海天味业：高估值能持续吗？

文/理逻 金佩立（实习生）

一家调味品上市公司的市值已逼近6400亿元。

据相关数据显示，海天味业2014年上市以来，六年时间股价上涨约17倍，即便是今年，股价仍实现了翻倍。目前，海天味业动态市盈率约为100倍，市净率高达35倍，令行业内其他企业望尘莫及。

从公布的财报来看，其2020 年前三季度实现营业收入 170.86亿元，同比增长 15.26%；归母净利润为 45.71 亿元，同比增长 19.2%；其中 Q3 营收 54.92 亿元，同比增长 17.73%；Q3 归母净利润为 13.19 亿元，同比增长 21.54%。由此可见，海天味业股价增长远远大于其净利润增长幅度。

对此，华西证券认为，海天味业疫情期间逆势加快市场拓展，彰显了优秀的应对系统性风险的能力，疫情加快行业出清，推动行业集中度提升，长期看好公司运用上市平台，以内生+外延的方式进行资源配置优化，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。

招商证券也表示，海天味业保持收入稳定增长和小幅业绩弹性，三季度末已经追平全年的目标增长节奏，预计明年依旧保持稳定增长，强化优势提升市占率。

那么，究竟是什么市场逻辑让海天味业赢得如此高估值呢？要达成这些市场预期又将会面临怎样的困难呢？

首先，市场普遍预期调味品行业未来有量价齐升的趋势，海天味业作为行业龙头有望最为受益。量增主要原因在于随着城镇化进程的加快、餐饮市场快速发展、快节奏的生活使消费者外出就餐以及外卖需求增加；价升主要原因在于消费者理念的转变，对于食品健康安全的重视以及美味和新鲜的追求使得产品质量不断提升，加上调味品的需求刚性以及低单价、低消费频次导致消费者价格不敏感，使得定期提价成为可能。

目前，从提价周期来说，海天味业提价周期大概是4年，上次提价为2016年，因此市场普遍认为公司明年年初提价和历史周期较为吻合。其次，从提价的动力上说，原材料上涨的幅度较高，且供应链受到全球疫情的影响大，价格波动大。

公司财报显示，海天味业近10年来毛利率稳步提升，已由2010年32.99%上升至2019年45.44%的水平，今年前三季度毛利率下降至42.27%，但若明年提价预期兑现，公司毛利率有望重回高位。

不过，提价也会带来销量下降，库存压力增大的负面影响。2019年财报显示，报告期末，海天味业存货同比增加49.81%，且已经连续三年保持高增长，目前海天味业库存的周转天数约为三个月，加上2020年前两季度的疫情影响，餐饮企业和经销商手上存货的积压，库存状况不容乐观。

其次，从渠道方面来说，市场普遍认为海天味业的渠道护城河很高。公司曾凭借草菇老抽这一大单品，迅速在餐饮渠道打开市场，占据先发优势，2000 年前后现代商超大卖场迅速崛起。渠道细化是公司持续执行的战略，成熟区域通过调结构、细化覆盖等方式抢占市场份额；非成熟地区持续下沉提高品项渗透率。2019 年底海天味业一级经销商数量 5806 家，2020年前三季度净增加 933 家，保持较高的渠道下沉速度。实现 31 省会和直辖市 100%覆盖，地级市100%覆盖，县级市场90%覆盖。

此外，公司通过先款后货、绑定利益等方式强化渠道管理，形成较大推力，庞大的经销商与终端网点数量能够保证公司覆盖大部分餐饮、商超、流通等渠道。横向比较，海天味业市占率远高于千禾味业和李锦记，实现真正的全国化布局。

然而，海天味业也面临着区域发展不平衡，线上渠道乏力的困难。分区域来看，前三季度东部区域、南部区域表现略差，分别增长11%、3%，西部、中部和北部区域表现较好，分别增长24%、16%和26%。

海天味业相关负责人曾对机构投资者表示：“首先，东部、南部地区，经济更发达，是人口流入地，疫情对这些地方的影响更大，其与全球的经济波动的关联性会更强。另外，这些地方的市场成熟度会比西部地区要高一些，成长压力其实也更高一些。”

实际来看，东部南部地区增速放缓，而在西南地区这边，又有千禾味业这样区域零售端覆盖率第一、增速较高的竞争对手，海天味业压力不小。分线上线下来看，今年的疫情对于线上渠道的促进在海天味业的财报里并没有体现，前三季度经营数据显示，海天味业的线上渠道收入反而下滑了1.36%至2.77亿元，占比降低至1.74%，主要原因是海天的渠道分布主要集中在餐饮端，占60%，家庭端占比较少。

从细分品类来看，公司Q3三大核心品类酱油、调味酱和蚝油收入分别较去年同期增加15.2%、12.4%和21.8%。酱油业务在行业面临外部市场波动时，仍然加速规模扩张，调味酱实现恢复性增长，蚝油随着品类从地方性向全国化、从餐饮向居民发展的大趋势继续维持20%以上的快速增长；其他小品类实现收入4.83亿元，同比增长29.2%，同时公司Q3上市主打零售渠道的火锅底料产品，试水复合调味料。

但在扩张品类的过程中，海天面临着细分赛道竞争激烈的问题。例如复合调味品赛道，据 Frost &Sullivan 预测，中国复合调味品行业的规模于2020年达到 1488亿元，参考美国以及日本的经验，复合化是调味品发展的重要方向，预计行业内将出现品类结构切换的趋势。然而在这个细分领域中，产品同质化强、进入门槛低，且消费者价格敏感度高导致众多小品牌靠低价的去抢占市场份额。海天味业方面表示：“从未来格局看来，复合调料确实是比较好的赛道。但是也是短期内一个竞争非常激烈，应该是比酱油还要更激烈的赛道。”

一位机构投资者认为，海天味业过去十年的股价涨幅是公司基本面不断变强的映射，但这并不代表这种逻辑能够线性外推。“一方面，今年迅速发展的线上渠道是对海天味业渠道护城河的一个考验，另一方面，如何在高基数下有效地实施横向品类拓展，是公司需要面对的另一个难题”，该人士表示。

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