中英人寿刘凯、马千里：保险公司FOF投资的价值与方法探讨

投资风向丨中英人寿刘凯、马千里：保险公司FOF投资的价值与方法探讨

原创刘凯、马千里

来源：中国保险资产管理

保险公司FOF投资的价值与方法探讨

刘凯

中英人寿保险有限公司资产管理中心权益投资部高级投资经理

马千里

中英人寿保险有限公司资产管理中心权益投资部基金投资经理助理

摘要

FOF投资，即以组合的形式投资于公募基金，是保险资金最早的权益资产投资形式。即使越来越多的保险公司具备了股票直接投资能力，FOF投资依然是保险资金权益资产多元化投资策略中一种重要的投资形式，有利于分散风险，提高投资收益。在此，我们仅以权益类基金的投资为讨论范围，从FOF投资对保险公司的价值、基金研究方法、FOF的组合管理等角度，对保险资金如何做好FOF投资进行探讨。

一、FOF投资对保险公司的价值

（一）基金的业绩优势

专业创造价值，成熟的管理体系、完善的人才队伍、市场化的运作模式是专业性的重要来源。从这几个角度看，公募基金（以下简称基金）管理公司是我国股票投资领域最为专业的一类投资机构。然而，长此以来投资者对基金投资能力存在一定质疑，客观数据如何？

我们以代表主动基金平均水平的Wind普通股票基金型指数、偏股混合型基金指数作为基金业绩的参考。自2004年以来16个年度里，两类基金年化收益率分别为15.72%和13.89%，可以满足大部分保险机构的绝对收益目标。与主要股票市场指数相比，无论是近三年、近五年还是近十年，期间收益率都超越了指数。分年度看，基金在市场下跌阶段跌幅较少，在市场分化阶段均可取得正收益，仅在市场极端上涨阶段可能落后于指数，收益率表现出相对市场更为平稳的特征。上述数据可以表明，从长期范围内的收益与风险两个维度，基金均体现了较好的专业能力（见图1）。

注：统计区间为2010年1月1日至2019年12月31日

图1近年来主动权益类基金与宽基指数收益率对比（%）

（二）与其他权益投资策略比较

保险资金权益资产的投资可采用FOF投资、直接投资、委外投资等多元化投资策略，现将FOF投资与其他两类投资策略简单加以对比。

股票直接投资，相比于FOF投资的优势是投资过程自主可控、投资组合直接可视。对于中小保险公司来说，由于成本制约，或无法具备直接股票投资能力，或投资团队与优秀基金公司相比存在某些短板。对于大型保险公司来说，如果资金完全内部管理，存在单人管理规模较大的问题。在股票投资领域，较大的规模会影响持仓调整速度、增加冲击成本，从而影响业绩，这一点基于基金业绩分析可得到验证。这时寻求部分资金外部管理，至少可起到降低单人管理规模、从而提升收益的作用。

委外投资，同样是外部资金管理模式，相比于FOF投资的优势是投资策略可定制，投资组合直接可视，但存在如下问题：首先，较难得到备选投资经理的公开数据，在委托前无法进行长期、全面研究；其次，对受托管理人进行调整的时效性较差；最后，对小型保险公司来说，可能存在单一受托管理人管理规模占公司权益资产比例过高的问题。

综上比较，FOF投资与股票直接投资、委外投资各具优势与不足，保险公司可以结合自身实际情况，合理利用FOF投资分散投资风险，提升投资收益。

二、基金研究方法

（一）研究什么

基金研究属于小众领域，缺乏公认的研究体系，这要求我们在讨论基金的研究方法时，首先要明确我们需要研究什么。

基金研究的最终目的是选择具有更好收益的基金，从决定因素看，基金收益至少受投资风格、投资能力、运气三方面影响。其中运气属于随机变量，客观存在，较难研究，但长期有均值回归的属性。投资风格、投资能力则属于我们可以进行研究的范畴。

与上市公司研究类比，投资风格可类比上市公司所处的行业，没有绝对好坏，但是否与未来市场环境相契合是决定阶段表现的重要外部因素。基金经理的投资能力可类比上市公司的治理水平，拥有优秀治理水平的公司可以持续超越竞争对手，而拥有较好投资能力的基金，可以在其风格带来的收益之外取得超额收益。因此，与上市公司研究要关注公司所处行业、公司治理能力相类似，基金研究要重点研究基金的投资风格、管理能力。

投资风格，可以并且应该从多个维度刻画，既包括基金的仓位、行业、个股等方面长期在选择结果上呈现的特点，也包括在选择结果的表象之下如何考虑获取收益的投资逻辑。

投资能力，也可以从仓位、行业、个股等方面的选择效果进行评价，值得注意的是尽管可以细分多个维度，但管理能力是一个有机结合的整体，考虑整体的效果以及效果背后的原因和可持续性更为重要。

（二）如何研究

基金研究可以采用定量和定性两种类型的方法，综合多种指标得出对基金投资风格、投资能力的结论。

1．定量研究

定量研究是基金研究的基础，具有客观性、可比性等优势。定量研究的基础为公开披露的净值、投资组合等数据，通过处理可以对基金投资风格、投资业绩作出多角度的评价。

客观性是定量研究的优势，而客观的来源是把具有不同情况的基金统一到给定规则之下分析，但总有一些具体情况难以在定量规则下得到全面、合理体现。我们经常发现，不同基金在某个定量指标上呈现相似的结果未必代表了相似的历史表现，所以我们需要用多个定量指标来力争全面刻画基金；甚至某段时间相似的历史表现也未必具有同样的内在原因，因此也不会在未来获得同样的业绩，所以我们需要尽量采用较长时期的数据来进行评价。即便如此，总存在一些难以用定量方法准确体现的地方，但基金的风格和能力，可以从历史数据的分析中得到一定体现，因此定量研究可以起到验证风格、部分体现能力缩小研究范围这两点作用。表1列举了常见的定量研究内容及指标，以供参考。

表1 基金定量研究内容及指标

在定量研究中，历史业绩是最常用的一项研究内容，由于绝对收益和相对排名看起来最为直观，经常会直接被用来分析基金的好坏。

然而，由于市场短期价格的影响因素众多，导致短期基金业绩很难真实反应基金经理的投资能力。如图2显示，不加其他区分地持有上一年度表现最好的基金，从统计角度看并不是好的基金投资策略，无论是三年、五年、十年的累计收益率，都不如简单持有上一年中枢分位的基金收益高。

注：统计区间为2010年1月1日至2019年12月31日

图2持有上年度不同分位基金的累计收益率（%）

从历史数据来看，真正做到持续战胜同业的基金屈指可数，以过去5年维度看，每年年均排名同业前70%的基金仅占基金比例的20%，每年年均排名前50%的基金更是只有不到3.2%。长期业绩优异的基金，往往不是短期排名连续靠前，反而是每年业绩都不会明显落后的基金，所以业绩的稳定性远比爆发性更难能可贵（见图3）。

注：统计区间为2015年1月1日至2019年12月31日

图3基金连续排名不同分位的比例变化

对于历史业绩中绝对收益、相对排名等指标优异的基金，还需要结合多种量化方法进行归因分析，比如分析基金在各类风格因子上的暴露情况，剔除风格因素之后的超额收益情况，以及拆分来自于个股选择、行业配置的贡献等，力争从定量角度为基金管理能力的判断提供更多依据。

除了历史业绩方面的定量指标外，还有多个角度可以用定量指标进行研究。作为与收益相对应的因素，风险是投资中必须考虑的。如果净值波动率过大，超出投资者承受能力，即使基金收益不错，也会造成持有体验不佳，难以在基金上赚到应有的收益。此外，基金在组合管理、行业配置、个股选择上的风格特征及效果，也可以采用定量指标进行客观评价。

2．定性研究

在定量研究的基础上，基于具体基金的定性分析更为重要。定性研究主要通过以访谈为主要形式的调研进行，可以了解到基金投资风格、业绩背后起到作用的因素。定性研究主要关注的内容见表2。

表2 基金定性研究内容及指标

关于个人背景，基金经理早年的研究经历，可能使其在某个领域的投资上具备优势，甚至会对基金管理上的投资风格产生较大影响。比如，早年研究消费行业出身的基金经理，投资理念上会更加偏好面向个人客户的商业模式及稳定的商业格局，看重企业的盈利稳定性等指标；周期研究出身的基金经理，对经济周期、宏观政策等有着更为敏锐的嗅觉；新兴产业研究出身的基金经理，则更加擅长对中长期产业发展趋势的预判，以及成长型公司的个股挖掘。

基金经理的投资年限也是需要关注的个人背景。从收益水平看，投资经验较少的投资经理并不见得表现更差。根据图4统计，新生代基金经理整体上有着更好的阶段性业绩表现，但是由于组合管理时间较短，整体上来说组合的把控力弱于管理年限长的基金经理，导致净值波动较大，风险收益比一般；或者投资方法不稳定，需要更紧密的跟踪。

注：统计区间为2009年1月1日至2019年12月31日，时间范围标准为期间有一定数量可比基金样本

图4不同年限基金经理管理产品的特点

投研环境影响到基金经理管理能力的发挥。投研团队的人员配备往往是评判一家基金公司综合投资水平的一项硬指标，研究员的数量是研究深度、广度的保障；而行业分配，可以体现投研的侧重方向。对于研究员数量少的平台，基金经理则更倾向于“单兵作战”，会更多地依赖自上而下的组合管理策略，或在某些细分领域上有所专长，但在缺乏内部持续研究支持环境下，支撑较大管理规模取得长期业绩难度较大。另外，公司内部的考核机制也十分重要，会直接影响投资的决策。相对来说，侧重长期考核更容易使基金经理规避短期市场的波动，做到动作不变形，更加聚焦在价值而非短期价格的判断上。

管理规模也是影响基金业绩表现的环境因素，通过调研可以了解到基金的最新规模。由于小规模基金交易成本低、新股增厚多，在投资管理上相对容易。如图5显示，对于同一管理人手下管理的多只权益基金，在相同管理策略、操作思路下，小规模基金相对大规模基金业绩具备优势，并且这种优势随着时间拉长而持续扩大，说明基金规模对基金业绩的影响具有持续性。

注：统计区间为2005年11月16日至2019年6月30日，时间范围标准为期间有较多数量可比基金样本

图5同一管理人的小规模与大规模基金业绩对比

投资理念与方法是定性调研中的重中之重，其本质是了解基金经理是怎么做的投资，投资赚的是什么钱。关于基金经理阐述的方法论，在进行基金访谈及基于此进行分析时，值得注意的有以下几点：

（1）其理论上的适用性如何，即投资方法的有效性依赖于什么样的条件，组合呈现出什么样的风格特征，以及投资方法的潜在风险。

（2）是否言行一致，需要检验基金经理的实际投资行为是否可被其表述的投资方法所解释。一个好的基金经理未必善于表达，但如果表述的投资方法与实际投资行为严重不符，要怀疑其是否想隐藏真实投资方法所蕴含的风险。

（3）在该方法论框架下是否可以做好，从逻辑上考虑在该投资方法所要求的条件上、基金经理是否具备优势，并从实际表现上验证执行的效果。

定性研究是一个不断跟踪、持续验证的过程。对基金经理的操作进行跟踪回顾，是定性研究中用来验证基金投资方风格、管理能力的一个重要环节。我们倾向于重点观察基金经理在管理期间所出现的一些重大的操作，以及历史关键时点上的应对，比如市场极端波动、风格转换、事件冲击、宏观产业政策变化等节点上的应对。观察的内容包括操作的时间点、原因及效果，其背后的客观操作逻辑远比简单的“对与错”更重要。管理经验是资产管理人的一笔“无形资产”，经历过完整市场周期，包括牛熊转换、风格变化的基金经理，会比一路市场环境顺风顺水的基金经理更值得关注。

近年来，随着市场热情与公募认可度的广泛提升，基金发行量与日俱增，目前已发行的基金接近上万只，FOF投研难度明显增加。客观来说，基金经理投资方法在历史上的成功难以成为未来的竞争壁垒，基金经理需要面对市场做出独立、及时的决策，其行为相比企业管理更加不可预测，因此我们对基金的判断无法做到足够准确，这是基金研究中必须要面对的事实。面对海量的基金产品，我们未必可以找出最好的基金，但倾向于在各种投资风格上选择一些具有“稀缺性优势”的管理人，这种“稀缺性”可以体现在方方面面，比如成熟完善的投资框架，对细分行业、个股超越于市场的认知判断，处于良好的投研环境等。

三、FOF组合管理

（一）FOF组合管理的模式

保险资金的投资通常具有绝对收益要求，但一般来说绝对收益可以拆分为资产配置、各类资产的相对收益两部分工作。仅以相对收益的投资目标来说，FOF组合管理可以有两种典型模式。

第一种：基金精选的模式。从基金的投资能力出发，选择认可的基金构建投资组合。这种模式的逻辑出发点是相信基金经理的能力，对于中观的行业层面和自下而上的个股层面，都交由信任的基金经理去选择和调整。在此模式下，作为FOF的管理者，管理的核心是对基金能力的识别和跟踪。

第二种：以基金为板块配置工具的模式。FOF管理者主动判断看好的板块方向，选择符合配置方向的基金来构建投资组合。这种模式的逻辑出发点是相信自身市场结构选择、调整能力可以超越基金同业，基金主要承担在相应行业板块内的个股选择作用。在此模式下，作为FOF的管理者，管理的核心是在中观层面做好行业板块的方向判断，选择基金时基金的股票选择能力是关注的方面，但最重要的是符合配置方向，很多时候甚至可以选择行业指数基金。

两种管理模式各有优势和问题，因此现实中进行FOF组合管理时，通常不是非此及彼地采用上述一种模式，但会有所侧重。侧重哪种模式，合理的选择需要客观考虑自身所具备的能力圈，不能把希望获得的结果作为我们决策的前提。对于以基金为板块配置工具的模式，FOF管理者对组合结构的可控度高，但在机构与机构之间，以行业选择为主的板块选择效果差别更多来自行业的研究跟踪、行业内公司经营情况自下而上的验证，从工作分工上这些一般难成为FOF管理者相对基金经理的优势，更何况多数情况下通过FOF层面进行行业调整的成本更高、针对性更差。因此对于多数FOF管理者来说，以基金为板块配置工具的模式，其能力要求与自身能力圈匹配度较低，不适合作为组合管理中最主要的模式。

对于基金精选的管理模式，问题是基金投资能力与业绩之间的不完全对应关系。即使我们具备基金投资能力的识别能力，并且通过构建组合很大程度上抵消了单只基金阶段时期的运气成分，依然要面对投资风格对组合业绩的影响。实际上，即使采用了投资风格的分散原则，FOF组合在行业分布特征上也总会与我们的比较基准存在偏离，并且这种偏离会随着基金经理的主动调整动态变化。行业配置的偏离一方面是基金行业选择能力的体现或是自下而上选股的结果，是创造超额收益的一种手段，因此要接受一定程度的偏离；另一方面，有些偏离是由不一定能带来超额收益的基金投资风格导致的，如果FOF组合整体的风格不适合市场，需要我们进行组合调整来修正。接受什么样的偏离、向什么样的方向调整，可以用纪律性来约束，也需要FOF管理者进行一定的行业判断，否则这种调整仅仅是为了避免过多损失而采取的操作，无法带来收益，长期来看还会付出额外的交易成本。因此，基于行业板块等结构判断进行FOF组合管理，也存在必要性。从这个角度看，FOF的表现既综合了市场上优秀基金经理的业绩，也有FOF管理者的主观风格和市场判断。

（二）FOF组合的调整

如前文所述，FOF组合的调整，一种是基于行业配置等因素进行结构调整，另一种较为常见的情况则是基金表现不佳。

对公司内部投资人员进行管理时，对业绩不佳做出适当惩罚或减少激励是一种自然而合理的选择，因为这种导向可以激励投资人员全力争取好的业绩。但对FOF中基金的管理与此有所区别，根据业绩对基金申购赎回不能形成对外部基金经理的直接激励，我们必须客观评价操作的效果。

持仓基金表现不佳如何处理，首先要求对基金表现有明确预期。明确的预期既包含对基金经理能力的认可，更要求对其投资风格有准确理解，可以大致推测各种市场环境下的表现。如果投资于没有明确预期的基金，相当于将组合的表现交给了不可控因素。从事前的角度，不能准确衡量特征及其潜在风险，无法在基金表现较差之前作出预防性的操作；从事后的角度，一旦基金表现较差，如何作出调整缺乏依据。

明确对一只基金的预期，在研究层面要将基金投资风格和投资能力放在同样重要的位置，并且更重视基金业绩背后的因素，对纳入FOF组合的基金，研究要求可归纳为可理解、可验证、可复制。另一方面，现实中很难仅通过研究就对一只基金的理解非常充分，在基于历史进行研究时可以得出综合结论，但在没有持仓的情况下，对具体市场环境下基金经理如何应对，难免遗漏一些问题。因此，对一只基金重仓之前，以少量仓位作为观察有所必要。

当基金表现不佳时，在对基金表现有预期后可以对表现不佳的原因做出客观分析。需要避免的情况是，把较长时期的风格影响当成投资能力，导致以投资能力为出发点进行的调整，实际上却是基于过去延续较久的市场趋势作出的调整。业绩不佳可能由基金风格特征导致，并非不符合预期，这需要判断这种风格是否适合未来的市场，以此决定对基金的操作。如果对市场有明确判断，增加配置阶段表现不佳的基金、减少配置表现较好的基金也存在合理性。业绩不佳也可能是基金经理某些投资操作不理想，如前文图2数据显示，全年排名最后20%的基金总体上接下来一年表现不好，过差的业绩一般暴露了基金投资能力、投资环境等方面存在不足，并可能对基金经理后续投资产生较大压力，如果发现具有持续性影响的问题，要考虑对基金进行减持。

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