三季度央行货币政策执行报告简析

来源：美尔雅期货研究院

作者：美尔雅期货 金融期货分析师 刘影

一货币政策常见操作

中央银行常见的货币政策包括，公开市场业务、存款准备金率、利率政策以及再贴现再贷款政策。其中公开市场操作主要包括回购（正回购—收回流动性，逆回购—投放流动性）、SLO（短期流动性调节工具）、短期中长期借贷便利（SLF、MLF、TMLF）和PSL（抵押补充贷款）；利率政策主要是央行通过调节与银行间的货币市场利率控制货币市场和信用市场的价格指标。央行通过货币政策来调节基础货币的总量和价格，从而达到货币供应量和流动性调节的目的。

二

三季度货币政策执行报告要点简析

1、三季度货币政策运行情况

（1）货币信贷情况

银行体系流动性合理充裕。自二季度央行收回部分流动性以来，DR007主要围绕公开市场操作利率进行调节以保持银行间流动性稳定。市场预期平稳使得金融机构对流动性的预防性需求减少，9月末金融机构超额准备金率为1.6%，比上年同期低0.2%。未来将进一步引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。

金融机构贷款合理增长，信贷结构优化，贷款利率下降。贷款加权平均利率维持在较低水平，企业贷款利率继续下行。9月，1 年期和 5 年期以上 LPR 分别为 3.85%和 4.65%，比上年12月分别低0.3%和0.15%。9 月，贷款加权平均利率为5.12%，比上年12月下降 0.32%，同比下降0.5%。其中，一般贷款加权平均利率为5.31%，比上年12月下降0.43%，同比下降0.65%；企业贷款加权平均利率为4.63%，比上年12月下降0.49%，明显超过同期 LPR 降幅，有利于降低企业融资成本。

货币供应量、社会融资规模增速合理增长。截至9 月末，广义货币供应量（M2）余额为216.4万亿元，同比增长10.9%，比上年末高2.2%。狭义货币供应量（M1）余额为60.2万亿元，同比增长 8.1%，比上年末高3.7%。流通中货币（M0）余额为8.2万亿元，同比增长 11.1%，比上年末高5.7%。前三季度现金净投放 5181 亿元，同比多投放 4260 亿元。9 月末社会融资规模存量为 280.07 万亿元，同比增长13.5%，增速比上年末高2.8%。2020 年前三季度社会融资规模增量累计为 29.62 万亿元，比上年同期多 9.01 万亿元。前三季度社会融资规模增量主要有以下特点：一是人民币贷款同比多增较多。二是委托贷款降幅收窄，未贴现银行承兑汇票同比多增。三是企业债券和股票融资同比增加较多。四是政府债券融资同比明显多增。五是存款类金融机构资产支持证券融资同比多减，贷款核销同比多增。

报告专栏1指出应当正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系。广义货币 M2 增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。广义货币创造的直接主体是银行而非央行，简单运用央行资产负债表规模分析货币政策取向的意义不大。观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。

人民币汇率略有升值，跨境人民币业务保持增长，推进人民币汇率机制走向市场化。目前我国已逐步形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，市场化水平不断提高，并经受住了多轮冲击的考验。截至9月末，根据国际清算银行的计算人民币名义和实际有效汇率较上年末分别升值 2.67%和升值 2.19%；前三季度跨境人民币收付金额合计20.8万亿元，同比增长44%，其中实收10.3万亿元，实付10.5万亿元。未来人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场化方向，继续增强汇率弹性，注重预期引导，在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

（2）货币政策操作情况

灵活开展公开市场操作。加强与中长期货币政策工具的协调配合，始终保持银行体系流动性总量合理充裕，既不松，也不紧，短、中、长期流动性供给均保持在与市场需求相匹配的合理均衡水平。同时，通过在《公开市场业务交易公告》中提前披露当月 MLF 操作规划等多种方式进一步加强市场沟通，提高货币政策透明度，有效稳定市场预期。适时开展中期借贷便利和常备借贷便利操作。

加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。一是保持流动性合理充裕，在金融市场春节开市后提供了 1.7 万亿元的短期流动性，有效稳定了市场预期，1-9 月三次降低存款准备金率释放了 1.75 万亿元长期资金。二是分层次、有梯度地出台并落实好 1.8 万亿元再贷款、再贴现政策。三是突出直达性、精准性特点，积极推进两个直达实体经济的货币政策工具，稳企业保就业并支持中小企业发展。四是发挥好各类金融机构力量。

积极发挥结构性货币政策工具作用。积极运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具，引导金融机构加大对小微、民营企业、“三农”、扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度；当季度到期的定向中期借贷便利以中期借贷便利的形式续做。2020年7月15日，人民银行开展了4000亿元中期借贷便利操作，期限为1年，利率为 2.95%，其中包含对当月到期的定向中期借贷便利的续做，该工具可滚动续做，总期限为3年。9 月末，定向中期借贷便利余额 2966 亿元。

直达实体经济的货币政策工具落地见效。人民银行于 2020 年 6 月 1 日创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的货币政策工具，切实缓解了小微企业贷款还本付息压力以及有效提升小微企业信用贷款比重。截至 2020 年 9 月末，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及 4.7 万亿元到期贷款本息。2020 年 3 月至 9 月，全国银行业金融机构累计发放普惠小微信用贷款 2.3 万亿元，比上年同期多发放 7961 亿元。

宏观政策有力支持经济复苏。为应对疫情冲击，我国先后出台了多项货币和财政政策措施，政策力度合适，较好地支持了实体经济增长，有效填补了疫情冲击下的全球防疫物资等必需品和其他工业品的供给缺口，为国内外经济复苏做出了重要贡献。在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升，之后经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件。

2、货币政策趋势

（1）中国宏观经济展望

2020年以来，新冠肺炎疫情给我国经济社会发展带来严重冲击。目前来看，经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强，前三季度经济增长由负转正，第三季度经济同比增长4.9%，实现全年经济正增长是大概率事件。物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。中长期看，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。但上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳。此外，疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。

（2）下一阶段主要政策思路

下一阶段，统筹常态化疫情防控和经济社会发展工作，全力做好“六稳”“六保”和“十三五”规划收官工作，确保实现全面建成小康社会奋斗目标。促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

一是稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度。二是进一步落实和发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具的牵引带动作用，强化对稳企业保就业的金融支持。积极推进两个直达实体经济的货币政策工具，提升精准调控效果，引导金融部门完成向实体经济让利 1.5 万亿元的目标。

总体来看，较二季度货币政策执行报告相比，货币政策逐渐转向中性，短期内仍然会维持市场整体流动性的相对平衡，但央行逐渐从阶段性容忍杠杆率上升向稳杠杆回归。并指出疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力，需要提升防范风险的意识和重要性。

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