开源首席策略牟一凌：当下应积极布局周期行业的跨年行情

文：开源策略团队

【报告导读】12月以来部分预期抢跑的投资者已经开始交易经济过热后的信用收缩。但本周（12.14-12.18）中基本面不断放出积极信号，经济持续性、通胀、政策预期将同时共振向上修复，在这个过程中，需要摒弃交易层面的诉求，积极布局周期行业的跨年行情。

摘要

1上旬周期暂歇，源于预期抢跑

12月开始，市场未能延续11月份的周期强势，在通胀属性与成长属性中纠结。预期抢跑的投资者已经在基于部分信息定价经济过热之后的信用收缩：央行“呵护”年末流动性，商业银行同业存单一年期利率进入12月之后持续下行；同时，于12月中旬公布的社会融资规模存量同比确认了10月份为年内高点，市场基于“宽货币+弱信用”的认知给予成长性更多估值。但这种对于宏观金融环境从“紧货币+宽信用”迅速过渡到“宽货币+弱信用”的认知并不符合历史规律，甚至不符合政策意图。在经济尚未出现通胀之前，信用指标的收缩不代表政策意图的收缩，更不代表实体经济信贷需求变弱，而是货币政策回归正常化的必然结果。

2预期背后的交易诉求：机构投资者在相信“愿意相信”的事情

历史上看，“重新抱团重仓股”似乎是一个胜率不错的选择，2009年以来12个年份中共有7次基金前50重仓股在12月份跑赢HS300，且都是来自新发基金提升或者仓位上升时期。但值得注意的是，“抱团重仓股”也许只能得到“短暂的欢愉”，历史上，主动偏股基金整体在跨年之后的Q1表现较差，并且“重仓股”也难以再吸引增量资金，而是随整体仓位浮沉。10月中旬以来，基金规模总量升，而整体仓位和前50重仓股仓位下降，这意味着在经济复苏交易中，投资者呈现出不适应和预期的分歧，对于“好而贵”与“便宜”资产都有所迟疑。而12月以来临近年底，投资者更倾向于相信“年底结果有利”的逻辑，数据测算发现本周重仓股呈现加仓行为。因此，统计上看前期新发基金规模较大更像是近期重仓股表现强于HS300的理由，让投资者在宏、微观层面相信“愿意相信的事”。

3自下而上为主导的市场即将感受经济回暖的“水温”

基本面并没有市场想的那么快就会陷入过热之后的沼泽，经济动能、通胀情况、宏观政策方面在过去一周都出现了明显向好的信号，其中不乏引起关注的全国性事件，这将帮助一个以自下而上为主的市场感受宏观经济与供需错配的水温。经济层面，固定资产投资数据再次验证了经济修复已从逆周期调控转变为内生动能迸发，全国多地区限电则进一步让市场感知到工业生产的强势复苏与传统行业的供需错配。通胀层面，在一致预期国内房地产和基建投资下行的同时，与国内需求更加相关的黑色系也正在出现价格上的全球共振，这意味着全球再通胀的动力是超乎预期的。政策层面，中央经济工作会议表态中显示政策退出是缓慢的，信用环境面临的只是政策退出而非收紧，经济复苏的弹性将进一步得到定价。

4长夜已明，积极布局

周期行情正在途，三条主线调整结构布局跨年：（1）通胀和信用收缩前期，商品价格上涨带来业绩弹性的品种：铜、铝、油（炼化、油服）、焦煤、钢铁（板材）；（2）海外需求与制造业复苏：集运，钛白粉，照明；（3）随经济修复，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，配置房地产。

风险提示：通胀超预期上行，货币政策超预期收紧

报告正文

1．上旬周期暂歇，源于预期抢跑

12月开始，市场未能延续11月份的周期强势，在通胀属性与成长属性中纠结。11月，沪深300、上证综指均实现了大于5个百分点的涨幅，而创业扳指同期收跌，原因在于周期板块表现明显好于成长板块，从行业层面来看，有色金属、煤炭、石油石化和钢铁等通胀强相关品种涨幅靠前，定价于经济复苏和资产质量改善的银行也实现较高涨幅。12月以来，市场在各周的交易特征略有不同：第一周，在11月上涨幅度较大的周期行业回调明显；第二周，市场在“好赛道”（新能源、食品饮料）与商品价格高景气的通胀品种（煤炭、钢铁）之间纠结；刚刚过去的一周中，更多的周期行业开始重拾上涨，有色金属超越新能源成为过去一周中涨幅最大行业；这三周的结果总体反映出的是：市场对周期的预期从一致走向分歧，而目前又在重新凝聚。

对周期的分歧在于投资者对宏观经济状态的演绎，快慢不尽相同：预期抢跑过快的投资者已经在定价经济过热之后的信用收缩。中国经济恢复较好是市场的共识，但投资者对经济究竟是处于“复苏”和趋向“过热”产生了不同的判断，最典型的一种思路就是与2010年或2017年相比较，认为由于商品价格的上涨速度过快，反应经济已经处于过热的边缘，随后将面临信用的收紧，在2010年是调控房地产市场，2017年是进行金融去杠杆，近期宏观经济数据似乎为这种思路提供了一个佐证：货币政策上，央行继11月两度开展MLF操作之后，12月继续实施创历史记录的9500亿元MLF操作，净投放3300亿元，在央行的流动性“呵护”下，商业银行同业存单一年期利率进入12月之后持续下行；同时，于12月中旬公布的信用指标也出现向下拐点，社会融资规模存量同比确认了10月份为年内高点；这两个变化对市场认知而言构成了“宽货币+弱信用”的组合。我们在报告《顺周期确立，PB/ROE回归》中通过三种组合[1]在不同的货币信用组合阶段进行回测，发现在货币宽松、信用扩张受阻（弱信用）时期，市场往往给予成长性更多估值，因为货币宽松意味着投资者对于远期有更低的贴现率，而近期资产由于信用较弱，盈利弹性不足，这种对成长性的偏好与12月以来市场的交易特征一致。

市场的交易已经经历了一轮经济周期的轮动，快于基本面的演绎，但这种对于宏观金融环境从“紧货币+宽信用”迅速过渡到“宽货币+弱信用”的认知并不符合历史规律，甚至不符合政策意图。我们以一年期国债收益率作为货币宽松或收紧的指标，以社会融资规模存量和各项贷款余额的同比增速作为信用扩张与否的指标，来划分货币信用环境的周期，能够发现从2002年以来都几乎没有出现过从“紧货币+宽信用”（图中黄色部分）直接到“宽货币+弱信用”（图中绿色部分）的情况，唯一一次比较接近的情形就是2018年年初两者之间的“紧货币+紧信用”阶段过渡较快，但也经历了3个月的时间。金融环境难以产生上述的这种跳跃式变化的原因在于，紧货币往往是防止过热的手段，而紧信用则是在发生通胀之后不得不采取的措施，当两者双管齐下之后，才会出现经济增长速度放缓、实体经济的贷款成本变高、信用需求减弱的情形，此时决策层开始在“稳增长”和“防通胀”中不断平衡和取舍，“宽货币”和“弱信用”的组合这才可能实现。换言之，在经济尚未出现通胀之前，信用指标的收缩不代表政策意图的收缩，更不代表实体经济信贷需求变弱，而是货币政策回归正常化的必然结果。

2． 交易的诉求：机构投资者在相信“愿意相信”的事情

年底业绩考核期，重新抱团重仓股成为一种可选择的交易策略。历史上看，“重新抱团重仓股”似乎是一个胜率不错的选择，我们复盘了2009年以来12月份的重仓股表现（包括2020年12月在内），12个年份中共有7次主动偏股基金的前50重仓股跑赢HS300，分别为：2009、2011、2013、2015、2016、2017以及2020。对于过去6次而言，Q4前50重仓股的仓位往往会提升，或者是新发基金规模边际提升（或维持相对高位），两个条件至少满足其一。

但值得注意的是，“抱团重仓股”也许只能得到“短暂的欢愉”，跨年之后，主动偏股基金整体在接下来的Q1表现相对较差，并且“重仓股”也难以再吸引增量资金，而是随整体仓位浮沉。依然以过去6个在Q4重仓股表现较好的年份为样本来看，在跨年之后的Q1，重仓股表现大多数时候不及基金整体，6次之中有4次Q1的季度收益率低于主动偏股基金。并且，我们发现，前50重仓股的表现则与主动偏股基金在接下来的一个季度的仓位变化相关性较大，与新发基金规模关系较弱，例如在2014年和2018年Q1新发基金规模边际提高的情况下，重仓股表现仍然弱于基金整体收益率，同时前50重仓股的仓位有所下降，这意味着新发基金带来的增量资金没有再被集中配置到重仓股上。

统计上看前期新发基金规模较大更像是近期重仓股表现强于HS300的理由，让投资者在宏、微观层面相信“愿意相信的事”。截至2020年12月18日，无论是整体持仓还是前50重仓股仓位均相比于Q3下降，但发行基金规模维持高位，这意味着新发基金更有可能是近期重仓股表现强于HS300的理由：在10月中旬以来，基金规模总量升，而结构降（整体仓位和前50重仓股仓位下降），潜在逻辑可能是由于对于宏观变化的不适应，对于“好而贵”与“便宜”的资产同时难以下手。而12月以来临近年底，投资者更倾向于相信“年底结果有利”的逻辑，因此近期数据测算呈现对重仓股加仓行为。

3．自下而上为主导的市场即将感受经济回暖的“水温”

基本面并没有市场想的那么快就陷入过热之后的沼泽，经济动能、通胀情况、宏观政策方面在过去一周都出现了明显向好的信号，其中不乏引起关注的全国性时间，这将帮助一个以自下而上为主的市场感受宏观经济与供需错配的温度。

经济层面，在本周（12.14-12.18），固定资产投资数据发布，再次验证了经济修复已从逆周期调控转变为内生动能迸发，且内生动能具有持续性。11月制造业固定资产投资大幅上行，以累计值折算的当月同比来看，从10月的3.5%上行至11月的12.5%，同期基建和房地产开发投资均有所下滑，基建投资（7.3%→5.9%），房地产开发投资（12.7%→10.9%）。制造业投资高增在出口“小比大好”的情形下，具有较高的持续性，我们发现出口增速自4月国内大规模复工复产后就快速反弹，并在至今的时间段中都维持强势，但更关键的信息蕴藏在“整体好于规模以上”中：从7月开始出口金额累计同比超越出口交货值累计同比，由于出口金额是整体的出口，而工业企业出口交货值仅包含营收规模在2000万以上的企业，“小比大好”的现象反映出口部门进入强复苏阶段，当前制造业的盈利修复已经开始传导至投资的上行，而同时海外企业却在经历破产和产能缩减，这就使疫情下的供需错配从一个“暂时性替代”升级为“长期甚至永久性替代”成为可能。此外，全国多地区限电则进一步让市场感知到工业生产的强势复苏，这种感知也快速地反映在市场上，本周的最后一个交易日，煤炭行业收涨5.6%，钢铁行业收涨2.14%，成为涨幅最高的两个行业。

通胀层面，市场此前一致认可有色金属的通胀逻辑，但当前通胀出现了更为明显的信号，那就是在国内房地产和基建投资下行的同时，与国内需求更加相关的黑色系也出现价格上的全球共振，这意味着全球补库存的动力是超乎此前预期的。

政策层面，中央经济工作会议表态中显示政策退出是缓慢的，没有预期想象的那么紧，信用仍然是整体宽松的。通稿中写到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，相比之前央行提及的货币供应与“潜在增速”相匹配的措辞，由于2021年名义经济增速由于基数效应可能会达到10-11%，而以2019年两者匹配的规律来看，意味着社融同比会比市场之前预期的10%要好。我们在年度策略中也进行过测算，如果不考虑基数效应，政策“完全退出”下，即使内生的信贷需求增长较高，表现在信贷余额增速和社融同比上，也会出现较大程度的下滑，因此我们反复强调不单单以数字的变动来判断“信用是否收缩”，更不应以数字的变动来判断市场的走向。我们认为当前信用指标的下滑，实际上更可比的是面对的环境是信用收缩前期，而信用收缩前期中，市场还有较大的机会，金融和周期往往表现较好。

4．长夜已明，积极布局

我们在年度策略中详细论证了2021年市场回报将向ROE回归，建议投资者布局三条主线：第一，通胀交易把握原材料和中间品；第二，出口制造业供需突围；第三，价值重估组合。上述板块仍然是年度推荐的重点。

本周，经济动能、通胀、政策均出现了积极信号，预期扭转下应积极调整结构。经济层面内生动能强劲，从全球大宗商品价格来看，全球补库的动力超乎此前预期，同时，政策层面“踩刹车”的动作没有市场此前想象的那么迅速和猛烈，因此，三大预期同时发生了向上修正的信号，市场有望走出分歧，形成对经济修复持续性的共识，而交易层面的诉求将逐渐退去主要地位，重新为修正后的经济基本面逻辑服务。我们认为当下周期行业已经出现了基本面持续向上的信号，而这种信号在本周五的市场层面已经得到了认知，接下来应当沿着这一思路配置三条主线：（1）通胀时期和信用收缩前期，商品价格上涨将带来业绩弹性的品种：原油（油服、炼化）、铜、铝、钢铁（板材）、焦煤；（2）海外需求与制造业复苏：集运、钛白粉、照明；（3）随经济修复，从8年不良资产处置周期底部向上的银行；以及，资产端和负债端在经济复苏过程中同时得到改善的保险，这些行业还存在年化收益率-ROE偏离度小的特征，在信用收缩前期和后期都将具有明显的收益，同样特征的还有房地产。

5． 风险提示

通胀超预期上行，货币政策超预期收紧

开源策略团队成员介绍

牟一凌，CFA 中国人民大学汉青研究院硕士。5年策略研究经验，目前担任首席策略，负责大势研判/行业比较。SAC编号S0790520040001

王况炜，西南财经大学金融学硕士，主要负责行业比较/专题研究。SAC编号S0790120040033

方智勇，复旦大学金融学硕士，主要负责专题研究/大势研判。SAC编号S0790120040049

梅 锴，西南财经大学金融学硕士，主要负责流动性研究/行业比较。SAC编号S0790120070044

研究报告信息

证券研究报告：跨年行情有，重在调结构

对外发布时间：2020年12月20日

报告发布机构：开源证券研究所

法律声明

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

开源证券股份有限公司

地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层

邮编：710065

　　版权及免责声明：凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“融道中国”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章，不代表本网观点和立场。

延伸阅读