招商证券：信用市场情绪反复

原标题：信用市场情绪反复

来源：睿哲固收研究

摘要

一级市场：净融资较弱，认购边际改善

短融拖累净融资。本周信用债发行1551亿，较上周继续下滑。尽管到期量同时减少，但幅度低于发行，净融资仍在负区间扩张。其中，短融成为拖累净融资的主力，其净融资-568亿。公司债净融资较上周改善，净融资达到182亿。

取消发行虽有下滑，但募集不满的状态更明显。本周取消发行信用债规模86亿，低于上周，且取消发行占信用债总发行规模有所下滑。但产业债募集不满的状态仍然存在，实际发行规模低于计划发行的信用债只数为17只。

认购情绪边际改善。一是投标上限价差走阔至40bp附近，较11月中旬走阔10bp左右，表明认购利率与认购上限差距拉大。二是12月打开认购下限信用债数量达到13只，较11月增加，占信用债发行只数达到2%。

票面利率调整幅度较为一般。与11月下旬票面利率大幅度上行相比，12月票面利率主动上调动力有所不足。一方面，相较于利率下行周期，本周相同主体发行短融及中票票面利率上行区间在15bp-45bp。另一方面，从券种角度来看，产业债与城投债票面利率调整幅度相当，幅度在40bp左右。

二级市场情绪反复

换手率改善，但AA城投债成交占比维持低位。本周信用债换手率整体处于改善区间，绝对水平已经回升至今年6月下旬，达到0.81%。不过，信用瑕疵较大的AA城投债成交占比处于较低水平，中枢维持在19%。

成交价格方面，低估值成交是主流，占比过半。一方面，本周信用债成交笔数增加，高估值成交城投债及产业债笔数占比均值分别为17%和14%。另一方面，低估值成交主要集中在0-5bp，本周累计成交笔数达到991笔，而低于估值10bp以下成交较上周有所减少。

个券流动性评分最小值底部中枢有所抬升。城投债流动性评分最小值平均水平为22，较上周20有所提高；产业债流动性评分最小值均值为34，较上周提升快于城投债。

城投债与产业债成交期限分化。城投债成交期限本周进一步拉长，平均成交在2年附近，主要与AAA品种成交期限拉长有关；产业债交易情绪较为一般，综合成交围绕1.5年展开，弱资质产业债成交期限有所缩短。

信用利差走阔为主，中等期限表现明显。活跃个券与中债信用利差表现相近，1年期以内品种信用利差走阔为主，仅AAA产业债信用利差压缩8.6bp；3-5年期信用利差走阔较为明显，主要体现在AA+等级。

综上所述，信用债一级与二级情绪较反复，一级市场情绪有所改善，但可持续存疑；二级市场成交较为活跃，低估值拿券力度放缓。年末将近，潜在波动压力不低，仍需防范。

风险提示：低估债基赎回风险，监管风险超预期，央行投放低于预期

正文

【一级市场：净融资较弱，认购边际改善】

短融拖累净融资。本周信用债发行1551亿，较上周继续下滑。尽管到期量同时减少，但幅度低于发行，净融资仍在负区间扩张。其中，短融成为拖累净融资的主力，其净融资-568亿。公司债净融资较上周改善，净融资达到182亿。

12月公募信用债净融资创近三年新低。剔除私募公司债与PPN，本周公募信用债净融资仅-690亿，较上周继续下降（上周净融资-417亿），创下近三年同期新低。

取消发行虽有下滑，但募集不满的状态更明显。本周取消发行信用债规模86亿，低于上周，且取消发行占信用债总发行规模有所下滑。但产业债募集不满的状态仍然存在，实际发行规模低于计划发行的信用债只数为17只。

认购情绪边际改善。一是投标上限价差走阔至40bp附近，较11月中旬走阔10bp左右，表明认购利率与认购上限差距拉大。二是12月打开认购下限信用债数量达到13只，较11月增加，占信用债发行只数达到2%。

票面利率调整幅度较为一般。与11月下旬票面利率大幅度上行相比，12月票面利率主动上调动力有所不足。一方面，相较于利率下行周期，本周相同主体发行短融及中票票面利率上行区间在15bp-45bp。另一方面，从券种角度来看，产业债与城投债票面利率调整幅度相当，幅度在40bp左右。

【二级市场情绪反复】

换手率改善，但AA城投债成交占比维持低位。本周信用债换手率整体处于改善区间，绝对水平已经回升至今年6月下旬，达到0.81%。不过，信用瑕疵较大的AA城投债成交占比处于较低水平，中枢维持在19%。

成交价格方面，低估值成交是主流，占比过半。一方面，本周信用债成交笔数增加，高估值成交城投债及产业债笔数占比均值分别为17%和14%。另一方面，低估值成交主要集中在0-5bp，本周累计成交笔数达到991笔，而低于估值10bp以下成交较上周有所减少。

个券流动性评分最小值底部中枢有所抬升。城投债流动性评分最小值平均水平为22，较上周20有所提高；产业债流动性评分最小值均值为34，较上周提升快于城投债。

城投债与产业债成交期限分化。城投债成交期限本周进一步拉长，平均成交在2年附近，主要与AAA品种成交期限拉长有关；产业债交易情绪较为一般，综合成交围绕1.5年展开，弱资质产业债成交期限有所缩短。

信用利差走阔为主，中等期限表现明显。活跃个券与中债信用利差表现相近，1年期以内品种信用利差走阔为主，仅AAA产业债信用利差压缩8.6bp；3-5年期信用利差走阔较为明显，主要体现在AA+等级。

综上所述，信用债一级与二级情绪较反复，一级市场情绪有所改善，但可持续存疑；二级市场成交较为活跃，低估值拿券力度放缓。年末将近，潜在波动压力不低，仍需防范。

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