佑瑞持高蕾:信用风险重新定价大势所趋 信用债仍将是未来主流品种

在私募基金“百舸争流、万马齐奔”的时代，2020全球战“疫”背景下，如何生存下来？近期，佑瑞持投资董事长高蕾在新浪财经《私募的力量》专访中表示，当下国企违约是18年金融去杠杆的延续，接下来可能会继续扩散。但是我们坚定认为，作为重要的直接融资手段和工具，这波风险释放之后仍是主流品种。

谈及永煤债约10.32亿违约，高蕾表示，本次事件也是对我们研究框架的有效检验，比如我们在当初分析永煤时就是因为由于高杠杆、盈利能力弱且存在资金占用等原因而所以没有入库该主体。

她还指出，风险中孕育机会，在信用事件冲击消退、定价趋于理性后，部分被错杀企业仍然有信用挖掘价值。美国债券市场的违约数据同样验证，违约潮高峰过后仍是信用债投资的黄金期。

精彩观点：

1．目前，我国信用债违约率处于上升期，违约是不可避免的，打破刚兑是金融生态良性发展的必然要求。

2．未来金融机构风险损失承担规模可能将继续加大，但是否会形成“地方政府、银行及其他金融机构分摊”有待进一步观察。

3．2021年预计宏观控杠杆，社融将增速回落，相对偏紧的信用环境不一定表现为信用违约，但会在定价上有所反应，信用风险重新定价是大势所趋。

4．基于信用债有其周期性的特点，结合我们认为健康的市场体系会主动消弭内在风险，所以我们一直在主动做顺周期的调整和应对，策略上选择抗周期品种进行对冲。

5．目前信用利差保护不足，国企产业债利差或将出现分化。从民企到国企逐步爆发，也让市场上投资者的关注点从“信仰”转向“信用”，提升了信用研究的重要性。

6．当下国企违约是18年金融去杠杆的延续，接下来可能会继续扩散。但是我们坚定认为，作为重要的直接融资手段和工具，这波风险释放之后仍是主流品种。

7．风险中孕育机会。在信用事件冲击消退、定价趋于理性后，部分被错杀企业仍然有信用挖掘价值。美国债券市场的违约数据同样验证，违约潮高峰过后仍是信用债投资的黄金期。

8．做投资需坚持独立思考和判断，及时调整策略，坚持深度思考、坚持终身学习，走好每一步。

9．疫情原因造成中国与其他经济体的经济错位，预估会在2021年上半年修复，中国的出口受益将收敛，经济周期重新回归。我们认为这会缓慢提升我国“以我为主”的政策进行逆周期调整的可能性，届时利率债的收益率将具备吸引力，性价比也更高。

专访实录如下：

热点解读：本论信用事件有五大特点 信用风险重新定价将是大势所趋

新浪财经：11月份国企违约事件持续发酵，怎么看待此次风险事件的影响？

高蕾：进入10月以来，违约事件密集爆发，从宏观环境的角度分析，出现在融资环境较为宽松、部分行业景气度转好、经济基本面逐渐修复的背景下，主动刺破泡沫、处置僵尸企业、出清风险有助于经济更加强壮富有活力。目前，我国信用债违约率处于上升期，违约是不可避免的，打破刚兑是金融生态良性发展的必然要求。对比18年民企违约潮，本轮信用事件有以下特点：

首先，涉及信用级别较高的国企，债务规模大、波及范围广，属于超预期的冲击，在一定程度上动摇了对国企的信仰。

其次，我们认为，伴随着经济由“保增长”向“调结构”转向，地方政府面临低效资产出清的压力。

第三，本轮信用事件对于区域的影响已经形成。“一刀切”的排除、大量取消发行、融资成本大幅提升的现象相继出现，致使依靠债务融资进行债务滚动的企业面临相当大的压力，但是是否会进一步演绎成区域风险还需观察。

第四，从监管层表态来看，国务院副总理刘鹤在近期金融委会议上表示坚持“建制度、不干预、零容忍”，在市场化改革过程中，逐步打破刚兑是应有之义，但欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产等各类违法违规行为必须严厉处罚。易刚行长在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中也曾指出，“要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况”。我们预计，未来金融机构风险损失承担规模可能将继续加大，但是否会形成“地方政府、银行及其他金融机构分摊”有待进一步观察。

第五，信用分层加剧，信用风险重新定价将是大势所趋。一方面，融资加速向优质企业靠拢，信用分层加剧；另一方面，信用事件的冲击导致信用预期偏紧，信用债遭提前抛售甚至踩踏加快了信用收缩的速度，债券特别是“弱资质、评级虚高”的国企债券资质、投资性价比也面临着重新评估。2021年预计宏观控杠杆，社融将增速回落，相对偏紧的信用环境不一定表现为信用违约，但会在定价上有所反应，信用风险重新定价是大势所趋。

公司篇：宏观研究和信用研究是公司核心优势 资产组合上规避了周期性波动

新浪财经：佑瑞持投资一直以来也是以信用债投资见长，是否受到冲击？

高蕾：我们并未受到这波的冲击，回顾今年来公司的业绩表现，两条产品线中，“固收+”产品业绩表现年化收益皆处于10+%，“金持2号”收益达到16%，最大回撤0.6%。纯债产品表现同样稳健，“嘉佑1号”在4-5月债市大跌的时候仍然保持近12%的年化收益。

公司一直发挥宏观研究和信用研究优势，采用“信用精选+宏观对冲”的策略，与单一资产策略相比，我们的“固收+”产品能够根据周期在不同资产类别中灵活切换，寻求性价比最高的资产。从今年产品的业绩归因上能发现，我司收益50%的贡献是对冲策略，ETF的比重占20%，信用债只占30%。今年从资产组合上就规避了周期性带来的波动。

基于信用债有其周期性的特点，结合我们认为健康的市场体系会主动消弭内在风险，所以我们一直在主动做顺周期的调整和应对，策略上选择抗周期品种进行对冲。因而我们并未受到本次市场违约波动的影响。

新浪财经：这次信用事件是否会扰乱传统的信用债分析思路，原有的信用分析模型是否失效了？

高蕾：回顾我国十多年信用债的发展历程，自14年超日债违约打破刚兑之后，15-16年的违约聚焦产能过剩行业，18年开始的金融去杠杆，导致了中低评级民企陆续暴雷，而最近从19年底开始市场焦点转为国企。过往市场对国企产业债的定价基于“信仰”，但随着弱资质国企的风险逐渐暴露，国企信用债也会面临重新定价的问题。目前信用利差保护不足，国企产业债利差或将出现分化。从民企到国企逐步爆发，也让市场上投资者的关注点从“信仰”转向“信用”，提升了信用研究的重要性，这一点也是佑瑞持坚持的核心优势。

信用债的收益有非对称性的特征，提高胜率是信用债投资的主要目的，因此控制风险是信用债的关键所在，这也是我们佑瑞持信评体系的核心职能。佑瑞持的信用框架经过十年的积累和完善，至今已更新迭代五代模型，现在能够从宏观信用周期，中观行业趋势，微观主体因子等多个维度评价和分析信用风险，并且还有自主开发的系统来跟踪和辅助判断，本次事件也是对我们研究框架的有效检验，比如我们在当初分析永煤时就是因为由于高杠杆、盈利能力弱且存在资金占用等原因而所以没有入库该主体。并且我们也知道市场是在不断变化的，仍在深入研究保持市场竞争力，比如18年以来的违约企业和之前去杠杆不同，真实性的问题非常严重，我们公司就专门针对这个财务造假有专门的课题研究，并且现在有一套相对有效的识别方法，成为我们信评体系的一部分。

市场前瞻：信用违约潮高峰过后仍是投资黄金期 2021年利率债的收益率将具吸引力

新浪财经：目前市场上对信用债投资信心不足，您认为信用债投资前景如何？

高蕾：债券具有标准化、预期引导性强的特点，是资本市场不可或缺的品种，为整个金融市场的有效运行提供支撑。当下国企违约是18年金融去杠杆的延续，接下来可能会继续扩散。但是我们坚定认为，作为重要的直接融资手段和工具，这波风险释放之后仍是主流品种。

回溯历史，债作为人类最原始、最古老的金融活动，是现代社会最基础和最根本的金融工具。发展到今天，作为标准化金融工具，债券具有流动性强、天然多头的特点，在货币边际收紧利率机会难以把握、非标投资面临严监管的情况下，仍然是主流品种。

债券市场作为国内直接融资的主要渠道之一，为整个金融体系提供流动性支持和风险管理工具，在货币市场和资本市场中发挥桥梁和催化剂的作用，为宏观调控目标和政策实施提供有效的平台，推动实体经济发展的进程。

风险中孕育机会。在信用事件冲击消退、定价趋于理性后，部分被错杀企业仍然有信用挖掘价值。美国债券市场的违约数据同样验证，违约潮高峰过后仍是信用债投资的黄金期。

新浪财经：如何看待2021年宏观大势和投资品种？

高蕾：因为疫情原因造成中国与其他经济体的经济错位，预估会在2021年上半年修复，中国的出口受益将收敛，经济周期重新回归。我们认为这会缓慢提升我国“以我为主”的政策进行逆周期调整的可能性，届时利率债的收益率将具备吸引力，性价比也更高。

投资心得：资本市场一定程度上遵循“测不准原理”保持一颗时刻敬畏市场之心

新浪财经：亲历资本市场三十年，作为老将有何感悟？

高蕾：三十年资本市场风云变幻，我想应该保持一颗时刻敬畏市场之心。高峰时行稳致远，低谷时守持正固，秉持积极乐观的投资心态，树立自身独立的框架和逻辑，不断学习进化。坚持合规经营，践行稳健进取，做该做的事，然后相信时间的力量。

新浪财经：有哪些投资心得？

高蕾：资本市场一定程度上遵循“测不准原理”，意外因素发生的条件下原来预测的结果会发生较大变化。所以，做投资需坚持独立思考和判断，及时调整策略，坚持深度思考、坚持终身学习，走好每一步。

嘉宾简介

高蕾女士，佑瑞持投资董事长、总经理，拥有24年金融行业从业经验及多年投资团队管理经验，历任光大证券投资银行总部副总经理、景顺长城基金管理有限公司副总经理。2010年起创办佑瑞持，始终专注固收领域的投资、信用、风控等研究和方法体系建立，带领研究团队建立了拥有核心竞争力的投研框架模型，并以其敏锐的市场敏感度和洞察力，带领团队赢得了40余项专业大奖。

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