中信证券明明：三问社融周期变化

原标题：三问社融周期变化

来源：明晰笔谈

核心观点

2020年12月9日，中国人民银行公布11 月金融数据。从社融增速周期的历史经验看，社融增速存在以3-4年为时长的周期。我们预计后市信用投放趋势大概率将呈现缓慢下降的态势，信用拐点对利率债市场的利好将更偏向在中长期兑现；而短期内利率债收益率还将受多方因素扰动，但随着年末财政支出资金的逐渐释放，也将存在一定的交易机会。

社融会快速下行吗：预计不会。市场等待已久的“社融拐点”终于出现，但社融减速并不明显：往后看粗略预计12月全月政府债券净融资可能在5000亿元左右，考虑到去年同期约3700亿元的政府债净融资，今年12月社融大幅减速的可能性相对小。如果从社融存量增速周期的角度看，社融增速以3-4年为周期波动，当前时点正处于两个社融周期交界处，考虑到今年年初抗疫相关经济刺激政策推升社融类似于拉长了上一个社融周期尾部的长度。如果明年全社会信用投放将有所收缩的话，那么参考上两轮周期的经验，后市社融增速可能长期处于磨底的状态。

怎么看待信用投放：不宜对后市信贷投放过于悲观。中长贷增长动能为何下滑？我们认为是商业银行信贷供给能力有所收缩：由于经济政策的鼓励以及对信贷利息收益的追求，银行倾向投放中长贷，但“结构性存款压降+同业存单融资利率上升”使得商业银行一方面难以长时间保持相对很低的信贷投放利率，另一方面更大的资产负债期限错配程度也使得银行投放中长贷的能力下降。考虑到三季度公布的人民币贷款加权平均利率环比上行了6Bp，我们认为当前融资需求仍然相较信贷供给更强一些，使得当前中长贷增长有所减慢。11月月末超储率已经回升到约1.6%的水平，货币政策走向常态化进程中银行间流动性也走向“合理充裕”，暂时摆脱了长期低超储水平的窘境。12月15日央行投放的9500亿元MLF也会缓解银行稳定负债的压力，而年初时点银行仍然会通过“抢信贷”来早投放早获收益，因此我们估计银行信贷供给的约束在短期内会有所缓解，信贷增速也不会出现尖顶回落。

社融周期的“拐点”会出现吗：社融逐渐探底的过程可能伴随着整体投资动力的减弱。社融周期特点有所变化。首先，社融周期上下限波动的范围整体有所缩小。其次，社融增速的下行期也相对更长，周期的整体“被拉长”了。我们发现基建往往在社融增速启动上行之前就有提速迹象，而地产投资往往和社融增长具有同步性，最后制造业投资增速则启动相对最慢（三者时滞大约均在1-2个季度左右，但这个时滞可能会使得制造业投资在社融增速下行期仍在上行，同时制造业投资也会受到海外需求以及消费的影响，故也是相关性最不稳定的一项）。从这个视角看，由于当前基建投资增速与地产投资增速都出现了减速迹象（11月当月基建投资增速环比降低约1.4%，地产投资增速环比下降1.8%，制造业投资增速转好较快），后市社融逐渐探底的过程可能伴随着整体投资动力的减弱。而好转的制造业和民间固定资产投资可能会对消费产生拉动作用，导致社融增速呈现温和下行的态势。

后市展望：从历史经验简单考察，社融增速存在3-4年的周期性变动，我们预计明年更可能处于社融逐渐下行的时期，预计后市信用投放趋势大概率将呈现“缓慢掉头”的态势。由于社融增速同施工项目投资增速走势较为相似，同时施工投资增速拐点往往同国债收益率拐点存在1-2个季度的时滞，因此我们预计信用拐点对利率债市场的利好将更偏向在中长期逐步兑现；而短期内利率债收益率还将受多方因素扰动，但随着年末财政支出资金的逐渐释放，预计也将存在一定的交易机会。

正文

2020年12月9日，中国人民银行公布11 月金融数据：新增人民币贷款14300亿元（同比增速维持12.8%）、社会融资规模增量21300亿元（同比增速小幅降至13.6%）、M2同比增速上升至10.7%。从社融增速周期的历史经验看，社融增速存在以3-4年为时长的周期。参照周期经验，我们预计后市信用投放趋势大概率将呈现缓慢下降的态势，信用拐点对利率债市场的利好将更偏向在中长期兑现；而短期内利率债收益率还将受多方因素扰动，但随着年末财政支出资金的逐渐释放，也将存在一定的交易机会。

11月金融数据如何：信贷主要受资本性开支需求推动，政府债仍是社融增长主力。11月人民币贷款增加14300亿元，小幅低于我们的预期，同比多增456亿元，同比增速维持12.8%。信贷增速维持上月水平，从目前年内信贷增量看，全年信贷将贴近央行行长易纲6月在陆家嘴论坛上提到的“全年人民币贷款新增近20万亿元”的目标，故而我们仍预计全年信贷增速将围绕13%中枢波动。观察中长期信贷，11月中长期贷款同比多增2041亿元，居民中长贷投放比较稳定，而企业中长期信贷增速已经提升近15.4%以上（两年来最高值）。观察短期信贷，企业居民短贷依旧延续弱势，增长并不明显。信贷增量结构偏向中长期，这种“更好”的投放结构是当前企业部门资本性开支增加的反映：依据12月15日最新发布的经济数据，11月当月制造业固定资产投资增速从3.7%快速上行至12.46%；工业品价格的持续上涨、企业利润的不断好转以及前期地产基建相关需求的刺激使得近期制造业资本性开支需求上升。11月社融同比多增1406亿元，同比增速录得13.6%，增速小幅回落0.1%。政府债券增4000亿元，同比多增2284亿元，继续贡献社融增长的主要增量。表外融资增量同比基本持平，委托贷款的转好与未贴现汇票的减少“抵消”。

社融会快速下行吗？

社融拐点出现，但增长减速并不明显，从社融周期的角度看预计不会快速下行。市场等待已久的“社融拐点”终于出现，但社融减速并不明显：粗略预计12月全月政府债券净融资可能在5000亿元左右（如果部分地方政府债额度提前下达，政府债供给可能会更高），考虑到去年同期约3700亿元的政府债净融资，今年12月社融大幅减速的可能性相对小。如果从社融存量增速周期的角度看（2005年前社融基本上由银行贷款组成，我们使用信贷增速作为数据近似替代；社会融资供需受经济与政策等多方面因素影响，此处只是粗略的总结周期性规律），社融增速以3-4年为周期波动，当前时点正处于两个社融周期交界处。考虑到今年年初抗疫相关经济刺激政策推升社融类似于拉长了上一个社融周期尾部的长度，如果明年全社会信用投放将有所收缩的话，那么参考上两轮周期的经验，后市社融增速可能长期处于磨底的状态。

怎么看待信用投放？

新增中长期信贷同比增量逐渐减少，但不宜对后市信贷投放过于悲观。当前信贷增速维持12.8%水平，同时新增信贷也以中长贷为主，但“相对好”的信贷结构掩盖了中长贷增长动能的逐渐减弱：9月至今两部门新增中长贷的同比增量在逐渐减少，显示“更好”的信贷增长结构更归因于短贷增长的不力。中长贷增长动能为何下滑？我们认为是商业银行信贷供给能力有所收缩：由于经济政策的鼓励以及对信贷利息收益的追求，银行倾向投放中长贷，，但“结构性存款压降+同业存单融资利率上升”使得商业银行一方面难以长时间保持相对很低的信贷投放利率，另一方面更大的资产负债期限错配程度也使得银行投放中长贷的能力下降。考虑到三季度公布的人民币贷款加权平均利率环比上行了6Bp，我们认为当前融资需求仍然相较信贷供给更强一些，使得当前中长贷增长有所减慢。如果我们观察央行中长期流动性投放与中长贷投放的关系，可以看到在2018年至2020年年中时段内二者变动趋势基本一致，而今年6月至今央行货币政策的边际收紧实际上使得银行中长贷投放处于“独力支撑”的状态（表现为活期存款比重的增加和同业存单募集期限的拉长）。

而11月30日以及12月15日央行多做了较多的MLF，使得银行间流动性有改善。从近期央行公布的资产负债表数据看，11月月末超储率已经回升到约1.6%的水平，货币政策走向常态化进程中银行间流动性也走向“合理充裕”，暂时摆脱了长期低超储水平的窘境。12月15日央行投放的9500亿元MLF也会缓解银行稳定负债的压力（在超储率回升的背景下提供更多的MLF资金说明央行对长短期资金都开始了呵护行动），而年初时点银行仍然会通过“抢信贷”来早投放早获收益，因此我们估计银行信贷供给的约束在短期内会有所缓解，信贷增速也不会出现尖顶回落，信用投放的拐点同社融类似，可能也会呈现“拉长”的趋势。

社融周期的“拐点”会出现吗？

一个社融周期内社融增速下行期时长相对更长，而基建地产投资增速的提升往往是社融周期的起点，社融更可能呈现温和下行。从历史经验看，我国的社融基本呈现以2-4年为时长的周期波动，但社融周期也逐渐呈现出不同的特点。首先，社融周期上下限波动的范围整体有所缩小：这一方面可能源于经济逆周期政策调控更加精细化，大规模的政策刺激和收紧被更多的预调微调取代；另一方面可能源于经济增速中枢的整体下移，经济发展也从粗放逐渐转向精细，能驱动经济集中加杠杆的融资需求也在减少。其次，社融增速的下行期时长也相对更长，周期的整体“被拉长”了：这可能源于当前逆周期调节政策的谨慎以及对全社会杠杆率的控制，总体表现即为长时间的社融增速磨底，我们认为今年社融的高增是针对疫情的临时举措，预计明年社融增速仍将处于磨底进程中。那么社融周期内固定资产投资如何变动？我们整理了2005年至今基建、地产以及制造业投资增速以及社融增速上行/下行期的数据，可以发现基建往往在社融增速启动上行之前就有提速迹象，而地产投资往往和社融增长具有同步性，最后制造业投资增速则启动相对最慢（三者时滞大约均在1-2个季度左右，但这个时滞可能会使得制造业投资在社融增速下行期仍在上行，同时制造业投资也会受到海外需求的影响，故也是相关性最不稳定的一项）。从这个视角看，由于当前基建投资增速与地产投资增速都出现了减速迹象（11月当月基建投资增速环比降低约1.4%，地产投资增速环比下降1.8%，制造业投资增速转好较快），后市社融逐渐探底的过程可能伴随着整体投资动力的减弱。而好转的制造业和民间固定资产投资可能会对消费产生拉动作用，导致社融增速呈现温和下行的态势。

后市展望

从历史经验简单考察，社融增速存在3-4年的周期性变动，我们预计明年更可能处于社融逐渐下行的时期，预计后市信用投放趋势大概率将呈现“缓慢掉头”的态势。由于社融增速同施工项目投资增速走势较为相似，同时施工投资增速拐点往往同国债收益率拐点存在1-2个季度的时滞，因此我们预计信用拐点对利率债市场的利好将更偏向在中长期逐步兑现；而短期内利率债收益率还将受多方因素扰动，但随着年末财政支出资金的逐渐释放，预计也将存在一定的交易机会。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年12月15日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-34.24bps、-8.95bps、-4.74bps、-11.48bps和5.17bps至1.34%、2.01%、2.00%、2.72%和3.09%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.57bps、-2.4bps、-2.71bps、-0.74bp至2.79%、2.96%、3.10%、3.28%。上证综指下跌0.06%至3367.23，深证成指上涨0.52%至13763.31，创业板指上涨1.18%至2758.85。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月15日中国人民银行开展9500亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对12月7日和16日两次MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日有600亿元7天逆回购到期，实现流动性净投放9000亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

12月15日转债市场，中证转债指数收于360.95点，日下跌0.54%，等权可转债指数收于1，498.22点，日上涨0.01%，可转债预案指数收于1，217.52点，日上涨0.09%；平均平价为108.66元，日下跌0.19%，平均转债价格为129.02元，日下跌0.33%。318支上市交易可转债（辉丰转债除外），除苏银转债停盘外，66支上涨，251支下跌。其中银河转债（10.99%）、英科转债（8.45%）和永兴转债（6.02%）领涨，鸿达转债（-21.90%）、广汇转债（-7.29%）和天创转债（-3.66%）领跌。315支可转债正股（*ST辉丰除外），除江苏银行停盘，景兴纸业、广汇汽车、科华生物、全筑股份、滨化股份、孚日股份、太极股份、创维数字、永鼎股份和亨通光电横盘外，131支上涨，173支下跌。其中金银河（13.29%）、华体科技（10.00%）和小康股份（9.99%）领涨，鸿达兴业（-10.00%）、德尔股份（-4.71%）和奇正藏药（-4.21%）领跌。

可转债市场周观点

上周顺周期板块回调较多，虽然商品期货持续强势，但是股票周期板块由于估值和预期的扰动走势较弱。转债也受到一定拖累，然而仍旧不乏结构性机会。

转债标的平均价格偏高的事实可能会阻碍投资者参与市场的决心，但是价格向来不成为获取收益的绊脚石，方向与节奏更为重要。基于当前市场的高波动性以及临近年底收官，不同类型的账户参与转债市场的策略正在走向分叉路口。

从相对收益的角度看，仍旧是正股策略为核心，优选高弹性标的，我们并不担忧市场后续机会寥寥，虽然波动难免但是市场的主线仍旧明晰，短期的扰动料不改变趋势的方向，依旧建议投资者在顺周期方向坚定参与，同时在制造业与消费板块龙头中做一定的加强。

绝对收益策略的角度准则有着不一样的选择，年底坐实收益是一个值得考虑的方向。从布局的角度看，市场的波动带来的切实变化是已经有着越来越多的标的价格回落，其中不乏正股优质或是正股高弹性的标的，这一方向可以成为当前中长期布局的选择，从指标看这类标的价格更优但是溢价率普遍不低，标的上和相对收益策略的选择可能存在较大差异，可以重点关注科技、消费、银行等方向。

高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、欧派转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、金能转债、盈峰转债、太阳转债、鹏辉转债、贝斯转债、中矿转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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