光大固收：三季度经济量价齐升 四季度增速有不少不确定性

来源：债券人

原标题：【光大固收】 量价齐升，四季度增速有不少不确定性——2020年三季度经济数据点评兼债市观点

摘要

◆事件

1）初步核算，三季度实际GDP同比增长4.9%（环比增长2.7%）；2）9月份规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速比8月份加快1.3个百分点，环比增长1.18%；3）1-9月全国固定资产投资同比增长0.8%，而1-8月为下降0.3%，年内累计值同比增速首次转正；

4）9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，比8月提升2.8个百分点；环比增长2.25%。前三季度社会消费品零售总额27.3万亿元，同比下降7.2%。

◆点评

国民经济：三季度经济量价齐升，预计四季度经济增长的高度尚有不少不确定性。三季度实际GDP增速达到了4.9%，累计增速也从二季度的-1.6%提升为0.7%，年度内累计增速实现转正。本季名义增速则达到了5.54%，高于实际GDP增速，说明价格因素也在改善。目前社消增速离疫情前仍有一定的差距，居民可支配收入增速恢复情况一般，制造业投资累计增速仍处于负值区间，增速9月也有所降低，四季度当季GDP增速能够达到的高度有较多不确定性，很大概率难以恢复到疫情前水平。

工业生产：同比环比增速均进一步提升，制造业生产恢复有所加快。9月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点；环比增长1.18%，比8月上升0.16个百分点。制造业生产增速加快，与近几个月出口增速连续超预期相互佐证。目前单月6.9%的增速已经处于很高的水平，因此后续继续提升的空间可能相对有限。

固定资产投资：继续处于单边恢复阶段，但速度有所减缓，制造业投资增速有所减缓。1-9月，全国固定资产投资同比增长0.8%，年内累计值同比增速首次转正。从同比增速提升情况和环比速度看，FAI恢复的速度在放缓。目前制造业投资累计增速仍处于负值区间，当月增速有所减缓，是经济恢复的不确定性项。

社会消费：增速提升较高，对汽车消费依赖降低。9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，比8月提升2.8个百分点；环比增速为2.25%，增速连创年底新高。消费仍处在恢复通道中，且恢复速度有所加快。9月汽车消费增速降至11.2%，社消增速提高，消费恢复对汽车的依赖降低。

◆债市观点

近期10Y国债收益率处于波动向上态势（10月14日至今已经升至3.2%以上），期限利差则处于较低水平（9月以来平均为51bp）。考虑到疫情出现以来公开市场操作利率已经下调30bp，目前10Y国债收益率已经超过去年最高水平。后续基本面恢复的高度相对确定，相应制约收益率的高度；而货币政策更加强调“合理”，逐步向中性回归，亦将决定收益率的底部，“上有顶下有底”的格局并不容易改变。

◆风险提示

目前境外疫情蔓延加快，输入压力加大；美国大选临近，摩擦不断；经济处在复苏进程中，但仍有一定的不确定性。

事件

2020年10月19日国家统计局公布2020年三季度及9月经济数据：

1）初步核算，三季度实际GDP同比增长4.9%（环比增长2.7%）。

2）9月份规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速比8月份加快1.3个百分点，环比增长1.18%。

3）1-9月全国固定资产投资同比增长0.8%，而1-8月为下降0.3%，年内累计值同比增速首次转正；制造业投资下降6.5%，降幅收窄1.2个百分点；基础设施投资增长0.2%，1-8月为下降0.3%，累计增速年内首次转正；房地产开发投资同比增长5.6%，增速比1-8月份提升1个百分点。

4）9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，比8月提升2.8个百分点；环比增长2.25%。前三季度社会消费品零售总额27.3万亿元，同比下降7.2%。

点评

国民经济：三季度经济量价齐升，预计四季度经济增长的高度尚有不少不确定性

初步核算，三季度实际GDP同比增长4.9%（环比增长2.7%）。一季度经济增长在疫情冲下被砸下深坑后，二季度GDP快速反弹至3.2%（2季度环比增速为11.5%），预计经济已触底反弹。

三季度则是经济快速恢复阶段，三季度实际GDP增速达到了4.9%，累计增速也从二季度的-1.6%提升为0.7%，年度内累计增速实现转正。三季度各月，出口增速平均增速在10%，从历史表现来看，表现优异，且持续超过市场预期；工业增加值当月增速分别为4.8%、5.6%、6.9%，同比增速逐月递增；固定资产投资累计增速分别为-1.6%、-0.3%和0.8%，截止到9月末，FAI已经转正；社会消费当月增速分别为-1.1%、0.5%和3.3%，8月增速转正后，9月增速继续提升。

另外，二季度名义GDP增速为3.1%，低于实际GDP增速，本季名义增速则达到了5.54%，高于实际GDP增速，说明价格因素也在改善，整体而言，经济进入到一个相对较好的复苏环境。

展望后续，目前经济仍处于快速复苏阶段，财政政策实施效果进一步显现，社融和贷款仍处于较高增速中，出口、生产处于较高水平，投资和消费增速预计也将进一步提升，4季度经济仍将处于快速增长阶段。目前国民经济中，消费的重要性日益凸显，影响经济复苏的高度将更多的由消费决定。但目前来看，社消增速离疫情前仍有一定的差距，而影响消费的决定性因素—居民可支配收入增速恢复情况一般（前三季度名义增长3.9%、实际增长0.6%）。另外，固定资产投资中，占比最高且内生性较强的制造业投资目前累计增速仍处于负值区间，增速9月也有所降低（后文将具体分析）。因此我们认为，四季度当季GDP增速能够达到的高度有较多不确定性，很大概率难以恢复到疫情前水平。从居民收入、消费、制造业投资这几项指标恢复的速度来看，经济要想恢复到疫情前水平，可能要到2021年二季度。

工业生产：同比环比增速均进一步提升，制造业生产恢复有所加快

9月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点；环比增长1.18%，比8月上升0.16个百分点。同比和环比增速均进一步提高，且同比增速明显。另外，1-9月规模以上工业增加值累计同比增长1.2%，8月累计增速年内首次转正后（0.4%），9月累计增速进一步提升，且提高的幅度较大。

分门类来看，9月份采矿业增加值同比增长2.2%，比8月提升了0.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增长4.5%，增速比8月回落1.3个百分点；制造业增加值增长7.6%，增速比8月加快1.6个百分点，制造业生产增速加快。9月制造业生产加快，与近几个月出口增速连续超预期相互佐证。

展望后续工业生产，1-2月，在疫情冲击下，工业生产出现“深坑”。3月下旬，复工复产逐步推进，工业生产最先修复，表现为环比增速处于较高水平，同比增速则逐月提高。但投资、消费恢复的水平这一阶段相对有限，因此之后工业生产环比改善的空间缩减，表现为6月开始环比增速开始下降，并在7月份降至1%以下。但8月开始，随着其他相关指标复苏水平的提升，环比增速重新升至1%以上，9月增速继续攀高通道中。不过需要注意的是，单月6.9%的增速已经处于很高的水平（与2019年12月持平，2019年以来仅低于2019年3月），因此后续继续提升的空间可能相对有限。

固定资产投资：继续处于单边恢复阶段，但速度有所减缓，制造业投资增速有所减缓

1-9月，全国固定资产投资43.65万亿元，同比增长0.8%，而1-8月为下降0.3%，年内累计值同比增速首次转正。从同比增速提升情况来看，9月提升了1.1个百分点，提升幅度继续减小（提升幅度自3月以来持续下降）。另外，从环比速度看，9月份固定资产投资增长3.37%，比8月下降0.43个百分点，环比改善的速度虽依然较高，但3月以来持续下降，也印证FAI修复的速度在放缓。

分项来看，1-9月工业投资同比下降3.3%，降幅比1-8月份收窄1.2个百分点（前值为收窄2个百分点），工业投资修复速度有所加快；其中制造业投资下降6.5%，降幅比1-8月份收窄1.6个百分点（前值为收窄2.1个百分点）。另外，初步测算，制造业投资当月同比增速已经达到3.0%，比8月下降了近2个百分点，但接近去年全年累计增速水平（3.1%）。整体来看，目前制造业投资累计增速仍处于负值区间，当月有所减缓，是经济恢复的不确定性项。

1-9月房地产开发投资同比增长5.6%，增速比1-8月提高1个百分点（前值为提高1.2个百分点）。6月房地产投资增速转正后，近几个月来持续保持较高速增长，目前累计增速与去年同期相比，尚有一定的距离，但当月增速已经高于去年同期水平（初步测算为12.0%）。

基建投资方面，狭义基建投资1-9月同比增长0.2%，1-8月份为下降0.3%，累计增速同样年度首次转正。二季度以来基建投资明显加快，目前已经增速仍维持在较高水平，下一阶段仍有一定的提升空间。

社会消费：增速提升较高，对汽车消费依赖降低

9月份，社会消费品零售总额同比增长3.3%，比8月提升2.8个百分点；扣除汽车以外的消费品零售额增长2.4%。1-9月份，社会消费品零售总额27.3万亿元，同比下降7.2%（降幅比1-8月收窄1.4个百分点）。另外，9月社会消费品零售总额环比增速为2.25%，增速比8月提升1个百分点，增速连创年底新高。整体而言，消费仍处在恢复通道中，且恢复速度有所加快。

一季度居民消费受到疫情明显冲击，但由于消费棘轮效应的存在，下降幅度比生产、投资要小。二季度，消费修复慢于生产，但快于投资，且从3月中下旬以来，中央和地方分别出台一系列包括税收减免、消费补贴等刺激汽车消费等政策，在政策作用下，汽车消费率先反弹，对消费起到了一定支撑作用。7-8月，汽车消费均维持在较高水平（同比分别为12.3%、11.8%），汽车消费一定程度上支撑了社消的修复。而9月汽车消费增速降至11.2%，社消整体增速则提高了2.8个百分点，说明消费恢复对汽车的依赖降低，更多的来自消费整体的趋好。

另外，从消费结构上来看，必选消费的增速从4月份开始出现持续回落，收入增速快速下降效果显现。5月，可选消费整体不错，但6、7、8月有涨有跌表现不一。9月必选消费有所提升，但服装鞋帽针纺织品类、汽车类、石油及制品类等可选消费表现相对较好，支撑9月社消增速继续提升。

债市观点

近期10Y国债收益率处于波动向上态势（10月14日至今已经升至3.2%以上），期限利差则处于较低水平（9月以来平均为51bp）。考虑到疫情出现以来公开市场操作利率已经下调30bp，目前10Y国债收益率已经超过去年最高水平。后续基本面恢复的高度相对确定，相应制约收益率的高度；而货币政策更加强调“合理”，逐步向中性回归，亦将决定收益率的底部，“上有顶下有底”的格局并不容易改变。

风险提示

目前境外疫情蔓延加快，输入压力加大；美国大选临近，摩擦不断；经济处在复苏进程中，但仍有一定的不确定性。

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