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TOP30 |6年半360%回报,张慧:需求侧改革的四点拆解,能够长大的优秀企业,核心特点多与中国人口有关
作为首批浮动费率的试点产品之一,张慧管理的华泰柏瑞景气回报一年期(2019年12月18日成立)也即将满一年。
近一年来,该产品取得49.39%的回报,相比同期沪深300和比较基准,分别有26.82%和31.33%的超额收益。
这样的业绩也在意料之中。
在2019年末,我们将华泰柏瑞基金经理张慧评选入了“聪投TOP30“基金经理榜单中,在过去的一年,他比以往几年取得了更高的超额收益。
被我们称为“放心基金经理”的张慧,他旗下管理的基金几个特点:回撤小,但涨幅不小,数据显示,基本上每个季度滚动来看,他的业绩都能排在行业前列。
资料来源:Wind;截至2020年12月16日
比如旗下的创新升级和创新动力,都经过2018年的市场大跌,但年度最大跌幅也不到13%;而且基金的历年回报都比较稳定。
使得他的长期业绩非常优秀,像创新升级基金约6年半任职时间实现359.96%总回报,年化收益率25.92%。
张慧的投资方法是景气行业+好公司,就像他一直用“组建球队”来形容的:
选择不同阶段处在比较好的状态(景气轮动)的优秀球员(好公司)。
基于这样的投资方法,张慧对市场风格变化的依赖并不大,在不同的市场阶段都能取得稳定的收获。
(今年年初,聪明投资者对张慧有过一次深访,他也全面总结过自己的投资方法,点击回顾)
在12月16日华泰柏瑞举办的2021年投资策略展望的线上交流中,张慧与广发策略首席分析师戴康(金麒麟分析师)进行了对话,对2021年进行了展望,明年可能会面临着一个估值收缩的过程,这是投资上会遇到的风险。
他将明年的投资策略总结为“稳中求进”。对于明年看好的景气赛道,张慧提到了成长和消费两大方向,包括新能源车、军工、白酒、医疗服务、免税等。
在组合的构建上,他也坦承介绍了他的打算。
此外,对于市场是否会迎来风格切换?张慧认为核心主要看这两点……
聪明投资者整理了张慧本次路演和要点提炼:
“决定股价上行空间的,是市值的空间,估值决定的是下行的风险。
如果我们有一个时光机,可以穿越到未来,比方说5年以后,看到现在这个公司现在100亿市值,5年以后是万亿市值,现在PE是正的、是负的,是高的、是低的,其实并不重要。”
“(明年)成长的方向上,有两个(值得关注),一个是新能源汽车,一个是军工。
消费领域,重点关注的方向有几个:第一个是白酒。第二个关注的方向是医疗服务。第三个,免税。第四个,教育赛道。”
“突如其来的冲击和波动,对投资来说,反而是一个上车的机会。当时比较流行的一个词叫“逆行”,在这样一个过程中,如果大家选择逆行,可能比顺行的收益要大很多。”
“展望2021年,机会与风险并存。(明年)可能会面临着一个估值收缩的过程。
举个例子,主人往前走的确定性非常的高,它是由向上的产业周期来支撑的,但因为估值的推动,狗比主人跑得快,它现在有一个往主人身边跑回的过程,这就是一个估值回落的过程,这是可能的一个风险。”
“今年只有高景气度和低景气度的分化,没有风格的分化。在这样的背景下,如果你把卖掉高景气的资产,去买没有涨的资产,你在做一件什么事?
投资框架:景气行业+好公司
好公司有三个特征
戴康:从买方的角度,如何去找到结构性机会,符合什么样的特征的股票,是你选择的标准?
张慧:实行了注册制之后,市场的公司数量是在不断增加的,现在全部A股有4000家公司,按照申万一级行业的划分来说,大概有30个行业,如果我们漫无目的去做研究和投资,一定会倍感疲惫和焦虑。
我个人的理解,在投资过程中,需要有一定的方法来帮你去做减法,来使得你投资和研究的精力得以聚焦。
做减法的过程,我们是景气行业+好公司的做法:
举个例子,如果我们将4000家上市公司,比作4000个球员,我们的投资方法:
首先在这4000个球员中,把好的球员跳出来,
但是好的球员,他的竞技状态又不是时时刻刻都是好的,再通过一定的方法把状态好的球员跳出来,然后让他们去比赛。
这样的目的是什么呢?
提高比赛的胜率。
既使得我们在有限精力的情况下,可以做到聚焦,也使得最终的投资效果会更好。
我们选出来的股票会有哪些特征?
第一,股东回报率比较高。
我们认为,投资的本质还是将资产分配给上市公司,由它创造回报的过程,如果这个公司的股东回报率比较低,或者ROE比较低,他就不赚钱。
第二,自由现金流比较好。
一个盈利增长快的公司,它未必是一个好公司,因为它可能只是用了股东的钱去创造了利润,创造完利润以后,它还需要跟股东不断的融钱,所以,现金流好不好也是很重要的。
第三,盈利加速和盈利在一个状态下能够保持的公司,不选择那些盈利下滑的公司。
2021年看好的景气方向(一)
成长:新能源车和军工
戴康:2021年,你看好哪些景气的赛道?
张慧:2021年的场景可能会有所不一样。2020年的场景是,中国最早出现疫情,但是最早恢复、控制到最好,海外一直受损于疫情。
2021年可能是海外进一步恢复,中国进入恢复到稳定的状态。
从自下而上的角度上来说,我们关注这些细分领域:
成长的方向上,有两个,一个是新能源汽车,一个是军工。
新能源汽车现在正处于1到n的过程,它已经走过了0~1的过程,现在正处于一个快速放量的周期中。
一个行业值不值得去投资,跟赛道长短有非常大的关系。
也就是说,这个行业做到成熟期的时候,到底能做多大?这是决定了你的市值成长空间的一个很重要因素。
新能源汽车所对应的成长空间,是全球一亿辆车的背景。
现在全球200多万辆电动车,占1亿辆车的基数还是很低的,是渗透率非常早期的一个阶段。
第二个,我们现在看到这些巨头,不管是以特斯拉为代表的这种原来不做车的企业,还是一些传统的车企,都纷纷推出有代表性的车型。因为这些车型,逐渐为消费者所认同。
我们在街上看到特斯拉、蔚来这些车越来越多了,这说明什么?
说明它从一个政策推动型的行业,逐渐的走向了由真实购买力驱动的阶段,这是它的估值稳定度提升的基础。现在正在处于这么一个阶段中。
新能源汽车从去年下半年开始,经历了低潮期,到今年的下半年,也进入到了一个恢复性增长的阶段,我们相信,明年的增长还是会非常的坚实。
从产业链调研的情况来看,相关产业链公司目前的订单还是非常的饱满,这是值得去关注的一个方向。
第二个,军工。
这个行业差了好多年,一个大的环境和背景,使得这个行业的投资可能正处于一个开始启动的过程中,从微观的调研上来看,很多公司目前订单的增长还是比较快的。
这是在我们过去所关注的成长型的方向中,有一些中期变化和中期逻辑的领域,它们可能还是存在一定的预期差。
2021年看好的景气方向(二)
消费:白酒、医疗服务、免税和教育
泛消费领域,一直是我们产品的构成基础。
我们的产品风格相对于指数来说,在成长和消费上超配,消费一直是我们构建组合的稳定器。
消费领域,重点关注的方向有几个:
第一个是白酒。
因为疫情的冲击,今年春节大家都是待在家里的。明年可能是疫情得到有效控制之后,首个家庭团聚的节日。
我个人对在春节期间消费场景和走亲访友场访友场景的恢复,还是有一定期待的。
第二个关注的方向是医疗服务。
这个行业的赛道非常的长,相关公司的增长很稳健。
第三个,免税。
免税市场是比较大的,中国消费者一年2000亿美金的奢侈品采购,你也是个万亿的市场。
在这个市场里,它是有限牌照下的有限竞争,所以赛道的长度和竞争格局都相对还是比较好的。政策是今年年中推出的,明年是政策后的第一个完整年度。
双11,在促销的情况下,三亚的销售还是有一个非常令人惊讶的数字。所以我明年供给得到释放之后,还是会有一定的业绩弹性。
第四个,教育赛道。
这在中国是非常好的一个赛道,尤其在职业教育领域。
这是一个充满了焦虑的市场,比较容易获得超额利润。
决定股价上行空间是市值的空间
估值决定的是下行风险
戴康:刚刚讲了一些高景气的赛道,但有些估值可能并不便宜,从买方的角度,你如何看待和处理估值的问题?
张慧:我认为,决定股价上行空间的,不是估值,是市值空间,估值决定的是下行的风险。
什么叫市值来决定股价的空间。
如果我们有一个时光机,可以穿越到未来,比方说5年以后,看到现在这个公司现在100亿市值,5年以后是万亿市值,现在PE是正的、是负的,是高的、是低的,其实并不重要。
什么能决定它现在是100亿,未来可能是500亿?
是他所依赖生存的市场,它所处的行业,它的管理层能够把公司经营到多大?
在5年的时间内,能够为自身创造多大的价值?这是决定它股价的涨不涨和涨多少的因素。
最本质的就是,市值来决定股价的空间。
所以,政府推出科创板也是这个理解,很多公司可能现在还没有盈利,但是未来可能增长很大。
比如说有些平台型的公司,早期的时候还是亏损的,后来到了上万亿市值的时候,它的估值降下去了,但那时候它已经比较成熟了。
估值决定什么呢?估值决定未来成长的方向和逻辑看错的情况下,潜在损失的风险。
我认为一个公司能够从100亿成长到500亿,结果它从100亿变成50亿了,我买100倍的东西和买5倍的东西,它向下跌的空间和风险是不一样的。
所以我认为估值主要是决定了下行风险。
通过波动消化估值的好公司
最大的优势是时间
那么如果仅仅看绝对估值的高低去做投资,会有什么结果呢?
企业有自身的生命周期,它的生命周期是由它的产品周期或者技术周期来决定的。
在它快速成长的过程中,它的估值可能是高的。
当它逐渐趋于成熟,估值就下降了,甚至可能越来越便宜了,最后会变成一个类债券了。
但是如果我们仅仅看绝对估值的高低去做投资,可能我们手上投的都是所谓的成熟公司,可能有一天收益没有了,这个公司可能就不存在了。
好公司的估值都贵,这个矛盾我觉得是一个视角的问题,或者说是一个时间长短的问题。
如果我们看一个季度或者是看半年,确实是存在矛盾的。
好东西受到追捧,估值就贵。高估值可能会通过时间,或者波动来消化。
通过时间、波动消化的这种好公司,它最大的优势是时间。
公司能创新高,最终是跟现金比。它跟现金比能有超额收益。可能会有波动,但是最终会创新高,这就比现金强。
波动是由预期收益率来决定的。
在不同的时间维度下,结论会有差异。
尽管有波动,但最终到底是涨还是跌,是由它的空间来决定。
在成熟期的时候,公司所对应的潜在的市值和现在市值之间有一个比值关系。这种比值关系所对应的年化的收益,决定了它的波动。
比如投资人可能要一年都是8%的回报,你如果有20%的年化收益率,那么理论上波动率是比较小的。
但如果年化收益率是10%,这时候投资人如果要8%的回报,波动率可能就会比较大。
结构性分化
专业投资人的价值凸显
这两年,市场分化是非常的大,不仅是在行业之间,在这个行业的内部也出现了非常大的分化。我简讲一下分化所产生的基础。
第一个,资金层面,资金越来越机构化,所以投资行为越来越机构化;
第二个,企业层面,企业越来越龙头化。
具有优势的企业,它的研发、经营能力越来越强,这种增强是在不断的累积的,所以造成了企业个体的分化。
第三个,政策层面,越来越多逆向调节的机制出台,使得经济大开大合的情况越来越少了。
进一步使得指数大的波动和大的机会也越来越少,从而使得投资更多的会体现在一种结构性上。
过去,大家都讲看好什么行业,但现在发现看好的这个行业,你没找对公司,可能投资收益也是不行的,这是这种分化产生的基础。
我认为这种分化会持续存在。
而在这种分化中,专业投资人的优势是在体现的。所以大家说炒股票不如买基金,基金创造的长期超额回报还是比较高的。
能够长大的优秀企业
核心特点都与中国人口有关
在这种分化的背景下,怎么去寻找肥沃的土壤来做投资?选择什么样的公司或者什么样的领域,对我们才更加的有意义?
我个人的理解是这样的,投资最终投的是什么?
最终推动资产增值的基础,是企业的长大,企业的长大会推升市值的长大。
如果你投的那些股票市值在不断的长大,最终你的资产规模就会不断的长大,这是一个基本的逻辑。
投资这些能够长大的企业,一个核心的特点是什么?
就是,你要找到在中国有比较优势的领域,这种有比较优秀的领域,我认为跟中国的人口有关系。
中国是有14亿人口的大国,这14亿人的消费,对应的市场,在全球是没有的;
这14亿人的老龄化所对应的医疗市场,全球也很难复制;
这14亿人的教育素质的提高,所对应的工程师的红利,在全球也是少见的。
这三个方向上,是我们能够去寻找在中国有比较优势,甚至在全球有比较优势企业的领域。
我们将投资的精力更多的放在这些领域里面,是能够创造长期超越指数回报的一个基本面的基础,这也是一个产生分化的很重要的原因。
搞清楚下一轮上涨是由什么推动的
就是下一个超额收益的方向
戴康:你的风格也是偏消费成长,就是俗称的“富矿”。在价值行情占优的情况下,你会做相应的调整吗?
张慧:我是这么来理解这个问题:我认为超额收益是由盈利的趋势来决定的,要不要做风格的切换不是拍脑袋。
长期来看,我们应该将主要的精力放在能够长大的公司上,而能够长大的公司是在富矿里。
这些公司是有比较优势的,因为这个市场很大,中国的人口的发展有优势,对于全球来说也有成本上的比较优势。这些是创造长期能长大的公司的基础。
那么,是不是会有风格的转换呢?
A股过去的风格有多次变换,但多次变换的基础是ROE趋势的变化。
从2010年到现在的10年时间内,在2012年到2015年间,有过2012年末的银行股的暴涨,也有过2014年末银行券商、金融股的上涨。
你会发现在那一轮的产业周期中,一直拿着那一轮符合移动互联网化产业趋势的成长型的公司,是一直有超额收益的。尽管可能会有1~2个季度的超额收益收缩,但是大方向是赢的。
到了2016-2018年的时候,你会发现拿那些公司怎么都很难跑赢这个市场,为什么?
因为我们那时候经历了需求扩张、供给收缩。
供给收缩是由供给侧改革所推动的,而需求的扩张是由前期几十个月的通缩带来的逆周期调节所推动的。
在那个背景下,我们经济经历了8个季度的ROE的上行,在那个过程中去投资跟经济有密切关系的领域,能获得持续超额收益。
如果把这个问题想明白的话,站在当前这个时间点去想未来,我们是会经历中期的ROE的上行过程呢?还是领域自身的产品和技术周期,或者是产业发展趋势所推动的产业周期?
每个投资人心中应该会有自己的答案,这就决定了未来2~3年或者3~5年的视角下,超额收益的方向在哪里。这是我的理解的第一个层面。
今年高景气度的资产没有风格分化
持久的超额收益的产生,不可能基于赔率投资
第二个层面,估值降维。
我们投资要看长期,以一个年度或者半年的短周期来看高估值公司,由于过去的估值扩张还是会产生波动的,高景气度的资产在今年其实没有风格分化。
今年科技、医药的消费的涨得比较多,龙头公司的估值也是显著的扩张的。
今年只有高景气度和低景气度的分化,没有风格的分化。
在这样的背景下,如果你把卖掉高景气的资产,去买没有涨的资产,你在做一件什么事?
你做的事情隐含了2个背景:
第一,做反转。
未来这些资产的盈利会往上走,并且有一定的持续度。就像你站在2016年初时间点一样,你什么时间去做切换都是对的。
第二,我做赔率投资跌无可跌,我向下跌不动,但上面的股票可能会跌,这个才会产生超额收益。
但是持久的超额收益的产生不可能是基于赔率投资的,因为没有涨的时候是有赔率的。但涨过以后,赔率的机会就没有了,所以它就有可能会再跌。
明年花更多的精力去做匹配度更好的资产:
有景气度上行逻辑&新变化
所以我可能会保持相对的平衡,会把我的资产分成两个部分来去处理。
第一部分,我会看公司未来5年内可能涨多大、所对应的一个市值的空间跟现在市值相比是什么样的比值关系。
比如我预期一个公司可能涨到1500亿,现在已经1400亿了,那可能5年内也没什么长大的空间了,收益率可能会有不足,就会产生波动。
如果预收益率还可以,这就意味着跟现金比它还是有机会的。
我们也不清楚5年以后指数可能在哪里,有可能更高了,也有可能还是现在这个位置,这就可能会创造一定的超额收益。
第二,明年我可能要花更多的精力去做一些匹配度更好的资产,
同时它也要是有景气度上行的逻辑的,要有新的变化。从短期视角下,它的吸引力会更大一些。
这就是我2021年在投资上重点要做的工作,就是用有新逻辑的、估值匹配度更好的景气资产,来和我的持有中长期赛道的优质资产,形成一个组合。
这是我对明年整个组合构建的基本考虑。
“我希望自己的产品相比指数
有稳定的超额收益曲线”
我希望产品对于指数的超额收益的曲线是比较稳定的。
一个产品有稳定向上的超额收益曲线、可以说明几点问题:
第一,你投资方法是有效的。
因为我们不能够预测未来,但是大体上每一个基金管理人的投资方法都是相对固定的。
这好比一个确定的输入输出的机器,输入条件改变了,输出的结果也可预知。这是一个很重要的东西。
超收益曲线稳定向上,说明你的投资方法对于长周期来说,对于不同的市场的适应性都比较好。
第二,曲线如果能够稳定向上,说明长周期内,涨的时候比指数涨的多,跌的时候比指数跌的少。
但这样的收益是扩张的,不是震荡的、收敛的。
第三,持有人可能在不同的时间段内会去申购或赎回产品,但每个人实际上能赚多少钱,跟他买入的时间点有相当大的关系。
我们作为一个专业投资机构,创造的是阿尔法。
但阿尔法不赚钱,能不能赚钱是贝塔,阿尔法决定的是能不能比指数跑得好。指数跌我也跌,但我跌得少,指数涨也涨,涨得比指数多,这是阿尔法。
需求侧改革可以做4点拆解
戴康:最近资本市场有个热点叫需求侧改革,我想请教一下,你怎么看需求侧改革?包括这些当中蕴含的一些投资机会,你是怎么看的?
张慧:2016年的时候影响很大的就是供给侧改革。
供给侧改革要达到几个目的:一个是传统的经济结构下,企业的盈利中枢得到了显著抬升。盈利中枢的显著抬升之后,经济的系统性风险就下降了。
过去钢铁、煤炭企业一直亏,但是盈利中枢上升并且稳定以后,对传统行业的转型有非常大的帮助,能让它们寡头化、周期弱化,这是当时供给侧改革实现的一个目的。
另外一个目的是要发展新的经济动能,要打造一些长期有发展前景的,或者转型升级所需要的一些行业。
不管是传统行业还是新兴行业,供给侧改革只解决供给的问题。
但是我们当前面临着一个百年未有的大变局,在变局下企业可能有竞争力,但是不一定有需求匹配。
我理解的需求侧改革的核心,放在双循环的大背景下,着重点是在需求上。
需求可以做几个方向上的拆解:
第一,从海外引进需求,
比如免税生意,中国一年在海外的采购花掉2000亿美金,其中多少能切入到国内来?
这个需求如果放在国内,它的成熟效应能带动很多行业的发展。
第二,把通过供给侧改革所锻炼的更有竞争力的供给体系,在全球中的份额得到进一步的扩大。
双循环不仅仅是内循环,还有国际国内双循环。有竞争力的产业要能够在全球中获取更大的份额。
其实这一次疫情下,中国的出口是超预期的。
三四月份的时候,市场上出口占比高的公司的跌幅非常大。海外企业供给受限的情况下,中国企业的份额反而竞争力变强了。
第三,通过产业政策去创设一部分的需求。
比如过去的家电下乡、汽车下乡,或者现在的清洁能源、新能源汽车,都是我们创设出来的需求。
第四,通过技术进步带来新的商业模式。
比如过去没有抖音,没有流媒体,但这种短视频的媒体现在有需求了。
换句话说,过去的技术条件不够,但现在达到一定水平了,我们可以通过新的技术去增加一些原来过去没有的需求。
这是产业政策的出发点,它对投资的影响是比较长远的。
突如其来的冲击
对投资来说反而是一个上车的机会
戴康:华泰柏瑞景气回报一年,持有期即将满一年,作为开闸后的首批业绩报酬基金,这只产品备受关注。这一年以来,你投资心路历程是怎么样的?以及当前你是如何看待下一年的投资机会与风险?
张慧:景气回报一年期这个产品是首批浮动费率的试点产品,这个产品的特点就是,将管理人利益和投资人利益更好的绑定在一起。
证监会做这样一个试点,希望鼓励管理人更多的能够以持有人的视角,将持有人的利益与自身利益相结合,更好的去融入到基金的管理中。
这个产品成立即将满一年,今年市场波动还是非常大的,今年还没有完全收官,到目前为止收益还可以。
在这样一个收益的情况下,我们可以看到,今年疫情的突然到来,对投资的过程产生了比较大的冲击。
我印象很深,今年春节期间,疫情快速的爆发,给投资人产生了比较大的心理冲击。
春节后的第一天,市场还是有一个比较大的波动,这一天,我自己也申购了自己的产品了。
我为什么会这么做?
主要是考虑到,从投资的角度上来看,还是希望建立在一个长期的视角下,因为短期,1、2个月、或者是一个季度、两个季度的冲击,在长期的投资价值中,影响还是小的。
所以,这种突如其来的冲击和波动,对投资来说,反而是一个上车的机会。当时比较流行的一个词叫“逆行”,在这样一个过程中,如果大家选择逆行,可能比顺行的收益要大很多。
景气回报一年是一个固定持有期的产品,可能你有想赎回的冲动,但是这种持有期的设定,使得在持有期内不能够操作,反而最终享受到了市场和企业创造的价值所带来的投资收益。
2021年的关键词:稳中求进
戴康:最后,用一个词来形容即将到来的2021年 A股市场,你会用怎样的一个词呢?
张慧:我觉得2021年可能会有盈利上行和估值收缩。
如果用一个词来形容2021年,我认为是“稳中求进”。
“进”在哪里呢?它“进”在产业周期。
现在有非常多的产业目前处于上行的周期,我们认为时间是站在这一边的。只要时间足够长,它就可以创新高,就比现金强。这是“进”的部分。
“稳”的部分是,我们在过去的两年经历了较大的估值扩张,货币政策开始向正常化回归。
那么在这个过程中,分化会进一步的加大。从选股的角度上来说,需要做甄别工作也会加大,这是稳的一个部分。
我们希望产品的投资收益率能在保持的基础上,还有机会通过投资能创造价值的企业来推动净值的进一步的上升,这是我从管理的角度上来说追求的目标。
2021年
很多领域都存在着向上的产业周期
展望2021年,机会与风险并存。
机会来自哪里?
目前自下而上可以看到,在很多领域都存在着向上的产业周期,这是我们投资的基础,做结构性投资的产业和微观的基础。
时间是站在这些公司身边的,它也会有一定的风险。
因为疫情,使得全球央行都启动了比较大的货币宽松政策,这种情境在2021年,可能会发生一定的变化,我们可能会面临着一个估值收缩的过程,这个估值收缩的过程是建立在什么基础上?
举个例子,主人还是在往前走的,它是由向上的产业周期来支撑的,但因为估值的推动,狗比主人跑得快,它现在有一个往主人身边跑回的过程。
这就是一个估值回落的过程,这是它可能的一个风险。
但我们相信,时间还是站在机会这一边的。
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