

2021年看好的景气方向（二）

消费：白酒、医疗服务、免税和教育

泛消费领域，一直是我们产品的构成基础。

我们的产品风格相对于指数来说，在成长和消费上超配，消费一直是我们构建组合的稳定器。

消费领域，重点关注的方向有几个：

第一个是白酒。

因为疫情的冲击，今年春节大家都是待在家里的。明年可能是疫情得到有效控制之后，首个家庭团聚的节日。

我个人对在春节期间消费场景和走亲访友场访友场景的恢复，还是有一定期待的。

第二个关注的方向是医疗服务。

这个行业的赛道非常的长，相关公司的增长很稳健。

第三个，免税。

免税市场是比较大的，中国消费者一年2000亿美金的奢侈品采购，你也是个万亿的市场。

在这个市场里，它是有限牌照下的有限竞争，所以赛道的长度和竞争格局都相对还是比较好的。政策是今年年中推出的，明年是政策后的第一个完整年度。

双11，在促销的情况下，三亚的销售还是有一个非常令人惊讶的数字。所以我明年供给得到释放之后，还是会有一定的业绩弹性。

第四个，教育赛道。

这在中国是非常好的一个赛道，尤其在职业教育领域。

这是一个充满了焦虑的市场，比较容易获得超额利润。

决定股价上行空间是市值的空间

估值决定的是下行风险

戴康：刚刚讲了一些高景气的赛道，但有些估值可能并不便宜，从买方的角度，你如何看待和处理估值的问题？

张慧：我认为，决定股价上行空间的，不是估值，是市值空间，估值决定的是下行的风险。

什么叫市值来决定股价的空间。

如果我们有一个时光机，可以穿越到未来，比方说5年以后，看到现在这个公司现在100亿市值，5年以后是万亿市值，现在PE是正的、是负的，是高的、是低的，其实并不重要。

什么能决定它现在是100亿，未来可能是500亿？

是他所依赖生存的市场，它所处的行业，它的管理层能够把公司经营到多大？

在5年的时间内，能够为自身创造多大的价值？这是决定它股价的涨不涨和涨多少的因素。

最本质的就是，市值来决定股价的空间。

所以，政府推出科创板也是这个理解，很多公司可能现在还没有盈利，但是未来可能增长很大。

比如说有些平台型的公司，早期的时候还是亏损的，后来到了上万亿市值的时候，它的估值降下去了，但那时候它已经比较成熟了。

估值决定什么呢？估值决定未来成长的方向和逻辑看错的情况下，潜在损失的风险。

我认为一个公司能够从100亿成长到500亿，结果它从100亿变成50亿了，我买100倍的东西和买5倍的东西，它向下跌的空间和风险是不一样的。

所以我认为估值主要是决定了下行风险。

通过波动消化估值的好公司

最大的优势是时间

那么如果仅仅看绝对估值的高低去做投资，会有什么结果呢？

企业有自身的生命周期，它的生命周期是由它的产品周期或者技术周期来决定的。

在它快速成长的过程中，它的估值可能是高的。

当它逐渐趋于成熟，估值就下降了，甚至可能越来越便宜了，最后会变成一个类债券了。

但是如果我们仅仅看绝对估值的高低去做投资，可能我们手上投的都是所谓的成熟公司，可能有一天收益没有了，这个公司可能就不存在了。

好公司的估值都贵，这个矛盾我觉得是一个视角的问题，或者说是一个时间长短的问题。

如果我们看一个季度或者是看半年，确实是存在矛盾的。

好东西受到追捧，估值就贵。高估值可能会通过时间，或者波动来消化。

通过时间、波动消化的这种好公司，它最大的优势是时间。

公司能创新高，最终是跟现金比。它跟现金比能有超额收益。可能会有波动，但是最终会创新高，这就比现金强。

波动是由预期收益率来决定的。

在不同的时间维度下，结论会有差异。

尽管有波动，但最终到底是涨还是跌，是由它的空间来决定。

在成熟期的时候，公司所对应的潜在的市值和现在市值之间有一个比值关系。这种比值关系所对应的年化的收益，决定了它的波动。

比如投资人可能要一年都是8%的回报，你如果有20%的年化收益率，那么理论上波动率是比较小的。

但如果年化收益率是10%，这时候投资人如果要8%的回报，波动率可能就会比较大。

结构性分化

专业投资人的价值凸显

这两年，市场分化是非常的大，不仅是在行业之间，在这个行业的内部也出现了非常大的分化。我简讲一下分化所产生的基础。

第一个，资金层面，资金越来越机构化，所以投资行为越来越机构化；

第二个，企业层面，企业越来越龙头化。

具有优势的企业，它的研发、经营能力越来越强，这种增强是在不断的累积的，所以造成了企业个体的分化。

第三个，政策层面，越来越多逆向调节的机制出台，使得经济大开大合的情况越来越少了。

进一步使得指数大的波动和大的机会也越来越少，从而使得投资更多的会体现在一种结构性上。

过去，大家都讲看好什么行业，但现在发现看好的这个行业，你没找对公司，可能投资收益也是不行的，这是这种分化产生的基础。

我认为这种分化会持续存在。

而在这种分化中，专业投资人的优势是在体现的。所以大家说炒股票不如买基金，基金创造的长期超额回报还是比较高的。

能够长大的优秀企业

核心特点都与中国人口有关

在这种分化的背景下，怎么去寻找肥沃的土壤来做投资？选择什么样的公司或者什么样的领域，对我们才更加的有意义？

我个人的理解是这样的，投资最终投的是什么？

最终推动资产增值的基础，是企业的长大，企业的长大会推升市值的长大。

如果你投的那些股票市值在不断的长大，最终你的资产规模就会不断的长大，这是一个基本的逻辑。

投资这些能够长大的企业，一个核心的特点是什么？

就是，你要找到在中国有比较优势的领域，这种有比较优秀的领域，我认为跟中国的人口有关系。

中国是有14亿人口的大国，这14亿人的消费，对应的市场，在全球是没有的；

这14亿人的老龄化所对应的医疗市场，全球也很难复制；

这14亿人的教育素质的提高，所对应的工程师的红利，在全球也是少见的。

这三个方向上，是我们能够去寻找在中国有比较优势，甚至在全球有比较优势企业的领域。

我们将投资的精力更多的放在这些领域里面，是能够创造长期超越指数回报的一个基本面的基础，这也是一个产生分化的很重要的原因。

搞清楚下一轮上涨是由什么推动的

就是下一个超额收益的方向

戴康：你的风格也是偏消费成长，就是俗称的“富矿”。在价值行情占优的情况下，你会做相应的调整吗？

张慧：我是这么来理解这个问题：我认为超额收益是由盈利的趋势来决定的，要不要做风格的切换不是拍脑袋。

长期来看，我们应该将主要的精力放在能够长大的公司上，而能够长大的公司是在富矿里。

这些公司是有比较优势的，因为这个市场很大，中国的人口的发展有优势，对于全球来说也有成本上的比较优势。这些是创造长期能长大的公司的基础。

那么，是不是会有风格的转换呢？

A股过去的风格有多次变换，但多次变换的基础是ROE趋势的变化。

从2010年到现在的10年时间内，在2012年到2015年间，有过2012年末的银行股的暴涨，也有过2014年末银行券商、金融股的上涨。

你会发现在那一轮的产业周期中，一直拿着那一轮符合移动互联网化产业趋势的成长型的公司，是一直有超额收益的。尽管可能会有1~2个季度的超额收益收缩，但是大方向是赢的。

到了2016-2018年的时候，你会发现拿那些公司怎么都很难跑赢这个市场，为什么？

因为我们那时候经历了需求扩张、供给收缩。

供给收缩是由供给侧改革所推动的，而需求的扩张是由前期几十个月的通缩带来的逆周期调节所推动的。

在那个背景下，我们经济经历了8个季度的ROE的上行，在那个过程中去投资跟经济有密切关系的领域，能获得持续超额收益。

如果把这个问题想明白的话，站在当前这个时间点去想未来，我们是会经历中期的ROE的上行过程呢？还是领域自身的产品和技术周期，或者是产业发展趋势所推动的产业周期？

每个投资人心中应该会有自己的答案，这就决定了未来2~3年或者3~5年的视角下，超额收益的方向在哪里。这是我的理解的第一个层面。

今年高景气度的资产没有风格分化

持久的超额收益的产生，不可能基于赔率投资

第二个层面，估值降维。

我们投资要看长期，以一个年度或者半年的短周期来看高估值公司，由于过去的估值扩张还是会产生波动的，高景气度的资产在今年其实没有风格分化。

今年科技、医药的消费的涨得比较多，龙头公司的估值也是显著的扩张的。

今年只有高景气度和低景气度的分化，没有风格的分化。

在这样的背景下，如果你把卖掉高景气的资产，去买没有涨的资产，你在做一件什么事？

你做的事情隐含了2个背景：

第一，做反转。

未来这些资产的盈利会往上走，并且有一定的持续度。就像你站在2016年初时间点一样，你什么时间去做切换都是对的。

第二，我做赔率投资跌无可跌，我向下跌不动，但上面的股票可能会跌，这个才会产生超额收益。

但是持久的超额收益的产生不可能是基于赔率投资的，因为没有涨的时候是有赔率的。但涨过以后，赔率的机会就没有了，所以它就有可能会再跌。

明年花更多的精力去做匹配度更好的资产：

有景气度上行逻辑&新变化

所以我可能会保持相对的平衡，会把我的资产分成两个部分来去处理。

第一部分，我会看公司未来5年内可能涨多大、所对应的一个市值的空间跟现在市值相比是什么样的比值关系。

比如我预期一个公司可能涨到1500亿，现在已经1400亿了，那可能5年内也没什么长大的空间了，收益率可能会有不足，就会产生波动。

如果预收益率还可以，这就意味着跟现金比它还是有机会的。

我们也不清楚5年以后指数可能在哪里，有可能更高了，也有可能还是现在这个位置，这就可能会创造一定的超额收益。

第二，明年我可能要花更多的精力去做一些匹配度更好的资产，

同时它也要是有景气度上行的逻辑的，要有新的变化。从短期视角下，它的吸引力会更大一些。

这就是我2021年在投资上重点要做的工作，就是用有新逻辑的、估值匹配度更好的景气资产，来和我的持有中长期赛道的优质资产，形成一个组合。

这是我对明年整个组合构建的基本考虑。

“我希望自己的产品相比指数

有稳定的超额收益曲线”

我希望产品对于指数的超额收益的曲线是比较稳定的。

一个产品有稳定向上的超额收益曲线、可以说明几点问题：

第一，你投资方法是有效的。

因为我们不能够预测未来，但是大体上每一个基金管理人的投资方法都是相对固定的。

这好比一个确定的输入输出的机器，输入条件改变了，输出的结果也可预知。这是一个很重要的东西。

超收益曲线稳定向上，说明你的投资方法对于长周期来说，对于不同的市场的适应性都比较好。

第二，曲线如果能够稳定向上，说明长周期内，涨的时候比指数涨的多，跌的时候比指数跌的少。

但这样的收益是扩张的，不是震荡的、收敛的。

第三，持有人可能在不同的时间段内会去申购或赎回产品，但每个人实际上能赚多少钱，跟他买入的时间点有相当大的关系。

我们作为一个专业投资机构，创造的是阿尔法。

但阿尔法不赚钱，能不能赚钱是贝塔，阿尔法决定的是能不能比指数跑得好。指数跌我也跌，但我跌得少，指数涨也涨，涨得比指数多，这是阿尔法。

需求侧改革可以做4点拆解

戴康：最近资本市场有个热点叫需求侧改革，我想请教一下，你怎么看需求侧改革？包括这些当中蕴含的一些投资机会，你是怎么看的？

张慧：2016年的时候影响很大的就是供给侧改革。

供给侧改革要达到几个目的：一个是传统的经济结构下，企业的盈利中枢得到了显著抬升。盈利中枢的显著抬升之后，经济的系统性风险就下降了。

过去钢铁、煤炭企业一直亏，但是盈利中枢上升并且稳定以后，对传统行业的转型有非常大的帮助，能让它们寡头化、周期弱化，这是当时供给侧改革实现的一个目的。

另外一个目的是要发展新的经济动能，要打造一些长期有发展前景的，或者转型升级所需要的一些行业。

不管是传统行业还是新兴行业，供给侧改革只解决供给的问题。

但是我们当前面临着一个百年未有的大变局，在变局下企业可能有竞争力，但是不一定有需求匹配。

我理解的需求侧改革的核心，放在双循环的大背景下，着重点是在需求上。

需求可以做几个方向上的拆解：

第一，从海外引进需求，

比如免税生意，中国一年在海外的采购花掉2000亿美金，其中多少能切入到国内来？

这个需求如果放在国内，它的成熟效应能带动很多行业的发展。

第二，把通过供给侧改革所锻炼的更有竞争力的供给体系，在全球中的份额得到进一步的扩大。

双循环不仅仅是内循环，还有国际国内双循环。有竞争力的产业要能够在全球中获取更大的份额。

其实这一次疫情下，中国的出口是超预期的。

三四月份的时候，市场上出口占比高的公司的跌幅非常大。海外企业供给受限的情况下，中国企业的份额反而竞争力变强了。

第三，通过产业政策去创设一部分的需求。

比如过去的家电下乡、汽车下乡，或者现在的清洁能源、新能源汽车，都是我们创设出来的需求。

第四，通过技术进步带来新的商业模式。

比如过去没有抖音，没有流媒体，但这种短视频的媒体现在有需求了。

换句话说，过去的技术条件不够，但现在达到一定水平了，我们可以通过新的技术去增加一些原来过去没有的需求。

这是产业政策的出发点，它对投资的影响是比较长远的。

突如其来的冲击

对投资来说反而是一个上车的机会

戴康：华泰柏瑞景气回报一年，持有期即将满一年，作为开闸后的首批业绩报酬基金，这只产品备受关注。这一年以来，你投资心路历程是怎么样的？以及当前你是如何看待下一年的投资机会与风险？

张慧：景气回报一年期这个产品是首批浮动费率的试点产品，这个产品的特点就是，将管理人利益和投资人利益更好的绑定在一起。

证监会做这样一个试点，希望鼓励管理人更多的能够以持有人的视角，将持有人的利益与自身利益相结合，更好的去融入到基金的管理中。

这个产品成立即将满一年，今年市场波动还是非常大的，今年还没有完全收官，到目前为止收益还可以。

在这样一个收益的情况下，我们可以看到，今年疫情的突然到来，对投资的过程产生了比较大的冲击。

我印象很深，今年春节期间，疫情快速的爆发，给投资人产生了比较大的心理冲击。

春节后的第一天，市场还是有一个比较大的波动，这一天，我自己也申购了自己的产品了。

我为什么会这么做？

主要是考虑到，从投资的角度上来看，还是希望建立在一个长期的视角下，因为短期，1、2个月、或者是一个季度、两个季度的冲击，在长期的投资价值中，影响还是小的。

所以，这种突如其来的冲击和波动，对投资来说，反而是一个上车的机会。当时比较流行的一个词叫“逆行”，在这样一个过程中，如果大家选择逆行，可能比顺行的收益要大很多。

景气回报一年是一个固定持有期的产品，可能你有想赎回的冲动，但是这种持有期的设定，使得在持有期内不能够操作，反而最终享受到了市场和企业创造的价值所带来的投资收益。

2021年的关键词：稳中求进

戴康：最后，用一个词来形容即将到来的2021年 A股市场，你会用怎样的一个词呢？

张慧：我觉得2021年可能会有盈利上行和估值收缩。

如果用一个词来形容2021年，我认为是“稳中求进”。

“进”在哪里呢？它“进”在产业周期。

现在有非常多的产业目前处于上行的周期，我们认为时间是站在这一边的。只要时间足够长，它就可以创新高，就比现金强。这是“进”的部分。

“稳”的部分是，我们在过去的两年经历了较大的估值扩张，货币政策开始向正常化回归。

那么在这个过程中，分化会进一步的加大。从选股的角度上来说，需要做甄别工作也会加大，这是稳的一个部分。

我们希望产品的投资收益率能在保持的基础上，还有机会通过投资能创造价值的企业来推动净值的进一步的上升，这是我从管理的角度上来说追求的目标。

2021年

很多领域都存在着向上的产业周期

展望2021年，机会与风险并存。

机会来自哪里？

目前自下而上可以看到，在很多领域都存在着向上的产业周期，这是我们投资的基础，做结构性投资的产业和微观的基础。

时间是站在这些公司身边的，它也会有一定的风险。

因为疫情，使得全球央行都启动了比较大的货币宽松政策，这种情境在2021年，可能会发生一定的变化，我们可能会面临着一个估值收缩的过程，这个估值收缩的过程是建立在什么基础上？

举个例子，主人还是在往前走的，它是由向上的产业周期来支撑的，但因为估值的推动，狗比主人跑得快，它现在有一个往主人身边跑回的过程。

这就是一个估值回落的过程，这是它可能的一个风险。

但我们相信，时间还是站在机会这一边的。

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