从利率角度对2021年黄金市场的展望

来源：黄金管家

今年前11个月，黄金价格整体保持了上涨的格局，尽管从9月份开始国内外黄金价格都出现了连续的高位调整，但截至11月30日仍然实现了近20%的累计涨幅，其表现优于主要发达国家和新兴国家的股票、债券、外汇以及大部分大宗商品。从不同货币计价的黄金价格表现来看，今年以来以主要货币计价的黄金价格均呈现不同幅度的上涨，其中以欧元和人民币计价的黄金价格表现最好，以印度卢比计价的黄金价格表现最差。以不同货币计价的黄金价格的表现差异，实际上体现的正是各个货币之间的汇率差。例如，截至11月底，以人民币计价的黄金价格累计上涨了约18%，以美元计价的黄金价格累计上涨了约25%，两者相差的7%，刚好约等于今年以来人民币对美元的升值幅度。

2020年以来以主要货币计价的黄金价格均上涨

数据来源：WGC，黄金管家研究院

2020年年初至今，黄金市场在不同阶段受到不同因素的轮动影响，从1-2月新冠疫情的冲击到3-4月全球流动性危机，再到5-8月全球货币政策宽松以及8月后经济复苏预期的升温。不过，无论是所谓的经济复苏、通胀预期还是避险情绪等，对金价的根本影响都取决于利率尤其是实际利率的传导机制。全球主要货币，尤其是美元的实际利率从2018年底开始快速下行后持续保持低位，对黄金价格2018-2019年的连续上涨和2020年再创新高都形成了核心利好，背后的逻辑是持有黄金的机会成本下降，在同等条件下利好黄金价格。另一方面，新兴经济体央行持续增加黄金储备，去美元化，民间的投资机构也大举进入黄金市场，对黄金价格起到了直接的推升作用。当然，我们在分析资金动向对黄金市场的影响时，包括需要定期跟踪的黄金ETF基金的变化或美国CFTC公布的期货期权等衍生品持仓，本质上也是因为投资者或投资机构看到了实际利率的变化，才选择买入或卖出黄金，所以资金是黄金价格变化的直接推动者而不是根本的影响因素。

展望2021年的黄金市场，实际利率的变化依然是影响黄金价格走势的核心。一个很好的直接跟踪市场实际利率预期的指标是美国的5年期通胀保值债券（TIPS）收益率。实证研究显示，美国5年期TIPS收益率与黄金价格的长期负相关性超过80%，目前该收益率处于0值以下的历史极低位置，但是预计边际下降的空间可能已经有限。

美国TIPS利率与黄金价格的负相关性超过80%

数据来源：美国财政部，黄金管家研究院

从更广义的角度说，实际利率=名义利率-通胀水平，实际利率的影响因素包

括名义利率和通胀水平两方面，实际利率的下降或者由名义利率下降引起，或者由通胀水平的上升引起。目前，全球主要央行，尤其是美联储的名义利率接近0，同时，从2020年3月美联储宣布无限量化宽松以来，短短35周左右的时间，美联储的资产规模从3-4万亿美元翻了一倍，上升到超过7万亿美元，其规模和速度远远超过此前的三轮量化宽松，边际增长的速度和规模可能会放缓，短期名义利率水平进一步下降的空间已经不大。

历次量化宽松中美联储资产增加情况（万亿美元）

数据来源：美联储，黄金管家研究院

长期的名义利率更多的是受到财政政策的影响，从即将上任的美股总统拜登的政策主张来看，他支持基建、全民医保和美国制造的回归，尽管他也支持加税，但整体而言美国未来数年的财政政策是偏扩张的，这将有利于长端名义利率的上行。从通胀水平来看，美国债券市场隐含的通胀率目前大约在1.6-1.7%，虽然未来可能会进一步上升，甚至超过2%的长期潜在水平，但整体来说可能会相对温和。综合来看，美国短端名义利率下行空间有限，长端利率偏于上行，通胀温和，因此，实际利率的边际下行空间已经不大，甚至还有温和上行的可能。2021年，尽管全球的利率水平仍将处于低位，但实际利率的边际下行空间可能已经有限，这意味着黄金价格仍将处于高位，但由于利率而受到的边际利好会递减。

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