关于推动科创债券支持新经济类企业融资的思考

关于推动科创债券支持新经济类企业融资的思考

梁林军

新发展格局下，国家把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。在此背景下，笔者认为，对于债券市场而言，积极创新以支持新经济类企业，建立服务于国家科技战略的科创债券市场有一定必要性。支持有自己的“独门技术”、有持续“造血能力”的新经济类企业发行科创债券，不仅是对我国债券市场服务实体经济的积极尝试，也是探索与建立我国高收益债市场的良好契机。

中小企业发债探索

当前我国中小企业融资难首先表现为回款难。同时，新经济类企业由于天然的轻资产属性，缺乏土地、不动产等传统“押品”，不仅很难达到银行基本融资条件，在债券市场评级也没有优势。疫情之下，大量中小企业内生性现金流受损，资金链条承压。

事实上，一直以来，为缓解中小企业融资难的问题，监管层针对中小民营企业发债方面有过一系列探索。中小企业私募债的发行打破了只有上市公司才能发债的限制，拓展发债主体至非上市企业，为2015年公司债发行交易办法的全面修订做了积极的探索，为今后开启公司债券快速增长打下基础。

全国首单中小企业私募债于2012年6月完成了发行。随着2014年以来债市打破“刚兑”，多只中小企业私募债出现兑付危机，如“12金泰债”等十余只债券相继出现实质性违约。

2015年1月，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大发行主体范围，丰富债券发行方式，中小企业私募债发行门槛相对较低的优势逐渐丧失，被公司债的发行范围覆盖，中小企业私募债逐渐退出了历史舞台。中国的中小企业私募债融资成本高、流动性较低，且中小企业间互保、联保现象普遍，造成区域性的风险集中以及风险向其他行业的蔓延，这导致机构投资者更青睐于选择有评级和担保的产品，不过，中小企业私募债在应对中小民营企业融资难、改善中小民营企业融资环境方面做出了积极尝试。

于2012年年底试点的“小微企业扶持债券”用于支持小微企业发展、拓宽小微企业融资渠道。其主要有两种模式，一种模式是由地方融资平台发行债券，所募资金以委托贷款的形式通过银行发放给当地中小企业；另一种模式是由地方融资平台提供担保，中小微企业联合起来“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”。

2017年年底，证监会在上交所、深交所推出创新创业公司债券试点，推动资本市场精准服务创新创业，探索交易所债券市场服务实体经济新模式，促进资本市场更好地服务于供给侧结构性改革。

2019年3月，银保监会发文促进银行加大对小微企业信贷投放，各大商业银行纷纷支持小微企业贷款，并在银行间债券市场公开发行人民币金融债券，专项用于小微企业贷款。上述这些都是监管层为缓解中小企业融资难，针对中小民营企业发债做出的有力探索。

推动科创债券市场发展的优势与意义

目前，科技类企业在上市前主要是通过私募股权基金（PE）融资来支撑不同阶段的发展，例如早期的天使投资基金、成长期的风险投资（VC），以及成熟期的PE和并购基金等，最终通过IPO募资。在大力发展直接融资的当下，股权融资固然有其积极的一面，但也存在弊端。创投通常是根据净利润和行业平均市盈率来进行估值，在初创、成长阶段的公司利润规模较小，募资额度有限，而IPO的成功募资也只是在一定程度上解决了企业层面的融资需求。

只有解决了那些“卡脖子”的科技问题，才能更好地实现高质量发展。支持有自己的“独门技术”、有持续“造血能力”的新经济类企业发行科创债券，能够切实可行地为其提供研发资金，促进科技企业成果加速落地。这些企业市场估值不高，但允许这些中小企业按照市场估值发行一定比例（比如20%）的科创债券，可以作为公司融资的有益补充，有效缓解融资难题。同时，债券市场在支持和服务自主创新重大发展战略的过程中，可以实现自身的创新发展，活跃市场交易，优化资源配置。科创债券不仅是对我国债券市场服务实体经济的积极尝试，也是探索与建立我国高收益债市场的良好契机。

多类企业存在科创债券融资需求

从融资主体来看，目前新三板公司、IPO排队企业、大型“独角兽”企业均有紧迫的融资需求。

为解决中小企业融资难，2006年新三板市场创立，目前新三板挂牌企业数量8000余家，优质企业资源充足，特别是大量新三板企业经过几年的信息公开，具备一定的公开信用基础。然而，新三板企业融资迫切又因种种原因求而不得：新三板企业往往很难达到发行普通信用债的条件；摘牌后成功在A股上市的公司占比还不到4%；精选层企业可以申请转板上市，但也需要一定的等待期。

其次，某些大型的“独角兽”企业在上市前资金需求相对较大，发行相对较短期限（如半年或一年以内）的债券即可较好解决融资需求。最后，相比极少数企业的迅速上市，科创板上市总用时平均195天，大量的中小企业从申报到最终上市需一定的等待时间，在排队上市期间，科创债券可满足这些企业的债务融资需求。

科创债券产品设计及创新的建议

创新科创债券退出方式，投资人除了可以选择持有到期，建议在到期之前增加债转股退出选择权。对于一些“独角兽”公司等优质企业，投资人更愿意成为企业股东，不仅能够更好地支持企业成长，同时也可以分享企业快速成长带来的高收益。对于有转债股选择权的科创债券，建议设计阶梯化的票面利率，比如设置逐年递增的票面利率，如第一年为5%，第二年为8%，第三年为11%，发行人有压力尽快实现业绩增长以促使投资人转股而避免支付高额利息。

在产品的设计上，建议在交易所和银行间市场同步推出。2017年以来，我国交易所民企债券发行规模呈上升趋势，目前两市发行规模基本相当，对民企融资均产生较为重要的作用。

在投资者方面，可以鼓励PE机构投资科创债券。PE在做投资的时候常常也是先借钱给项目再转股，这是股权投资的常见操作方式，推出科创债券有利于使这种操作透明化，也更容易得到制度、规则和法律的保护，且通过债转股的设计同样可实现转股退出。因此，在创新退出设计结合股权投资固有模式下，PE机构或可成为科创债券市场重要的投资人。

鼓励银行、券商、保险等金融机构及其面向投资者发行的理财产品等机构投资者投资科创公司债券。在利率下行中理财产品收益或倒挂，高评级债券票息或难以覆盖成本。理财产品打破刚兑后，净值型理财或无法满足客户较高投资收益需求，科创债券的推出能为理财产品资产配置提供更多的选择。

鼓励公募基金投资科创债券。公募基金市场信息资源优势明显，对发行主体资质信息匹配度更高，较高的票息收益及灵活的退出模式也使得公募基金可成为科创债券市场的重要参与者。

同时，给予参与科创债券的投资人一定税收优惠有助于提高投资人积极性。

推出科创债券还需注意规避风险

加强征信体系建设，强化信息披露，为防范和化解风险创造条件。现有的央行征信系统数据主要来源于传统持牌金融机构，通过不断整合和共享各类征信机构数据，加强动态监测与排查，进一步提升企业和个人信用的透明度。加大法律约束，全面落实科创债券市场各参与主体的风险管理责任，提高企业及股东违法违规成本。同时，需防范企业故意抬高估值以提升发债额度等行为，加强市场监管与发行人自律机制，规避道德风险。

（作者系中国国际经济交流中心博士后）

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读